2008年2月2日星期六

我看晨星

刚开始接触投资时,我不知道怎样的,找到了晨星的网页。(www.morningstar.com) 晨星的主网页里有个”learn”的选项,我就是从这里开始逐步深入金融世界。这个学习课程里,分成股票、债券、基金和投资组合四大部门。只要登录为会员,就可以阅读其中内容。这些服务是免费的。

我觉得内容写得相当不错,深入浅出,讲的都是最核心的要点。假如你刚接触投资,又不排斥阅读英文资料的话,我非常推荐这个学习课程。事后看起来,绿角觉得有点庆幸,可以在学习的初期就由此入门,省了很多摸索的功夫。还记得我当初看完晨星的基金和投资组合课程后,就逐渐觉得某些国内讲基金的杂志可看性愈来愈低。它可以让新手在短期内建立起自己的判断力,是我觉得最大的好处。不过说是”短期”,其实也要几个月的时间。课程内容还蛮丰富的。其中部分课程,已翻译成中文书,书局都买得到。假如不排斥看英文的话,全部内容在网络上都是免费的。

不过,这课程不是没有缺点的。首先,它是写给美国人看的。你会发觉,一个美国投资人或分析师,他们看金融世界的角度和我们这些所谓新兴国家的居民非常不同。你可能要把他们推荐的投资计划作点调整,以符合我们所处金融的环境。

还有,他们常会提到IRA、401K这些税务优惠退休账户,这些对我们是没用的论述。不过,相较之下,台湾投资基金的税务环境友善多了。

还有,它的整个基金数据库内容,大多是没在台湾贩售的基金。你会觉得参考性不高。仔细寻找你将可以发现,有些基金公司在台销售的基金,和它卖给美国人的基金,是一样的。不过很多基金公司,卖给美国以外的外国人的基金,收费实在比美国本土高太多了。

在晨星的基金学习课程内,分析师写的文章会教你如何从各面向评估一支基金的表现和本质。它会让你学着判断,这支基金的表现到底如何。但文章也提到了指数型基金的好处,甚至在投资组合实例说明时,就是用指数型基金举例。

在投资组合课程里,文章提到的资产配置方式,持有并定期再平衡(Rebalance)的作法,还有他们分析师写的如何面对熊市的文章,其实都隐约指出,他们骨子里是相信市场效率的资产配置信徒。这和他们的本业有所矛盾。

大多人知道晨星是个以评比基金表现有名的机构。在分类上,晨星是一种财经媒体。就像放在书架上贩售的财经杂志一样,它的财源在于客户的购买和订购。晨星较不一样的一点,在于它提供的信息是以网络传播的。你成为他们的收费会员后,可以进入基金数据库阅读分析师对各基金的分析内容。财经媒体有愈多人订阅,就能赚愈多钱。

在这方面,晨星是成功的。它的五颗星评价,吸引了投资人全部的目光,彷佛在五颗星围绕中的基金,就指出了投资的正确方向。不过,假如你相信市场的效率,那么你会觉得,对主动经营基金的评比,不是那么有意义的一件事。你会觉得这些星星,好像小学劳作里的塑料装饰,摆起来有点漂亮,丢了也不可惜。

晨星妙就妙在,它对两方面都有交代。你假如相信市场效率、指数型基金,你在他们的学习课程和概论性的文章里就闻得出蛛丝马迹。你假如相信的确有些主动经营得不错的好基金,晨星指给你看。对于过去表现不代表未来表现一事,晨星也注意到了。网站上有一篇如何避免买到五颗星哑弹的文章(意即过去表现是五颗星,买了却表现平平的基金。)还有买进现在没人喜欢的基金的投资策略(Buying the unloved)。晨星真可算是颗八面玲珑的星星。

晨星有两方面的努力是值得称许的。

第一在于它对基金公司发挥的监督作用。除了基金表现以外,晨星很注重基金公司是否在意投资人利益。假如有收费过高、内部控管出现问题、基金规模过大还不关闭、一个董事管20支基金(太多了)、经理人不敢投资自己的基金等丑陋情事发生,晨星常会赏它们一篇头版文章,告知全天下的投资人。身为一个散户投资人,你会很高兴有人替你出头,你也会学着从这些面向,评估基金公司心里想的是怎么替投资人赚钱还是如何赚投资人的钱。

另一方面是晨星建立的详实基金数据库。很多关于过去基金表现的统计,都是藉由晨星的数据库完成的。假如晨星没有留下这些数据,要怎么证明各类型基金表现的优劣,相对于大盘的表现,我们又如何有个可供借镜的过去呢?

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葛拉汉的真知灼见

最近看到价值投资之父、证券分析(Security Analysis)的作者,班杰明‧葛拉汉写的一篇文章,标题是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。内容相当具有深度,在此分享一下心得。

一个公司的股票值多少,完全是反应未来这家公司能赚多少钱。当一家公司未来完全赚不到钱时,你愿意出几块钱买它的股票?其实股票”合理价格”的估算,完全是依赖在未来上的。

分析师如何预测未来?就拿出一张白纸,然后自己写下这家公司未来十年每年的营收。没人敢这样做?除非他有三太子上身。(纯粹举例,意无不敬。)比较合理的作法是,观察这家公司过去的营收,然后来推测未来的营收。

写成算式就像是这样。

过去营收乘上一个数字X,等于估算出的未来营收

我们需要将未来营收折现,才能得到股票的现在价值。

所以,未来营收乘以一个数字Y,等于股票现值。

综合上述两个算式,得到,过去营收乘以XY,等于股票现值。

这个乘数,X和Y,就是葛拉汉的学生,亟于学习和掌握的。但是葛拉汉在文中说道”There is no dependable way to find this multiplier.”。没有可靠的方法,可以找到这两个乘数。

回到根本。股票的现值,应是反应公司未来的营收。但在经过这些算式后,变成过去营收乘以XY,等于股票现值。所以葛拉汉说道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理论上,用过去营收是很难预测未来营收的。但实务上,又不得不用过去营收来推算。所以,这个乘数X和Y,其实就是证券分析里最核心的部分,也就是对未来的估算。而因为没有人说的准未来到底会如何,所以葛拉汉说There is no dependable way。

葛拉汉在文中,应用了两个算法做为实际例子。第一个算法,就是类似这篇文章前段的算式,以公司的过去,推算出一个股票价格。第二个算法,是反其道而行。以公司目前的市价,推算出市场对这家公司未来的预估。在进入正式的算法之前,葛拉汉就先写出了结论,共有三点。我觉得是这篇文章最精华的部分。

一是,这种以算式推算出的价格,本身是没什么用处的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的价格,然后说某某股票只值它市价的一半,是愚昧的。(没错,葛拉汉用silly这个形容词。)

二是,以算式推出的价格本身是个过去表现的综合反应。你可以说,这支股票价格应该是如何,假如未来是过去的延伸的话。请注意,”假如”这两个字。

最后,分析师面对的是,计算出来的数值和市价之间的差距。这个差距才是分析师发挥他”高超”的知识和技巧的地方。市值高过计算值时,是否这家公司未来真有更高的成长潜力。市值低于计算值时,市场的悲观态度是可能的未来还是过度的反应。这才是分析师的焦点所在。

我一直以为葛拉汉的专长就是在如何算出股票的”合理价格”。看了这篇文章才知道,他对证券分析的看法,其实更为宏观。这个数字,应是个开始,而不是个结束。他清楚的知道用过去来估算未来的局限性。他也很清楚知道,如何推算未来,才是真正有价值的地方。

这篇文章最早于1957年发表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的这本书,再次把原文完整刊出,作为书中的一章。一篇从撰写至今,已经半世纪的文章,仍值得被再次转载,仍让现代的投资人有新的体认。大师智慧,跃然纸上。我想,这就是隽永的味道吧。

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美元愈来愈弱,怎么办?(What to Do with Weakening Dollar?)

前一阵子看到Vanguard的顾问写的一篇文章,内容主要是跟美国投资人讲述弱势美元,会对他们的投资产生怎样的影响。核心内容有几部份。

这位顾问提到,美元近来的弱势是一些原因共同造成的。最大的趋动力之一,就是美国的经常帐赤字。美国欠了其它国家那么多钱,是迟早要还的。而美元趋弱,将对改善经常帐赤字有很大的助益。再来是美国与其它工业化国家之间的利差正在缩小。一般预料,在美国经济趋缓,但其它工业国家经济成长维持稳定之际,利率差距将进一步缩小,减低美元资产对外国投资人的吸引力。而外国中央银行,也有将其外汇存底从美元部位分散出去的动作。这些都会减低对美元的需求,而让美金扁值。

最有意思的一点是,作者认为市场是有效率的。所有这些会在现在还有在未来继续造成美元弱势的原因,都应该已经反应在美元现在的价位。未来美元的波动,将取决于现在还不为人知的事件,也就是所谓的”意外”。汇率是出了名的难以预料,试图预测美元走向并从中获利是非常困难的事。

在美元弱势环境下,投资在外国资产而且没有进行汇率避险的美国投资人,将因汇率而增加报酬,但不是说投资在国外的报酬就会高过美国本土的投资报酬。汇率只是投资回报的一部分。这个观念,绿角在”基金的计价币别(The Base Currency of Funds)”一文便有提及。(投资朋友千万不要以为基金美金计价就是美元资产,欧元计价就是欧元资产,有时候会对,有时候会完全出乎你的意料之外。)

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The Intelligent Asset Allocator读后感

这本书特别的是,它不是什么金融教授还是投资大师写的。作者William Bernstein是一位神经科医师。我觉得,这位医师讲起财经道理,条理清晰譬喻恰当,绝不输任何金融业界的人士。我觉得正因为作者本身是”业外”人士,更知道这些道理要怎么讲才能让一般读者了解。

正如书名,它的主要内容是资产配置(Asset allocation)的基本理论。作者用一些浅白易懂的比喻,让读者马上体会到资产配置为什么可以减低风险提升获利。对于背后的数学理论,着墨程度恰到好处,不会让读者觉得太艰涩。

书中解释了很多核心的概念。其实,做资产配置的目的,不在于去找到”最佳”的组合。没有人知道未来的最佳组合会是什么。假如有人知道未来什么资产类别会表现最好,他其实也不用配置了。资产配置的目的,在于让这个组合,在很多不同的情况下,都可以有不错的表现。

较后面的章节,解说投资实际执行时的步骤。从简单到复杂的配置,皆有实例。满足不同投资人的胃口。

这本书,理论与实务兼顾。可读性很高。


ps.绿角与该书作者及出版社并无任何利益往来

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The Four Pillars of Investing读后感

这本书和The Intelligent Asset Allocator的作者都是神经科医师William Bernstern。其实我是看了The Intelligent Asset Allocator,觉得很好看,才去找他写的另一本书来看的。

所谓four pillars指的是投资的四个支柱,分别是投资的理论、投资的历史、投资相关心理和金融服务业。作者认为一个完善的投资计划,有赖对这四方面的适当认知。

作者是一个资产配置的信徒,这本书中有很多观点,其实在The Intelligent Asset Allocator中就提过了。不过这本书写得更浅显易懂,不像The Intelligent Asset Allocator提到不少数学原理,The Four Pillars of Investing里,几乎都没提到数学了。

这本书最犀利的章节我觉得是关于金融服务业的论述,真的是相当锋利。金融业者的利润很大一块就来自投资者,他们的利益和投资者是相冲突的。当然,做怎样的事,拿怎样的酬劳。但没有必要随着他们唱和某些投资方法,结果最后损害自己的投资目标。书中把财经的报章杂志列为”共生”结构中的一环。看完之后,对于自己身处的金融环境,有”耳目一新”。之感

书的最后章节列出实际整合这四方面的知识来规划投资的方法。提点出一些常见的投资计划无法贯彻的原因,也对于投资路上很可能遇到的状况,对读者进行”心理建设”。此书可看性颇高。但在投资的历史方面,读起来略觉枯燥,是绿角觉得比较明显的缺点。

ps.绿角与该书作者及出版社并无任何利益往来

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Asset Allocation—Balancing Financial Risk读后感

这本书是Roger Gibson写的。他是Gibson资产管理公司(Gibson Capital Management)的董事长。他本身是CFP和CFA。

这本书特别的一点,作者把读者设定为替客户作规划的理财顾问。很多章节的标题,像”了解你的客户”(Know your client)、”处理客户的期望”(Managing client expectations)等,都透露出作者写书的角度。但这本书一般投资者读起来也相当合适,你只要把自己当作自己的理财顾问就好了。那么这些章节其实可以让你更了解自己要的到底是什么,你要怎样处理自己的期望。

绿角看完之后第一个感觉是,原来专业的财富管理是这样作的。书中详列了一个替客户作规划时的流程表,用三个chapters的篇幅,详述里面的步骤如何执行。虽然我没有亲身经历过这个流程,但这样替一个客户服务,二三个小时以上是绝对要的。如何考虑客户的税务、客户的固执、还有甚至客户是法人时的处理要点,这本书都有提及。不过我觉得书中最精采部份的是在”处理客户的期望”一章里的论述。

作者提到,你对金融的世界观,决定你投资的方向。作者提出两个问题,把投资人的金融世界观分成四大类。这两个必需回答的问题是:一、你相信成功的market timing是可能的吗? 二、你觉得挑选出优异的证券是可能的吗?

两个问题都答”是”的人,觉得预测未来何种资产将有最佳表现是可能的,而挑选出该资产内表现最优异的证券,也是可行的。有这样想法的投资人,他的投资方法将是把资金全部投入他预测会表现最好的资产内,譬如他想说明年股票最好,那么他就应该全部买股票,后年债券好,那么后年就把股票卖掉,全买债券。不仅如此,他还可以挑出股票内表现较好的类股、债券内总报酬最高的类别,进一步扩大收益。

假如客户有这样的想法,他就会希望他的理财顾客告知何时该买该卖,替他指出高报酬的所在,这将也是这种客户期待理财顾问的”专业”所在。假如理财顾问也和客户持相同看法,那么他的表现就要如此评估。假如某一年,理财顾问建议的资产类别不是表现最好的,那么客户就会失望了。假如理财顾问建议客户投资到出现亏损的资产,那更是太令人伤心了。不过,这是最容易推销给客户的投资世界观。当客户相信顾问能替他带来高于一般的报酬时,那还有什么好说的呢? 当然听他的建议了。

不过假如有任何人可以成功且持续的做到market timing和挑选优异的股票,他将成为最伟大的投资人,而目前还没有任何人可以做到这两点。理财顾客要是顺着客户的意思同意这个看法,要顺着客户的期待很容易,难的是要日后告诉客户这恐怕只是幻想。作者明白指出,持有这种世界观的投资人和理财顾问,是注定失败的。

回答Market timing是不可能的,但挑选优良的证券是可能的投资人,他将投资在多种资产,免得错过表现最好的资产类别,但投资组合也会受到表现不佳的资产的拖累。他会将投资在某资产中的资金集中在他觉得较良好的标的上。大多数的专业经理人和理财顾问都持有这样的世界观。

回答Market timing是可能的,但挑选优异证券是不可能的投资人,将使用指数型基金作为投资某资产的工具。既然他相信market timing是可能的,他的资金将集中在某一类他觉得将有最好表现的资产上。持有这种看法的人,为数最少。

最后一种人不相信market timing,也不相信挑选优异证券是可行的。这种投资人将把资金投入多种资产,以减低风险,而最可能利用的投资工具则是指数型基金,来减低交易手续费等支出,以获得与市场报酬最接近的收益。作者指出,这种金融世界观,最难为客户所接受。但作者以为,这个看法最为接近真实的金融世界。

看了书中的论述,再想想自己的观念,和财经讨论区里其它投资朋友的看法,其实蛮有趣的。

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“不理性也能赚钱”读后感

这本书的作者是Terry Burnham,他本身是哈佛经济学教授,不过他有生物学的背景,所以写出这本以动物行为模式解释市场不理性面的著作,其实是理所当然。

这本书可读性很高,有很大的一个原因在作者大量且有趣的举例,有时是朋友的例子、有时是动物实验、有时是电影里的片段,读起来就不会有被经济或生物理论淹没的感觉,反而会觉得轻松易读。不过这不代表文章不够深入。作者最精彩的一段论述,绿角觉得是关于货币政策和美国如何面对双赤字问题的讨论,简单易读,有时却又会让你把书放下来想一下,是颇具思考性的内容。

这本书里,作者检视了更多投资行为的不理性面,比绿角看过的其它财经书籍提到的投资心理,阐述更为详尽。其实会让我开始怀疑以前我看过的财经书籍作者,本身是不是也在重蹈这些不理性的覆辙。

这本书用三个章节检视股票、债券、房地产这三个投资的历史,现在的定位、和未来可能的走向。作者直接挑战股票是良好的长期投资的看法,他觉得过去股票带来亮丽的报酬,不代表未来股票就是个良好投资。以过去的历史经验来投资,就向开车只看后照镜一样。作者说,股票还是可以投资,但不要期待会有像过去一样好的报酬。这是我第二次在书里看到这样的说法,在”The Four Pillars of Investing”这本书里,William Bernstein对股市也有相同的看法。这本书看完后,对于投资所需承担的风险,会有更深刻的体会。

作者在最后两章,根据他对不理性行为的理解,提出实际的理财建议。包括如何克服自己的不理性,和如何从别人的不理性中获利。不过绿角相信,假如这本书在美国卖到出版商会想翻译成中文在台湾贩售,看过这本书的读者一定为数众多。想要从别人的不理性获益,将随著书中观念被愈来愈多人所知悉,变得愈来愈不可能。或许,一本点出市场不理性的书,将对市场的理性有所助益。

ps.绿角与该书作者、译者及出版社并无任何利益往来。

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A Random Walk Down Wall Street读后感 (2003年版)

这本书常被列在投资新手必读书单之中,绿角倒是看了一些其它的东西,才回来看这本书。读完之后,觉得的确值得新手一看。我想,在市场打滚多年之后,再回顾此书,应有不同感受。

漫步华尔街这本书在1973年初版,其后分别在1975、1981、1985、1990、1996、1999和2003年再版。多次的再版证明了此书历经多变的市场环境,却仍是值得参考的投资指引。

书的第一部分指出支撑价格的两个要素,理性的估价因素和不理性的心理因素。理性的估价的基础原理,就是一项投资的合理价格,就是它未来收益的折现总合。而心理因素说的是,一项投资的价值,在于别人愿意出价多少来买它。两项因素都言之有理,也形成此书之后的两条轴线,在之后的内容,将不时看到它们的身影。再来作者回顾了投资市场上的历来的重大泡沫,还有一些市场的不光明面,像安隆公司的伪帐(Enron),还有证券分析师建议投资人买进自己根本不看好的公司等事,很有参考价值。

在第二部份,作者审视专业经理人的能力。他们分析股价的方式有技术分析和基本面分析两大方向。作者以有点”风趣”的方式描述技术分析师。其中有段很有意思。作者有次在上课时,请学生丢铜板,从股价50画起,正面股价涨0.5块,反面股价跌0.5块,连丢数十次后,每个学生都各自有张起伏的股价图。里面有技术分析各种常见的图型,包括W底,M头,颈线等等。作者拿了有个向上突破线形的学生图表,让他分析师朋友看到了。分析师问,这是那家股票,这太典型了,下周这家公司一定涨15%。当作者告诉他,这是学生丢铜板画出来的,分析师觉得非常不快。作者列出各种常见的技术分析技巧,并一一驳倒。事实上,作者认为,任何为大众所知的技术分析方法,都不会带来高于市场平均的报酬。他也列举了过去曾叱咤风云的技术分析师,和他们终究无法预测市场的结局。业界也早知道技术分析的效益,但现在华尔街金融圈的分析师仍有约10%采技术分析,因为藉由技术分析得到的买进卖出讯号,可以当作给一般投资人的服务,而为金融业者带来丰富的交易手续费收益。

但基本面分析师就有比较高尚,分析比较准吗?作者解释基本分析的过程,中间还是夹杂了太多人为的估算。他还举例,上市公司是怎样”款待”这些分析师的。有太多人为的因素会让基本分析产生南辕地北的估价。网络公司大行其道之际,也是大公司的分析师,相信这样的股价是合理的。

第三部分讲效率市场和现代投资组合理论。作者并一一反驳描述市场不具效率的论点。最后第四部份讲如何应用这些知识来架构个人的投资计划。

很多人买基金的原因,是因为他们相信专业的经理人和分析团队,将带来比我们这种业余投资人更好的报酬。假如市场就只有一个专家,其它都是信息不足时间不够的业余投资人,或许这样的假设是成立的。

不过,专家不只有一个。现在的市场,是专家和专家在拼。有什么理由,某个基金公司的经理人就是会比较厉害?基金公司都是全天候注意市场动向,与上市公司建立第一手联机,养一堆精明的分析师。假如有专业的人都比较厉害,那么谁会是表现输大盘的人。假设某股市的整体平均报酬是10%,一定有一半的人获利高于10%,另一半的人获利低于10%。

很多人以为投资该市场的整体基金表现平均,应高于平均值10%。但统计证明,这些专家的平均表现输给整体市场的平均。专家的平均和市场平均的差,刚好等于基金的经理费等成本。这个以实际验证理论的统计结果,准确到令人讶异。

这在博格谈共同基金一书也有提及。这些专家,有一半的人高于平均,一半的人低于平均,而因为专家平均输市场平均,所以表现在大盘之上的基金,是不到一半的少数。因为每年表现赢过大盘的基金会轮来轮去,所以长期下来,假如你每年都获得市场平均的报酬,你就会胜过大多数主动经营基金。

这个理性上太合理的现象,却有个心理上太难受的理由。假设有十支基金投资在某市场,你选了指数基金,那你就是放弃了第一名,长期下来指数基金通常会落在第二、三名,90%会是在前五名,运气稍差,还可能掉到第六名(因为Dunn’s Law)。每年那些投资在该年第一名的基金的人,都会在你面前,在你看到的讨论区里,跟你吹嘘他又赚了多少。为什么要放弃选到第一名的基金的机会呢? 于是投资人看星星、看Sharpe ratio、看线图、看经理人、甚至看起真的星星,只为找到未来的第一。

为什么投信公司都说”过去表现不保证未来收益”,因为他们都知道过去表现和未来收益间其实没什么关系。你会说,有啊,难道Peter Lynch的表现是假的。对,他的麦哲仑基金的确有耀眼的表现。但那是当你回头看,才发现原来有人那么厉害。举个例子,Legg Mason Value基金经理人Bill Miller过去15年,年年打败S&P 500指数。假如你说,这就是了,下一个Peter Lynch一定是他了,然后今年买进这支基金。那么你会看到,到2006年年底,标普500有16% 的报酬,而该基金输了近10%,只有6%的报酬。

你要事先挑出表现胜过大盘的基金,才有可能胜过大盘。或许有时候你会挑中,但要年年事先挑出会赢过大盘的基金,和挑出下一支微软是差不多的难度。假如晨星的星级评等就是胜过大盘的保证,那么可以想见这些数据将不会公开,而会卖给出价最高的投资人。选了指数基金,就是放弃荣耀。这是多么违反人性的事。大家总是希望自己有个”成功”的投资经验,至少是赚到可以在朋友前说说嘴的。但投资的目的是为了满足自己的目标,还是拿来跟别人比呢?

绿角觉得运用市场效率的指数基金,就是投资市场里的大巧不工。运用市场的力量,而不是去和这个力量对抗。长久下来,将有可观的优势。接受指数型基金和执行资产配置所需的心理素质,其实完全相同,就是放弃当第一的想法。不要以为自己可以预测明年是股票好还是债券好,而去追求自以为将有最高报酬的市场。也不要以为自己可以挑出表现将赢过大盘的基金,而去挑选过去曾经赢过大盘的”好”基金。用合理的预期,用稳当的指数基金,将有最大的机会,达到自己的理财目标。

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这本书作者是Richard A Ferri,他是美国的CFA,Portfolio Solution投顾公司创办人。

作者的金融职业生涯先是在证券商当营业员,然后考取CFA,走上投资顾问的道路。这本书的内容和William Bernstein写的The Four Pillars of Investing有些相似之处,特别是对金融业的观点和批判。不过William Bernstein本身不是金融从业人员,Richard是业界人士,批评起来格外深入有力。

书中有几个章节是关于金融界的弊病。首先,是从业人员的专业训练不足。不用本科系毕业、受过一些填鸭式的速成教育、考过由单选题组成的”专业”考试,就可以拿张执照,开始建议别人怎样投资辛苦存下的钱。这些一线的金融人员,常有一些好听的职称。事实是,用来印名片的纸比这个头衔更值钱。

文中反复提到,投资人不要混淆金融界的目标和自己的目标,金融界的目标是make money from you, not for you。作者提到,任何薪水与是以佣金为基础的从业人员,几乎都不可能提供客观的投资建议。真是正中要害。

作者对财经参考书籍也有有趣的分类。他说,财经书籍可以分成三类,一是大学图书馆书架上的书,纯粹的专业书籍,一般投资人不太有机会看,可能也不想看。二是试图把投资理论讲得浅显易懂的书籍,像是”漫步华尔街”这类的书。第三类,也就是大多数投资人在看的书,叫做”迅速致富”类的书籍,这些书通常有些响亮的名称,像是如何赚xx%?、如何打败大盘、如何年赚xxx万等等。事实是,这些书通常可以让作者迅速致富,不是让读者迅速致富。对照一下台湾的财经书籍,不也是一样的状况吗?

很特别的一点,作者提到了网络上的财金讨论区。他写下了这一段话”A chat room is a place where you can have totally useless conversation about investing with someone who knows very little about the markets , but is convinced they know everything.”看来有些东西,是中外皆同的。

作者对于财金报章杂志的看法是,其实它们完全不能预测未来。它们只能跟着目前市场的状况做报导。上涨时,说看好。下跌时,说保守为宜。它们完全不能走在趋势之前,只能跟着趋势亦步亦趋的走着。

书中其它关于投资理念的解说,相当浅显易懂,比The Four Pillars of Investing还要简单。引用一些事证和研究结果来加强自己的论点。读起来平顺易懂,给人流畅的阅读感。

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Global Investing读后感

这真是一本好书。深度广度兼具。

作者是耶鲁大学教授,Roger Ibbotson,和Brinson Partners资产管理公司总裁,Gary Brinson。

书名叫全球投资。第一章就分析全球人口分布、和全球财富分布。全球财富主要在已开发国家手上。书里有张世界地图,各国面积大小不是看几平方公里,是看这个国家拥有的财富。以这个角度看世界,很不一样,日本比中国大、英国比苏俄大。全球财富分布很不平均。

既然是环球投资,一定会讲到汇率。书中也解释了,为什么全世界何不就用单一货币的根本理由。外汇市场结构、市场历史、放弃Gold standard的过程还有汇率浮动制度,都有简单但切中要领的陈述。这本书其实有些部份蛮”硬”的。汇率理论,包括购买力平价理论、Fisherian relation、Expectations of exchange rate、Interest rate parity等,皆有着墨,也都适合在睡不着时拿来阅读。

书中的第三和第四部份分别讲股票和债券市场。它不仅解说全球股债市的组成,简单介绍每一个重要的参与国市场、对于市场的历史也有深入的解说。像美国的股债市都有200年的表现资料,书中甚至还有中古世纪时,欧洲国家的殖利率记录。资料显示,在国家最强大兴盛的时候,利率会达到最低点。因为此时的安定。在混乱不安的年代,利率高涨,因为不确定性大增。都是些很有意思的数据。

本以为书中内容已经开始讲比较细部的地方时,第五部分又回到通货膨胀这个宏观的议题。通膨的成因,对各资产报酬的影响,还有英国400年,美国200年的物价指数等等,看完之后,自己觉得对这个问题有比较深入的了解。其实这本书的各章节都给我这样的感觉,不论是股市、债市和后面章节提到的房地产、贵金属还有创投基金(Venture capital),作者都用一个全球的观点,介绍给读者这个市场的全球参与者有那些,谁比较重要,给你一个广泛的视野,再解释这个资产类别的历史,让你有更深入的了解。写得很好。

但本书有一个缺点,就是它用来计算数据的数学会”赤裸”的呈现出来。虽然我知道The language of finance is mathematics。数学是财金的根本。但我毕竟不是本行的。书中的应用的统计方法,有的部分完全超出我的程度。作者其实也没作太多解释。可能当初写这本书时,作者设定的读者群,就是有些财金背景的人士吧。

为什么要了解历史?历史是有其重要性的。了解历史不是为了预测未来。历史让你知道过去曾经发生过的事,即使你没经历过,即使你那时还没有在投资、即使那时候你爷爷还没出生。知道了过去的事,即使今天你只是个开始投资一年还是一个月的菜鸟,你还是可以见多识广。知道了市场易变的本质,你会知道很多引起众人惊叹的起伏,是再自然不过的事。

或许,历史会让你知道自己根本没有肚量容忍这样的波动,在最初就选择不进入这个市场。在公司股票变成废纸,投资人哀伤叹气之际,历史让你知道很多强极一时的国家,或为大战所毁、或落入铁幕,整个国家的资本市场化为乌有的过去。不仅公司会倒闭,连国家都会倒闭。历史可以让你知道你面对的到底是什么。市场如何如水般的载舟覆舟。知道历史后,人们往往会问一个最终的问题。到底为什么我们还要参与市场?这个核心的问题,其实不是一个答案可供证明的科学问题,而比较像一个哲学问题。没有两个人面对哲学问题会有相同的答案。我想,投资哲学指的或许就是这点吧。

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Buying Municipal Bond-The Common Sense Guide to Tax-Free Personal Investing读后感

这本书的作者是John Andrew。他是布朗大学学士,哈佛大学MBA,写这本书时是华尔街日报编辑。

为什么要看这本书?因为最近绿角注意到美国市政债券(Municipal bond)。这是一个庞大的市场,可是很少受到财经媒体的关注。它是个远离镁光灯的巨人,占美国债券市场相当的比重,在2005年底流通总额达22270亿美金。不过,债券在很多人眼中是单纯到有点无趣,这样的一个债券市场组成份子也不会受到太多人关切。我倒是很喜欢债券。这种看似单纯的东西,却有着能一直发掘一直探索的内涵,就像一口愈吃愈甜的白米饭,又像一个朴实无华的老师。我发现自己很多基本金融知识,就是从债券学来的。

挑这本书,本来是想看市政债券的一些技术数据。没想到,一开头的时候,作者就在书序(Preface)当中,说明了一般投资的三个原则。一是,最有力的投资回报是稳定的compounded returns。二是,你在税后能保留多少,比你能赚多少重要。三是,减低风险但不要试图去消灭它。而书中的第一部分Part One,就是Common Sense Principles,常识原则。用第一到第三章,分别讲述刚才的三个原则。我没想到会在这本书看到这些论点。其实,这和Vanguard集团创办人John Bogle一直在书中和演讲中提到的Common sense investing观点,完全符合。核心重点就是,投资只要常识,有common sense就够了。完全不需要太花俏的技巧。譬如第一章里,作者用个很好的例子说明稳定获利的力量。以下是A、B两种投资的年度报酬率。你会选那一个?

年度.... A投资....B投资
1.......10%.....4%
2.......15%.....4%
3.......-10%....4%
4.......8%......4%
5.......-4%.....4%
6.......6%......4%
7.......25%.....4%
8.......4%......4%
9.......-15%....4%
10......4%......4%

先不要拿出计算器或EXCEL,你觉得那个报酬率较高。A投资只有三个下跌年度,最大跌幅是15%,其余七个年度都是正报酬,最低4%,最高25%。B投资每年都一样,就是4%。

结果是B投资的总收益比较高。这个例子很明白的指出,不要看不起一个个位数稳定成长的投资。它不一定会输给高低起伏的投资。

在第三章,Minimal risk当中,把积极操作,努力想创造更多报酬的迷思,深入探讨了一遍。其实,这些都是绿角接触投资以来,认为比较适合自己的投资观念,就当作是复习,只是没想到会在一本讲债券的书中看到。

第二部分才正式进入市政债券的探讨。先讲市政债券的分类。包括General obligation bonds,Revenue bonds等。General obligation bonds的偿还能力依附在地方政府对居民的课税能力。Revenue bond的偿债能力,则依靠发行这项债券所建设的公路、医院、供水系统等的收益。Revenue bonds又可以依据它是用来支付那种建设来分类,譬如Public power bonds是供给电力的、Water and sewer bonds是供水和下水道系统、Housing bonds是住宅建设计划用的、Hospital bonds用来建医院、还有Industrial development bonds工业发展债券、Student-loan bonds就学贷款债券等等。书中说明了各类型债券,风险上的一般原则。譬如美国近年缩减医疗给付,所以扩建医院的Hospital bond能否取得预定收益必需存疑。学生就学贷款债券,是把钱借给还没有正式出社会工作的人,风险也比较高。

投资市政债券一般有三个方式,基金、Unit investment trust和直接买。书中详细说明有多少钱的投资人,应该考虑用那种方法投资,和各方法的利弊。一般来说,钱少,买基金,钱多,直接买。假如介于之间,必需如何考量,书中也有解说。再来又花了一整个章节,解说如何看懂市政债券基金或Unit investment trust的公开说明书,还有直接找券商买市政债券的话,如何考虑费用等问题。

书中也有专门一章,讲美国市政债券的历史,包括重大的违约事件和受兴建铁路风潮席卷,拼命发行债券,日后却无法偿还的地方政府故事,很有参考性。还有一些债券的附加保证方法,包括保险(没错,美国有公司专门替市政债券保险),联邦保证等。还看到一些地方政府的巧妙手法,让美国中央机构,免费替债券作保。在这些故事当中,其实常看到美国地方政府和联邦政府间的财政拉锯。

这本书也让我知道零息债券真正的特点,就是一个持有到期,保证有多少的到期殖利率。不管利率怎么变动,只要持有期间不卖出,不被call回,就一定有保证的殖利率。这点,真的很犀利。

书中倒数第二章,讲Trading strategies,交易策略。该章标题页下方,一片空白,然后作者在第二页开始写,过度交易根本对投资收益没有帮助。你可以跳过此章,仍是一个成功的市政债券投资者。不过,作者还是讲解了债券交换(Bond swap)和债券免疫(immunization)的作法和限制。相当有趣的书写方式。

这本书可读性很高。用字浅显,可以迅速读完。无论在投资或是书写方面,全书维持作者的”简单”原则,让读者很容易掌握。是本好书。

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Human capital, Asset allocation, and Life insurance一文读后感

这真是篇好文章。读完后有耳目一新之感。作者之一是Roger Ibbotson。之前我看过他写的Global Investing一书(有兴趣的读者,可见Global Investing读后感一文),没想到又看到他写的文章,而且可读性一样高。

先解释标题。Human capital指的是人力资本。它的定义是,所有个人未来工作所得的现在价值。譬如说,某人是个30岁的老师,他每月有四万的收入,预计工作到60岁。那么,每月4万,为期30年的现金流,将它折现后的价值,就是这位老师的人力资本。这篇文章的核心概念在于,我们常把投资时的资产配置和保险时该买多少寿险这两件事分开来看,但事实上资产配置(Asset allocation)和寿险额度(Life insurance)是同一个问题的两个面向。把这两个面向串连起来的,就是人力资本的概念。

一个投资人拥有两种资产,一是金融资产(Financial assets),另一个是人力资本。金融资产像股票、债券、基金等,投资人可以自由交易。人力资本难以交易流通。但事实上,人力资本常是一个投资人的财产中的主要部分。

年轻人常觉得自己没钱。看看自己,手上连100万都没有。看到路上开Lexus,户头存款八位数的中年人。心想,这才是有钱。但这是对财富的偏颇看法。这种看法只看到了资产中的金融资产的表现。年轻人的资产中,有很大一块是人力资本。假如一个25岁的年轻人,有个月入4万的稳定工作,他可以算算看,这样的收入,形成35年的现金流,会是多少的现值。

年轻人因为才刚开始储蓄,金融资产不多,他的资产价值的绝大部分是人力资本,而且愈年轻愈是如此。相较之下,一位65岁的投资人,他手头上的金融资产才是他财富的主力,因为他可能不想工作。就算想工作,也不能再做太久,人力资本相当薄弱。所以俗语说,年轻就是本钱,真有几分道理。

引用文中的一个图表。一个人的金融资产、人力资本和年龄的关系,会像是这样。




红色的线代表的是人力资本,随年龄增加而渐减。黑线代表的是金融资产,随年龄增加。

OK,回到主题。人力资本跟投资的资产配置和寿险要保多少有什么关系呢?

就像所有的投资一样,人力资本是有不确定性,也就是有风险的。年轻人虽然有很多人力资本,但这些人力资本必需要这个人活着而且能工作,才能转化成实际可花用的金融资产。最糟糕的状况就是太早过世,造成人力资本的重大损失。所以,面对人力资本的可能损失,我们必需有个和它相关性即低,最好是负相关的投资。也就是,万一这个人死了,或失去工作能力了,这个投资会”大赚一笔”。这种”投资”是存在的,各位也应该想到了,那就是寿险。当然,寿险不是用来”大赚一笔”的。它是人力资本的避险工具。当一个人完全失去人力资本时,他或他的继承人可以从保险获得补偿。两者相关性呈完美的负一。

以一般通则来说,寿险的额度多少,就是要看被保险人的人力资本有多少。一个人力资本占总资产比例愈大的人,他就需要较高的寿险额度。所以,一般最需要寿险的,就是年轻,刚成家立业,是家中经济支柱的人。而当一个人老了,人力资本所剩无几,寿险就比较没有人力资本避险的目的了。

那么人力资本和资产配置的关系呢? 人力资本的多寡,有赖于个人的收入。这篇文章用了个很棒的比喻。一样在工作,有人的收入比较像股票,起起跌跌,变动很大,像完全仰赖销售成绩的业务员或是临时工人。有人的收入比较像债券,不管景气如何,他的收入就是那样,譬如公务员,老师等。重点是,这个人的收入,和他投资的风险性资产(Risky assets,譬如股票)的相关性如何。假如这个人他的收入和股市涨跌,和景气好坏有很密切的关系,那么他应该提升金融资产中投资在低风险资产,譬如债券,的比重。否则,当遇到市场大跌时,他不仅在金融投资方面会遭受重大损失,还会对个人收入有负面影响。假如个人的收入和股市没有什么关系,譬如他是一个国中老师,那么他应该拉高金融投资中风险资产的比重。

作者很漂亮的以人力资本的概念,涵括了理财的两个面向,投资和保险。审视自己的人力资本,它有多少价值,它的稳定性如何,将可以回答资产配置和保险额度的问题。

这篇21页的文章,写法相当特别。前半部完全都是文字论述,很适合给不想了解数学运算,只想知道结论的读者。后半部解释这些结论是怎么算出来的。这些结论不是信口开河,作者说怎样就怎样的,它们全是在一些假设的数学模型中算出来的。在这里,可以下载此篇文章。

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Plain Talk: Financial Skills for Life—Investment Basics一文读后感

Plain Talk(简单说),是Vanguard公司在网页上的一系列投资人教育文集。观念都很浅白易懂。设定的读者群,是投资新鲜人。Plain Talk这两个字,也常出现在Vanguard基金的Prospectus和年度报告中,它代表一个名词解释专栏。对于投资人基本金融观念的建立,这家基金公司还算有投入些心力。

最近看了这系列文章中的Financial Skills for Life—Investment Basics一文,这个标题可以翻译成”一生受用的财金技巧—投资基础”。一生受用,看来是个很了不起的目标,但其实,里面只有几个简单的观念。简单,但却被很多投资人忽略的重点。

说是篇文章,但全文也有67页的长度。内容非常适合刚起步的投资人。从为什么要投资说起,现金债券股票三种资产类别的基本解说,基金概论,选基金的要点,投资要点,皆有含括。其实用这样的篇幅,讲那么多主题,有些紧迫。没办法很深入。但就是很浅白,适合什么都不懂的投资菜鸟。

网络上可堪比拟这篇文章的,就是晨星的投资课程。相较之下,晨星的课程内容较多,(其实是多很多),也说得比较深入。但是,晨星的内容多到会对读者形成阅读压力。投资新手阅读晨星的数据,可能会有种感觉,就是其实他只是想在网络上找数据,要口水喝,结果却挖到一个消防水栓。假如要简短易读的概论性文章,想试试看阅读英文财金读物的感觉,那么Plain Talk这篇,会是较佳选择。

这篇文章中有些我觉得特别有意思的句子。譬如,Knowledgeable investors are savvier shoppers for investments and investment services.为什么要建立财金知识。因为一个有知识的投资人,在选择投资或投资建议时,就能更为精明。这其实也是投资人建立知识的主要目的。

还有,Many commentators can’t resist trying to assign causes to every hiccup in the markets. 许多评论家连市场为什么打嗝,都要找出原因。市场是众人心理的反应,很多时候,它的起伏是不需要任何理由的。每天在想明天,下周或下个月市场会怎么走,绝对是事倍功半之事。所以,A lot of the daily news and commentary you hear about the economy and the markets often amounts to little more than “noise”—and if you obsess about it, you could make the mistake of abandoning your investment plan.你每天听到的财金讯息,有一大堆都只是”噪声”。很多人严肃看待噪声,放弃了自己的投资计划。

文中对于投资问了一个开放的,没给解答的根本问题。就是,你是否相信未来的经济能否持续过去我们曾经有过的成长?这个问题没有答案。投资人要自我找寻。

No one can accurately predict the ups and downs of the market often enough to make market-timing a consistently winning strategy.没有人可以正确预测市场,使得适时进出(market-timing)成为一个有效的策略。

我觉得这篇文章的缺点,在于广告。当然这是基金公司的文章,里面提一下假如你要买基金的话,可以联络一下他们公司,这无可厚非。可是相较之下,晨星的投资课程就没有那么多的广告,看起来舒服一点。

整体来说,文章可读性颇高。新手值得一看,老手或许也可以从它的挑基金策略,得到新的启发。

若想阅读该篇文章,可在这里寻得。

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广告,or not?

今年(2007)三月底的时候绿角看到某大报的财经版面,第一页就是某基金公司的xx模块基金广告。然后翻开报纸,第二页最上方,斗大的标题,就是该报记者写的一篇文章,标题是像这样的”全球基金,xx模块类表现最佳。”

我们可以从三个方面来看这件事。

从基金公司方面来看,他们会很满意。他们花钱买第一版的广告,报纸还在第二版写一篇文章,推崇此类基金的绩效。等于是一举两得。基金公司会很满意在这家报社广告所达到的宣传效果。或许下次还要广告时,会再找这家报社。

从报社的角度来看,基金公司跟它买广告,是它的顾客,它的衣食父母,当然要尽力让它满意。写一篇文章推崇一下,是简单有效的方式。让顾客满意,也能替下一次广告收益铺路。

从读者,也就是投资人的角度来看。假如你以为”专业”的财经记者也觉得这种基金的确有它的好处,那么你很可能会被吸引。其实你看到的是”两篇广告”,一篇是基金公司写的,一篇是记者写的。两者本质上完全相同。

老王卖瓜,不仅自夸,旁边可以分一杯羹的老张,也来帮忙吹嘘一番。认清这个事实,你才不致于迷失在媒体和金融机构连手的讯息迷雾里。你以为报社在意的是你这个花十块钱买报纸的读者,还是花几十万买广告的业主呢?

这只是一个例子,过去有,现在有,以后更不会少。财经媒体的讯息往往是最慢的,又无法回避利益冲突。在投资界,每个人都知道的消息,就不值得知道了。避免这些干扰的一个有效方法,就是不去接触它。

有个有趣的例子。Barron’s是美国相当重要的财经媒体。有一次Barron’s的记者访问诺贝尔经济学奖得主Merton Miller。记者问道,”你会给一般的投资人怎样的建议?” Miller先生说,”不要引述这一段,不过我想说不要读Barron’s。” Barron’s事后还真的把这段访谈原文印出。这个举动还蛮值得尊敬的。

贴近市场的脉动,只会让你情绪波动,而且是随着投资大众的情绪波动,在这种情绪下作出的决定,往往是很糟糕的投资决策。了解市场每天又有什么新的事件发生,其重要性远远比不上不会随时间而改变的投资原理。投资人需要的只是一个简单可行的原则,然后贯彻执行。找出适合自己的原则,才是投资真正应该下功夫的地方。

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Eugene Fama出生于波士顿,是意大利裔移民的第三代。他于Tufts University就读时,主修法文,看起来实在不像日后会成为财金学界大师。

不过一个打工机会,引起了他的兴趣。他替一个教授工作,工作的内容是以过去股价,找出买卖信号。他发现,要找出买卖信号是可以的,以过去股价回测时,这样的策略可以成功。但是无法应用在未来。过去有用的信号,在未来是一点用处也没有。他觉得很困惑。为什么未来如此难以预测。为了这个问题,他进入芝加哥大学商学院,取得博士学位,并从1963年开始,成为该校的教员。

少有财经学界人士像Eugene Fama在财经业界有广大的知名度。效率市场(Efficient Market)一词即为Fama所引进。也开启了一个至今仍未有结论的争辩。

1965年,Journal of Business刊出Fama的博士论文,标题是”The Behavior of Stock Market Prices.”内容主要是说,现在的市价即为目前市场所有已知讯息的反应。分析师分析产业趋势、经济动向、政治情况、公司财报和进行经理访谈,但他们无法持续的赢过市场。但这些人的存在,是让市场具有效率的重要关键。有愈多的人想从市场中发掘机会,这个市场就会愈有效率,机会就会愈来愈难被寻得和利用。

在这个理论推出之后,有些有趣的故事。在1968的一个法人投资人大会上(Institutional Investors Conference),一个忿忿不平的经理人说,我们所带给投资人的,绝对超过对华尔街日报丢飞镖选股。

1992年的ABC news出现一则标题为”谁需要专家(Who Needs the Experts?)的新闻。这其实是一个实验。在这个报导中,华尔街日报的股票版被放大做成一面很大的标靶。记者John Stossel对着它丢飞镖,射中的公司被记录下来,做成一个标靶投资组合(Dart board portfolio)。然后与各大投资公司的专业经理人投资组合进行绩效比较。结果有90%的经理人被打败。当各大投资公司被ABC邀请对这个结果进行评论时,没有一家投资公司愿意出席。

Eugene Fama在2003年获诺贝尔经济学奖提名,不过未能得奖。

即使投资人不知道Eugene Fama是谁,甚至也没听过效率市场理论。每个投资人早就以他的投资行为,在效率市场的争论中,选择了他所相信的一方。

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坦伯顿先生1912年出生于美国田纳西州。他最有名的投资故事之一,是在1939年第二次世界大战爆发之际,买入104家股价低于一美元的公司股份,在平均持有四年之后,他投资于这些公司的资产成长了四倍。

在1954年,坦伯顿创设了他的旗舰基金,坦伯顿成长(Templeton Growth)。坦伯顿成长是基金界有名的世界基金,其成绩有目共睹。他的全球投资观念对于美国基金界及投资人皆有深远的影响。Money Magazine在1999年曾称坦伯顿先生”本世纪最伟大的全球投资家。”

坦伯顿先生后来归化英国籍,并在1987年因各方面的杰出成就,被英国女皇伊莉萨白二世册封为爵士。他在1992年,将坦伯顿名下的基金,以四亿四千万美金的代价,售与富兰克林集团,形成目前的富兰克林坦伯顿基金集团。坦伯顿先生是有名的慈善家,成立约翰坦伯顿基金会(John Templeton Foundation),积极参与公益活动。

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投资名人—John Bogle

Vanguard基金公司创办人。于1976年引进基金界第一个可供散户投资的标普500指数型基金(S&P 500 index fund),有” 指数基金之父”之称。他的核心投资观念在于,投资人不应试图打败市场,而应该参与市场。他的指数型基金以低经理费著称,而其长期绩效,也打败了许多主动管理的基金。

绿角第一次知道John Bogle这个人,是刚接触投资世界的时候。那时候我买了一本”博格谈共同基金”,书里对各类型的基金有深入浅出的介绍,当然还有伯格出名的指数投资概念。指数基金背后的被动投资概念与主动买卖,试图胜过大盘的基金经营概念是很不同的,但我觉得做为一个投资者,两者都能有所了解是最好的。我觉得指数投资很有道理,可惜的是,Vanguard基金并未在台湾销售。

博格这个人蛮有意思的。在美国晨星网站上,有附设讨论区,让投资人发文讨论,就像台湾的Funddj讨论区一样。伯格他会看晨星的讨论区,还会留言讨论。你可以想象假如Funddj上有一个基金公司的董事长发言参加讨论的情形吗?

晨星有一篇专访,在伯格71岁时作的访问,伯格公开他个人基金投资的状况。他当时虽然已经71岁了,不过他还是采行他在”博格谈共同基金”建议的股债比50/50的配置。他的基金都是自家公司的产品,持有基金数目其实有点过多。Greenhorn觉得博格持有那么多基金可能有两个目的,一是让公司的经理人有所警惕,想想看,假如你是基金经理人,今年你让公司的董事长投在你基金的钱亏了15%,你会有什么感觉。(这时指数基金经理人就会偷笑了。)二是对表示对自家产品的信心。其实有很多基金经理人连自己经营的基金都不买,你假如对自己操作的基金都没信心,有什么资格打广告请投资人来买呢? 美国晨星会调查基金经理人有没有买自己经营的基金。可惜,台湾没有这样的报告。

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附加讯息揭露(Statement of Additional Information)

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Investment Strategies for the 21st Century读后感

这本书的作者是Frank Armstrong。他是Investor Solutions投资顾问公司创办人及总裁。写这本书时,作者已有30年提供财务规划及资产管理的经验。

这本书有24章,不过每一章都不长,没有太理论或太艰涩的内容,读起来相当容易。

作者从最基本的报酬与风险开始讲解,前三章都花在这两个主题上。在前面的章节,作者较常使用图表,读起来还蛮有说服力的。之后作者开始用实例解释为什么拿低相关的资产来组合,可以减低风险,却没有损及获利。文中用来举例的两个相关度负一的资产,是个不错的例子。现实生活中虽然难有如此负相关的资产,但基本精神不变。

之后作者开始解释资产配置、效率前缘、效率市场等概念。这些都是近代财经界的根本知识。不过作者在第六章,引述重要的Brinson、Hood、Beebower这三人的”Determinants of Portfolio Performance”这篇文章时,有点失误。简称BHB study的这篇论文,文中大意是资产组合解释了大型退休基金报酬率94%的变化(Variability of return),不是资产组合决定了94%的报酬率(Return)。而作者引述的就是后面这种说法。这种说法是这篇论文最常被错误引用的方式。我以前也犯过一模一样的错误,在Yahoo部落格时期还写了一篇”准备方向错误的考试”,这样来解释BHB study。后来看到更多的资料,才发现自己的错误,把那篇文章删了。没想到在这里会看到金融界人士一样的错误解释。

不知道为什么,作者在后面的章节,图表愈用愈少。这些现代金融理论,刚好是很需要图表来加强解说的。显得有点说服力不足。

接下来作者开始讲述实际运用层面。从如何设定财务目标,怎样依据财务目标订出投资组合等。不过作者在讲解投资偏向小型股和价值股,可以增加投资报酬的时候,完全是用过去的年报酬来做实验。这方面我觉的Bill Bernstein的The Intelligent Asset Allocator写得比较有说服力。拿过去的例子来解说,怎样才能证明这不会是一个只在过去有效的策略?要有前瞻性,证明这在未来仍会有效的说法,才会有较大的说服力。

作者花了相当多的章节解释基金业、券商、财经杂志、媒体等。其实,这些机构很多是和投资人有利益冲突的。我想,很多整天和基金公司、和券商营业员称兄道弟,想从财经媒体得到正确消息的投资朋友,知道这些事实后,一定会觉得反胃吧。有些事情,不会是因为在台湾,就和在美国,而有所不同。

作者本身经营投资顾问业。基本上来说,这种持有资产配置理念和以免佣指数基金作为投资工具的投顾业者,本身是还蛮正派的。文中,作者就对其他金融业者如何剥削投资人,严加抨击。这种感觉,就像是一个”正派经营”的人,反而得不到消费者青睐而郁郁不乐,是很类似的感觉。

没办法,投资人对金融世界知道的太少。在学校,我们学文言文,学化学反应式,却没有学金钱的时间价值,学投资基本概念。出社会后,整天要看文言文或是混合药品的是少数人,但钱是每个人每天都在用。

当我们试图要了解金融世界时,那容易得到的讯息,就是一堆你不知道到底是广告还是文章的报纸杂志,一堆在网络上以讹传讹,老菜鸟误导小菜鸟的”金融知识”或”操作方法”(或许我就在做这样的事)。而那些经由严谨的统计方法,验证出来的结果和算式,静静的躺在图书馆的书架上,乏人问津。正典的投资知识,尚且如此。在真实世界里,正派经营投顾业,如何能不辛苦呢?

很多人说投资要做功课可以上某某讨论区。财经讨论区只能让你知道大家现在流行什么。你在那边做功课,你的程度最高最高也就只有这样的程度。投资朋友,假如你有一些闲钱,订一本Journal of Finance, 或是Journal of Portfolio Management,Journal of Investing。相信看了之后,你会觉得网络讨论区的功夫是36岛主的招式,这些学术杂志会让你有置身少林藏经阁的感觉,程度天差地远。假如你对财经知识有些兴趣,你一定会看到欲罢不能。

不过,英文阅读能力不够,数学不够好,看这些学术杂志的文章,恐怕会很痛苦。所以最适合一般投资人的阅读材料,就是将这些金融知识和理论,换成比较通俗说法的书籍。这本书是这种书籍,漫步华尔街、投资金律也是,其实我列在参考里,我看过的英文投资书籍都是这类书籍。

曾有投资朋友问我那里可以找到这些书。这次,这本书大家一定都可以看到。因为它是本网络书籍。在这里址,可以看到全文。感谢作者阿姆斯特朗的分享,Read and enjoy.

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The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need 读后感

这本书的作者是Larry Swedroe。我是从网络上知道这个人的。

美国和台湾一样,有给基金投资人参与的网上论坛。美国的基金投资人口庞大,各种基金论坛还可以细分。譬如在晨星网站,就有专门给富达基金投资人的论坛,也有给Vanguard投资人的论坛。我是在看Vanguard基金投资人论坛时,注意到Swedroe先生的。他的发文量不小,常对网友问题提出建议。而且,他说的是有根有据的东西。后来发现他其实是金融界人士,还有写书,于是就找了这本书来看。

Swedroe先生是纽约大学MBA。曾任Citicorp regional treasurer,vice chairman of Prudential Home Mortgage,也在Stanford University授课。

这本书一开头采用强力破题法。第一,第二章分别是Why Individual Investors Play the Loser’s Game,和Active Portfolio Management Is a Loser’s Game。分别阐述,为什么散户要完Loser’s game。所谓Loser’s Game就是自行选股,和选主动操作型基金。第二章,说明主动型资产管理,就是Loser’s game。

书的开头,讲述伽利略的故事。伽利略因为他的天文理念不容于教廷,人生的最后日子,在软禁中度过。教廷,是当时的强力机构,封锁了对它不利的新知。仅管这个新发现是有科学证据支持的事实。金融机构,就是当代的强力机构。它们封锁的消息,就是主动选股(不论是个人,或是基金经理人)都是Loser’s game。

既然如此,为什么投资人还要参与这个永远不会赢的游戏。作者归纳了几个原因。我觉得最大的原因,就是知识的真空。一个高中毕业生,自然组对周期表的知识,社会组对全球气候的知识,都比他们对基金的认知多。这个真空,在他们出社会后,马上由金融机构强力宣传机器,推广的”投资理念”所填满。其实,希望投资人玩Loser’s game的,从中获利最大的,就是这些金融机构。

Loser’s game就是负和游戏。Charles Ellis曾写过Winning the loser’s game一书。Vanguard创办人John Bogle也提过相同的概念。让我解释一下这个概念。

当投资人藉由投资整体股市,掌握了一小块不断膨胀发展的经济体,他玩的是赢家游戏。当投资人试图打败市场平均报酬时,他玩的是零和游戏。在一个年平均报酬10%的市场,有人拿到20%的报酬,就一定有人拿到0%的报酬,整体投资人的平均报酬,一定就是市场平均报酬。想要赢过市场,就是零和游戏。而打败市场的企图,在付出投资成本后,会变成负和游戏。因为这一整群付钱,不论是付钱买杂志、买老师的讯息,还是买基金经理人的”专业”的投资人,在扣掉付出的成本后,他们会连市场平均报酬都拿不到。这就是Loser’s game。

你说,这怎会是Loser’s game?你看,某某基金的投资人,不是赚翻了,赢过指数很多吗?跟某某老师的人,不是有赚吗?

我们可以看现实生活中的另一个Loser’s game,赌博。你可以说,你看某某人赌赛马大赚一笔,中乐透,买好几栋房子。这就和上一段的说法一模一样。在赌博中,庄家是一定的赢家。赌客整体是输家,但有少数一两个人会中大奖。赌场不断拿这些赢家出来广告,希望更多人来赌。

一样的情形。卖建议,卖主动型基金,金融机构是一定的赢家。整体参与在内的投资人,连市场平均报酬都拿不到,是输家。投资人唯一希望是,自己就是那幸运的少数,那买对基金的少数。投资的心态,要和赌博一样,希望自己是那幸运的少数,或是观看全局,发现原来这是loser’s game,然后跳出这个烂游戏?那种才是对自己金钱负责的作法呢?

金融机构,不断拿那些漂亮的数字,成功的基金来广告。这和广告已经有几百个头彩得主的彩券公司有何不同呢?看看那几百万没中奖的人,也想想不能拿出来广告的基金吧。

这个Loser’s game的观念贯穿全书,是这本书的核心概念。

作者大量使用实际例子和名人的话,形成有力的文章。譬如引用巴菲特”My favorite time-frame is forever.”, Bernard Baruch说的 “Only liars manage to always be out during bad times and in during good times.” 和世界前十大首富没有一个人是market timer,来证明,适时进出市场是根本办不到的事。再引用Peter Lynch说的,”Far more money has been lost by investors in preparing for correction, or anticipating corrections, than has been lost in the corrections themselves.” 投资人因为”准备”市场修正,所损失的报酬,比真正修正时的损失更多。

之后三四章解释效率市场。作者点出了一个重点,就是到底要采用主动或被动投资,主要的判别点,不在于市场的效率程度。而是,主动投资,在扣除成本后,是否比被动投资好?

不幸的是,效率没那么好的市场,刚好也是投资成本较高的地方。主动型基金经理人就像一个四百公尺跨栏选手,在比较好跑的跑道上,跨栏的高度要提高。结果就是一样慢。所以,作者的结论,Active management doesn’t work well in efficient markets, and it doesn’t work well in inefficient market. It doesn’t work well. It is the loser’s game.简洁有力。

作者对指数型基金的变型,所谓Enhanced index funds提出抨击。指出,这是披着羊皮的狼,另一种主动型基金。它唯一能enhance的是基金公司的收入,不是投资人的报酬。

在挑选指数型基金方面,作者将指数型基金依顾客类型分成三种。一是卖给法人的。一种是卖给散户的。最后一种是介于两者之间的,叫institutional-style funds.发行这种institutional-style基金的资产管理公司,一般都是专门替法人提供服务的基金公司。而Institutional-style基金,让这些基金公司也能开拓散户市场。这种指数基金,一定要透过合格的理财规划师才买得到,而这些理财归划师也要负起教育顾客,让他们维持长远目光,不可常进常出的任务。作者明白分析为什么institutional-style的指数型基金会优于专门给散户的指数型基金。我也终于知道,为什么William Bernstein会在他的书中,推崇DFA(Dimensional Fund Advisor)发行销售的指数型基金。

讲完理论后,作者回到实务面,讲到底要如何架构出一个投资组合。他提出两个很实用的测试,分别是The stomach acid test和Liquidity test。第一个胃酸测试,是看投资人能否忍受这个投资组合,在某个最糟年度的损失。第二个,流动性测试。是看投资人,是否有足够的现金资产可供紧急使用和未来五年的预计开销。而这些钱,都应放在约当现金,或短期债券里面。其实,这两个测试,就是一个投资人能否坚守投资组合的关键。

这本书有一个特别的地方,在于它有一个长达30几页的Appendix。从Appendix A到M,每个都是一篇小文章,讲一些观念或故事。我觉得最有意思的是Appendix C。它里面提到Forbes和Business Week每年都会刊出,最值得购买基金(Best Buys)。可以想见,这都是过去表现良好的基金。作者选出这两本杂志在1997年刊出,在美国小型股、美国小型价值股、美国大型股和美国大型成长股这四种资产类别最值得购买的基金。假如某投资人,在1992就知道1997年这两本杂志的Best Buy名单,然后买进这些基金。过了五年,它的报酬会赢过指数吗?答案是否定的。

故事的结论是,连一个可以知道未来那些主动型基金会表现较佳的投资人都打不赢指数,那我们这些不确定未来那些主动型基金会有较好表现的人,如何能打败指数。

这本书印刷中有些小错误,但暇不掩瑜,读起来仍是相当轻松愉快,简单易懂。

这本书不是从什么奇怪的图书馆中借到的。这个图书馆,只要有身份证就可以借阅。投资朋友们,或许可以逛逛你家附近的图书馆,说不定会找到不错的书。

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在看了一些充满理论和数字的投资书籍后,这本感性一点的书,实有健胃整肠之效。

这本书的标题很明白的指出内容,婚姻关系与钱财。作者Alan和Gail是对夫妻,他们是个人理财专栏作者和作家,在America Online有个Family Finance专栏。

在前言作者就指出,从约会的第一天开始,钱就直接影响男女对对方的观感。

这本书的前三分之一,都在谈钱在男女关系中的角色。简直是巨细靡遗,我从来不知道有那么多题材可以写。从约会时,谁该出钱结帐开始谈。社会期望或是生物本能,让一个女生,看男方开多好的车子和带她去多好的餐厅,来评断约会的好坏。有的男生也用花钱来表达爱意。作者明白

谁是Saver,谁是Spender,马上可以看出。重点在于,如何让共同生活,符合两者的期待。这不是件容易的事。钱,是婚姻中最常引起争吵的原因。重点还是在沟通。作者常提到一个概念,不要等到问题大了才想要沟通。当对方的行为让你觉得不舒服的时候,就是该沟通的时候。不要在心中培养仇恨的种子,特别是对着你爱的人。终有一天,种子发芽长大后,你会发现爱已经消失了。

Spender加Saver的组合需要沟通。但不是Spender加Spender或是Saver加Saver就万事OK了。Spender加Spender,结果可能变卡债家庭,经济完全无法自立。Saver加Saver,变守财奴家庭,两个人都享受不到生活上的快乐。这个分类法很有意思。

作者常指出社会成规和偏见对两人关系的伤害。像是女人比较不懂理财这种偏见,完全是站不住脚的。跟家里有关的投资,用钱计划,一定要两个人一起讨论。这样才会有共同经营、一起参与的感觉。一起买下了一栋房子,一起存够退休金,这种两人一起达成人生目标的感觉,是婚姻生活中很重要的炼结。假如太太就想,投资就给先生管,她放弃了共同参与的感觉。假如先生就说,投资就给我管吧,我比较懂,那在投资失利时,他只能一肩承担所有的压力,甚至开始憎恨没付出心力的一方。这都是完全没必要,必需要避免的状况。

这方面,作者还有谈及双薪、单薪家庭,钱要如何分配运用的问题。这个单薪是太太赚的,要如何克服男人该养家的社会成规。太太赚的比先生多,或是先生赚的比太太多,会对两人心理造成什么影响?都让我有耳目一新之感。重点在于,先认知到自己的感觉有多少部分是社会成规引起的,看对方是否也有这种想法,然后互助、沟通。两人觉得都OK了,那别人怎么看都是其次。西方社会已经是比较个人主义了,还受到社会成规那么大的影响,这些固定想法的冲击,在东方社会是更形明显。

书中个章节都是采用一章处理一个主题的方法。含括的题材有婚前协议、夫妻个别账户和家用共同账户管理、冠夫或妻姓、保险、理债、育儿计划、退休规划、遗产规划、离婚或丧偶、购屋等。这些都是婚姻生活中,和钱有关的实用事件。每章都不会太长,可以迅速掌握这个主题。

说是不长,但作者的说明常是出忽意料的详细。在购屋一章,就提到租与买的比较,如何跟房屋中介打交道,房贷怎么选这三大重点。育儿计划就讲到养小孩的支出、税负优惠、高等教育学费筹措、甚至是怎么挑托儿所。我有点好奇作者的背景,怎么会知道这些很杂的事情。说不定是他们的经验分享,不过他们的建议看起来都颇具通则性,有可能是阅读参考数据而得。

这本书的弱点,在于投资规划方面。对于基金的建议,常提到Growth Fund(成长型基金)和Growth and income fund。我不知道作者为什么对这两类基金有偏好,作者也没说理由。成长基金比价值基金值得投资吗?Anyway,反正这不是这本书的重点。详细的投资规划,另有很多专门的书。

这本书读起来,整体感觉不错,吸收到很多以前不知道的概念。

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值得一看的中文理财书单(My Booklist for Chinese Readers)

这个部落格的很多读者都知道,绿角看的多是英文的投资相关资料。但是假如我一直分享英文的读书心得、推荐英文图书,那么读者之中,恐怕只有部份的人,能有共鸣。想到中文理财书籍,有三本书的名字在脑中浮现,留给我特别深的印象。

第一本是:漫步华尔街

作者是普林斯顿大学教授,Burton Malkiel。以宏观的角度来铨释投资世界。很多基本的概念都可以从中获得。在投入债券或是股票,投入成熟或新兴国家,在钻入这些更小的区域前,投资人需要一张世界地图。这本书可以带给投资人,健全的”世界观”。

第二本是:投资金律

作者是美国神经科医师,William Bernstein。医师写理财书籍?你没看错。而且他写得相当不错。书中分四大部份,其中关于金融服务业的那一部分,相当犀利。投资人看了之后,绝对不会”敌友不分”。

第三本是: 博格谈共同基金

这本书是Bogle on Mutual Fund的中译本。博格先生是Vanguard基金集团创办人。关于他的事迹,可见博格先生的创举一文。这本书看了之后,假如你能相信其中的道理,等着你的就是一条简单易行,效果强大的投资之路。

眼尖的朋友可能早就发现,这三本书都是英文书的中译本。难道,中文作者写的大众理财书籍都没有值得一看的吗?这其实要看读者的观点,或说是读者的程度。我非常建议,完全没接触过投资的新手,可以直接看这三本书。假如你觉得这就是你所信服的投资方法,你会觉得很多书其实都不用看了,或者可以说你也不会想看那些书。你可以省下很多时间。但请不要被这三本书它们厚实的外观和单调的黑白印刷吓到,内容实是引人入胜。

不过,这三本书所指出的投资之路,不是大多投资人所相信的投资方法。我对这点,感到悲伤与欢喜。

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CFA Institute Cautions Investors On 12 Common Mistakes一文读后感

最近看到了这篇CFA的文章,标题是CFA提醒投资人常见的12个错误。相当简明扼要的点出投资常见的错误,在和自己的投资观念比对后,写下这篇文章。

CFA是Chartered Financial Analysts的缩写,一是种经过检定考试的金融从业人员资格。我在他们的网站上看到这篇文章,观看全文,可以点这里

文中列出的第一个投资错误是没有策略。说白一点,就是没有计划。很多投资人,你问他投资的目的是什么,他会说”赚钱”。这是废话,不是计划。就像你问将军,打仗的目的是什么,他跟你说”打赢”一样,这不是计划。但假如像七天内瘫痪敌方机场,两个月内完全封锁敌港,每周找储油槽来炸一次等等,这就是作战计划。投资一样需要计划。能说出自己的投资目标,是某某年内,达到多少钱的投资人,是多数还是少数呢?没有计划最糟的一点,就是随波逐流,看那里好,就往那里去。看到投资重挫,完全违背”赚钱”的目标,只好不知所措。

文中的第二点,有些出乎意料之外。它写Investing in individual stocks。文章标题是常见错误,这一点是”买个股”。作者认为投资个股是个错误。这点很有意思。

我自己也不投资个股。在部落格的两百多篇理财相关文章里,没有一篇谈某某支股票的文章。因为在我的投资观念中,我认为自行研究、选股是不值得去作的工作。我不去做,不是因为挑股票是没有价值的工作,而是因为,已经有很多人在做,所以就不太值得再自己跳下去做了。这是一个重点。

譬如台积电的股票,可能有1000个国内外的分析师在看,(再加几万个散户)。他们花下时间精力研究的成果,并不是只有他们知道,是大家都可以知道的。在那里?就在股价上面。今天富达的分析师觉得台积电太便宜了,他会提供讯息给基金,基金买进,买盘造成股价上涨,股价就回到了合理的价位。今天美林的分析师觉得台积电已经太贵了,应该卖出,卖盘会造成股价下跌,太贵的情况就被矫正回来。

你不用花一分钱、一分钟去分析,你用现价买进的价格,就是当下市场认为合理的价格。这个免费的服务,由市场上的其它积极参与者提供。这是一个利用他们的绝佳机会。常有人说,市场很可能会整体高估了股价。没错,你当下是买贵了。但市场也可能会整体低估了股价,你也有便宜买的机会。两相打平,其实就是合理价。

虽然我持这样的看法,但我不会觉得投资个股算得上错误。在一个稳健分散的投资组合之外,持有一些个股,也是可行的选择。但其实,很多像绿角种持有指数投资和分散投资概念的人,他们的确认为投资个股是个错误。像Larry Swedroe在他的The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need 一书中,就很明白的说,投资基金,不要投资个股。还有其它类似观点的财经作者,建议用设立Funny money,拿一小块,小于资产5%的钱,出来满足自己小试身手的欲望。这其实都是观点的问题。但假如把绝大多数流动性资产,都投在两三支股票上,这绝对算得上一个严重的投资失误。因为承担了太多不会获得报酬的风险。

第三点是买卖股票,而不是投资公司。对很多投资人来说,股票只是一张纸,价格会涨会跌,而涨跌之中有赚钱机会。这种投资人用各种”策略”,小心伺候市场先生。他只是在租股票,不是藉由股票拥有公司的一部份。这点我很有同感,在股票与果树一文中曾有过论述。

再来就是买高卖低,这的确是常见的错误。我在什么是买高卖低?(What is Buying High and Selling Low?)也曾提及。

再来的错误有过度进出,付出太多的费用和佣金。这我相当同意,在费用的危害(The Devastating Power of Fees and Commissions)一文曾详细说明小小的一两趴在长时间之后,会造成什么后果。

其它的常见错误,我就不再一一列出。有兴趣的朋友,可以阅读原文。有好文章的投资人教育网站,实在是难得的资源。

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晨星的一贯观念(Morningstar’s Investment Concepts)

最近在晨星看到两篇文章,虽然标题不同,但观念一致,只是用相同的看法评估不同的东西。

第一篇是在Fund Spy专栏中,一篇标题为Avoid These Trendy Funds的文章。中文的意思,就是避开这些流行的基金。那些流行的基金是晨星认为应该避开的呢?名列第一的,就是Currency Funds,让你可以对货币升贬值进行”投资”的基金。弱势美元是一个热门题材。

我一直觉得很有意思的一点,就是为什么有那么多人觉得买放空美元的基金是一个”可行”的方案。你知道美元弱势,难道市场上其它人不知道吗?你知道一个大家都知道的讯息,那为什么还会从中获利?难道你知道一些日后会让美原更弱势的讯息,而现在尚未公诸市场,或是市场整体对美元现价都高估了?去猜货币走向,实在很难称得上投资。

晨星举了个例子,2003、04两年,美元下挫,有投资人开始放空美金。结果2005年,美金硬生生的对欧元和日元都升值15%。货币走势就向股市一样。对市场了解很浅薄的人,才会认为市场走势会是一条平滑的曲线,空头就平滑向下,多头就平滑向上。事实是,置身其中,看着起落的价位,你很难知道市场在哭还是笑。

下一个晨星认为不该买的基金是多空基金(Long-Short Funds)。举个例子,譬如某基金拿资产的70%买进股票,再放空相当于基金资产30%价值的股票,这就是一个多空基金的基本构型。

基金公司会怎样宣传呢?会像这样:多空交替的灵活投资方式,让经理人不仅可以买进他最看好的股票,也可以放空看坏的个股,替你的财富创造更多的增值空间。

听起来相当诱人、完全可行。假如经理人看的准的话。

经理人操纵单纯买多的股票型基金,都很难买得准了,还会买到下跌的股票。将选项变成买多放空,经理人就会比较行吗?

晨星举了个数字,过去五年,美国多空型基金的年化报酬是6%,美国股市S&P500的报酬是12%。这些基金有替投资人带来较高的报酬吗?

接下来两个晨星认为不该买的基金是单一原物料基金和集中投资的外国的基金。前者指的是像集中投资在农产品或基本金属这类的原物料基金。后者指的是BRIC这类集中投资几个国家的基金。

这篇文章里,晨星分析师的投资概念就是分散投资和不要追逐热门。很多基金,只是基金公司用来吸金的幌子,不是良好的投资工具。

在另一篇文章,Our Take on Five of the Most Popular New ETFs,以上一篇文章的概念来看,晨星分析师推荐Vanguard Total Bond Market ETF和Vanguard All-World Ex-US ETF,不推荐PowerShares DB Agriculture(单一原物料基金)、CurrencyShares Japan Yen Trust(货币基金)、和Ultrashort Financial ProShares(放空金融类股的基金)完全是意料中的事。

晨星的分析师虽然为数众多,但是他们写文章有一贯的原则和观念。分散投资不要追逐热门,是两个反复出现的主题。晨星为人所欣赏的一点,就在于它的观点大多是站在投资人这边的。

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这本书的作者是University of North Florida的Seth Anderson。看到作者在大学任职,可能会觉得这本书会写得有些”学术化”,事实正是如此。

书中的前几个章节,简单介绍了投资决策的形成步骤、还有资产管理业的发展过程。后面这一部份,作者讲述了交易所(Stock Exchanges)、投资银行(Investment Banking)还有投资公司(Investment companies,主要是基金公司)这三者的发展历史,颇具参考价值。

中间章节,第四、五、六、七章,的写法我还是第一次看到。它们的标题分别是效率市场、分析师建议效力、法人投资成果、散户投资结果。这些章节里面,就是一篇接一篇的论文引述。某某人在那一年的研究,用什么方法,做出什么结果。之后某某人,又在类似的主题,做出什么结果。读起来简直就是论文摘要大全,比较少看到作者个人的意见和推衍。读者会发现,学术界研究过的主题还颇为包罗万象。譬如基金经理人是男是女,是一个人是一群人,是年轻还是年老,基金存在的期间长短,等等因素是否对基金表现有显著的影响。假如这些章节要做个研究的起点,其实相当不错。譬如你想知道,那些人针对过散户投资表现做过研究,看这本书,你马上会有个总括性的概念。但是,看这些文章,也蛮容易睡着的。

作者在这一部份的最后,留给读者四个问题。我节录原文如下:在法人投资方面
(1) Are mutual funds culpable of mismanagement when they charge fees that are substantially in excess of index fund fees and yet consistently underperform the indexes?

(2) Are individual investors guilty of mismanagement by purchasing actively managed funds for their own accounts or for those of their clients?

意思就是,基金公司是否有mismanagement的罪责,因为它们收费远高过指数型基金,而表现又持续低于指数。投资人购买主动型基金,是否对自己的资产就是一种mismanagement?

看到这些问题。我想大家应该知道这些学术研究的统合结果了。这些问题,作者没有提供答案,希望读者自行思考。绿角的想法是这样的。第一个问题,基金公司是没有罪责的。因为它们卖的不是绩效,是希望。卖给投资人,有可能买到好基金的希望、有可能一飞冲天的希望。但是,假如投资人对主动型基金的表现能有个整体观,会买这些希望的人会减少。第二个问题,我则觉得,以投资的成果和可能性而论,投资主动型基金的确是拿自己的资产在”玩”。不确定性增加,成果却无法增加。这个叫经理人风险。整体投资主动型基金的人承担了经理人风险,只为了打败市场的可能,他们其中有些的确也打败了市场,但整体来说,他们无法打败市场。但是,投资不是只为了资产增长,投资有个很大的附加因子,叫做乐趣。选”好”基金实在比投入指数型基金有趣多了。假如投资人愿意付出代价获取乐趣,那有什么关系呢?做云霄飞车,本来就要付门票。

在个人投资者方面,作者留给读者的两个问题原文如下:

(1) Are individual investors mismanaging their portfolios when they actively manage them, especially when employing the service of full-service brokers?

(2) Should individual investors actively manage their portfolios when the impact of management costs, even at typical discount brokerages, make it highly probable that they will underperform market indexes?

研究成果一致指出,交易成本对投资成果造成重大伤害。散户主动进出的结果,往往是适得其反。对于第一个问题,我个人的看法和上一段类似。主动买卖持股,散户为的不只是获利,也为获利的可能带来的快感。假如他愿意为快感付出赔钱或少赚的代价,那就没有mis,不当,的问题。至于第二个问题,很多散户没有正确计算自身报酬力的能力,而且不知道和适当的指数做比较,结果就是,他根本不知道自己就是落在指数后的那一半,以为有赚就有满足,以为自己是投资高手。这种状况下,第二个问题是根本不存在的。就像我在基金绩效检视一文中做的比较,很多人爱买新兴市场基金,却不知道这几支基金和指数一比,实在非常逊色。为什么还要买这些基金,因为投资人不知道它们连指数都比不过。为什么还要自行操纵、买卖股票,因为投资人不知道这样做有很大的可能让自己连市场报酬都拿不到。这是很类似的道理。

这本书的后三分之一,是我觉得有学到新观念的地方,作者各用一个章节,分别解释Suitability和Churning这两个字。

金融业者对客户的资产负有责任,最基本的两项要求就是合适性(Suitability)和避免过度扰动(Churning)。

所谓合适性,就是金融业的投资建议,建议顾客购买的产品,要符合顾客的需求和目标。这是一个基本的要求,作者以美国券商组织NASD(National Association of Security Dealers)的章程规定举例。从业人员必需对客户的资产状况、投资目标进行了解,并且有足够合理的理由相信这个建议,对于客户是适当的。

作者举了一个例子。一个寡妇,被建议把资产投入原物料期货交易账户中,最后剩下一半的本金。不适当的投资工具,最可怕的地方,不是超出预期的损失,而是你不能负担的损失。

可是,什么叫合适,这本身就是一个很大的问题。

有的投资人,连自己的目标都不是很清楚。问投资的目的是什么,答”赚钱”,那真的是什么都可以拿来玩了。有的投资人则是胆子大过目标,明明已经退休,就靠这些钱在养老,他还要100%股票。这是投资人这端的问题。

但是投资人本身就有问题,不代表金融业者就可以免于这些责任。了解客户,教育客户,正是他们的职责所在。而不是顾客觉得怎样都可以,业者就可以什么都推给他。这种行为,正是置金融专业于不顾。

而投资人有明确的目标之后,怎样界定金融业者推销的产品是否合适?作者引用学术论文(又来了)来解答这个问题。

有一个方法,是可以和目标类似的共同基金进行比对。譬如说,投资人的目标是收入(Income),那么他的投资标的应该要和着重固定收益的基金类似。这些基金投资什么呢?通常是政府债、高品质公司债和股利稳定的股票。假如投资人的目标是收入,却被推荐高成长但风险颇高的小型公司股票,这合理吗?在基金业的专业经理人会这样操纵一支收入导向基金吗?这就是这个方法的运作原则。

第二个部分讲账户的过度扰动(Churning)。作者在一开头,解释了现代金融业的角色矛盾。一个券商营业员,客户交易愈多,他的收入也愈多。但他(或是券商)也是一个买卖建议的提供者。他是否能完全替客户着想,来提出买卖建议,或者为了增进自身的营收,而提出买卖建议,把客户的利益放在后面。不仅是券商营业员,任何因成交而可以增加收入的金融从业人员,都有相同的角色矛盾。

所以过度扰动,就是买卖太多,账户的周转率太高。为的不是客户的目标,而是金融业自身的收入。这种行为,一样是违背基本金融道义。

怎么判定过度,又是一个很大的问题。

书中提到Goldberg的2-4-6法则。一个账户的年周转率2,可说是相当活跃。达到4,可能有过度交易的情形。超过6,那就可算得上过度了。

这是一个古老的方法,作者再引用最近的论文对这个问题的讨论。方法一样是和有相同目标的基金做比较。这篇论文先比较各种不同目标的基金,它们的周转率是否真有差异。基金类别有Aggressive Growth, Growth, Growth-Income, Balanced, Income, International, Small company等。结果发现,大部分目标不同的基金间,它们的周转率具有有意义的差距。

所以,论文作者认为,可以用相同目标的基金周转率来对账户周转率进行衡量。譬如,Income,收入导向基金的平均周转率是0.58,标准差0.4。一个以收入为目的的账户,假如年周转率到达2,已经超过平均加上两个标准差,(2 > 0.58+ 0.4*2),很有过度交易之嫌。

这本书,我觉得不是很好看。作者大量引述,自身论述甚少。感觉上是作者完成了书的架构,但内容都是其它研究者的结果。但至少,这个架构很明悉。前半部,点出大多投资人不知道主动投资的成果低落,其实就是一种mismanagement。后半部讲实务上,怎么判定业者是否有mismanagement。完全符合主题。

最深的感觉还是在合适性的部份。这部分,恐怕国内的投资人和金融业者都有很大的进步空间。一个金融产品,投资人不知道适不适合自己,推荐的业者不知道适不适合顾客,或者没有试图去了解适不适合顾客。

严格来说,任何单一金融资产在买进之前,看的不仅是它会不会赚钱,也要看它对整体投资组合的影响。但是,譬如就说卖连动债,或是推荐一只股票好了,你可曾听说,在推荐之前,业者会整体了解顾客的收入、目前的投资组合、投资目标、税务状况等。然后解释,加入这项投资,预期会得到什么效果。

假如那个从业人员花那么多时间在一个顾客上,他很可能会饿死。假如买一支股票,顾客就要被问那么多问题,而其实他只觉得会赚钱最重要,这个顾客也根本不会想理这个金融人员。这就是所谓生态吧。最近国内基金销售通路开始对客户的风险属性进行调查,看是否适合所买的基金。这是一个起步,也希望我们有的不止是起步。

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先举个例子,来看汇率对投资报酬的影响。(例子中的汇率,公司行号皆为虚设)

假如今天你要买美国公司的股票。你在新台币31块对1美元的时候进场。你要买的Bank of Wild West股票是每股3美元,你买进1000股。所以你共付出新台币1000*3*31=93,000元购入股票(不计手续费)。

过了一年,股票涨到每股3.5美元。你决定是该出场的时候了。该公司的股票从3涨到3.5有16.67%的报酬。假设当时新台币是28块对1美元,你将1000股的股票卖出,可以得到1000*3.5*28=98,000台币。

台币部分的报酬是(98,000-93,000)/93,000=5.38%,少于美金部分的报酬率。假如卖出当时,汇率是新台币34块对1美元,那卖出股票可以拿到1000*3.5*34=119,000块台币,报酬率为(119,000-93,000)/93,000=27.96%, 高于美金部分的报酬。

这个例子可以看到,以外币投资时,汇率的波动可以大幅增加收益,也可以大口吃掉报酬。

那可以避免掉汇率对投资报酬的影响吗?可以的,可以用外汇期货进行避险。而外汇避险的成本与两个货币的利率差相关。

仍然延续刚才的例子,假设你在台币31对1美金进场时,为了避免你进场时买入的3000美金,在一年后换回台币时汇率波动的影响,你与大霸银行签定外汇期货合约。大霸银行同意在一年过后,以30.07的价位,向你买进3000块美金。

那么对你来说,一年后3000块美金的价值已经锁定1美金值30.07台币,汇率风险转到银行身上,银行要怎么处理呢?签定外汇期货合约后,大霸银行会去借3000美金,一年后归还。假设当时美金一年定期存款的利率是5%,银行可以用5%的利率借到钱。那么大霸银行借3000美金要付150块美金的利息,等于台币150*31=4650元。借到3000元美金后,大霸银行把美金以当时汇率换成台币,可得3000*31=93,000台币。然后将这笔台币存一年定存,假设台币一年定存利息2%好了,93,000台币存一年可以让大霸银行有1860台币的利息收入。一年过后,大霸银行拿出3000*30.07=90210台币跟你买入3000美金。然后大霸银行拿这3000美金去还当初签约时,和另一方借的3000美金。

大霸银行在这个交易中并无任何损益。美金部分,一年前借了3000元,一年后也还了3000元。台币部分,用借来的美金换成93,000台币,但要付出4650台币的借贷成本,而93,000台币一年可带来1860的利息收益,过了一年,大霸银行付90,210台币给你。所以台币部份93000-4650+1860-90210 刚好等于零。

当初设定期货合约1美金换30.07台币,就是用两国货币的利率差异算出来的。美金利率5%,台币2%,差3%。所以用31*(1-3%)就会等于30.07。对投资人来说,投入的3000*31=93,000台币,一年后值3000*30.07=90,210台币,他付出投入金额3%的代价进行汇率避险。这个汇率可以让大霸银行在这交易中没有损益,但银行也要赚一些钱,所以期货汇率会比30.07更低,譬如30.04好了,其中的价差就是银行的利润。但大体来说,外汇避险的成本还是立足于两个货币的利差上。

进行避险之后,投资人固然避掉了卖出股票时美金对台币扁值的不良影响,但也等于放弃美金对台币升值所能带来的额外收益。

所以美国提升利率对台湾的出口商会有什么影响呢?

假设出口商的货款是美元收入。为了避免汇率波动吃掉收益,出口商可以用外汇期货避险。美国提升利率,拉大与台币的利差的话,会增加出口商进行外汇避险的成本。不过利率拉高,对美金是个利多,常会拉高美金币值。所以没有避险的美金收入,又可以换成比较多的台币。所以是有好有坏。

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必要报酬率(Required Rate of Return)

投资人把资金投入某项资产时,会希望该资产带来的报酬至少能满足三方面的要求,一是这段投资期间的金钱时间价值(The time value of money),二是投资期间预期的通货膨胀速率、三是投资这项资产,所承受的风险。

这三项要求的总合就是投资的必要报酬率(Required rate of return)。必要报酬率是某项投资必需有的最低限报酬。这三个要求其实就是投资人牺牲现在消费的机会,把金钱投入某种资产所付出的代价。投资人牺牲了金钱的时间价值,他的资金会受到通膨的侵蚀,投资标地具有风险,投入的钱有可能会亏损。因为投资人付出这些代价,所以他应该获得补偿,而补偿就是投资报酬。

资产为了弥补投资人金钱的时间价值损失而应有的报酬率叫作实质无风险利率 (the real risk-free rate)。为什么叫实质无风险利率? 因为假如我们可以不用考虑三项报酬基本要求的后两项,也就是说可以不用考虑通膨,所以是实质利率,可以不用考虑风险,所以是无风险,这两项综合起来就是只考虑金钱时间价值的实质无风险利率。实质无风险利率会受到两个因素的影响。一是投资人喜欢现在花钱,还是把钱投资下去,希望获得以后更多的消费力。二是目前经济状况下的投资机会。一个成长中的经济体有较多较好的投资机会。在经济成长的年代,投资人希冀更高的报酬率,而运用资本的公司,也因为良好的经济情况,有能力获取较高的盈利并回馈给投资人。一般来说,实质无风险利率与经济成长率呈正相关。

假如投资人对某投资的实质无风险利率要求为4%,而且他预估这段期间的通货膨胀率为5%,那么投资人应要求至少(1+4%)*(1+5%)-1,也就是9.2%的投资报酬率。(ps 一般常会把4%加上5%来算,在数字不大时,可以是准确的估计,不过准确的算法应是相乘。)假如不要求这项投资为通膨的弥补,投资人期初投入100元,回收104元,但原来值100元的物品,现在值105元,投资人的实质购买力反而是遭到104/105-1= -0.95%的损失。但要求9.2%的报酬时,投资人回收的109.2元面对105元的物价,仍会有实质购买力109.2/105-1=4%的增加。投资人考虑实质无风险利率和通膨所要求的报酬率称为名目无风险利率(Nominal risk-free rate)。它们存有以下的关系 Nominal risk-free rate= (1+ real risk-free rate)*(1+expected rate of inflation)-1。

一般认为美国公债是趋近无风险的投资。所以它所表示的利率,可视为市场目前的名目无风险利率。(ps 这里的美国公债指T-bill、 T-note、 T-bond,而不是TIPS这种已考虑通膨的债券。) 假设有个例子,目前某T-bill的利率是5.5%,而预期的通货膨胀率为3%。这样可以算目前市场要求的实质无风险利率。算式如下 : 5.5%=(1+real risk-free rate)*(1+3%)-1,可算出real risk-free rate为2.43%。

不过名目无风险利率除了会受通膨影响,它也与资本市场供需平衡有关。譬如,当货币供给额下降,便会造成市场的名目利率上升。不过这种现象会自行找到平衡。延续刚才的例子,当市场上名目利率上升,会鼓励储蓄,减少公司或个人贷款的意愿,使得货币供给增加,而后又造成名目利率的下降。

以上提到的实质无风险利率和通货膨胀,对所有的投资工具都有一样的影响。譬如通膨预计会从2%升到7%,那么投资人也会希望他的投资一样多生出4%的报酬来抵消通膨的影响,不管这个投资是债券,股票,买机器办厂,还是房地产。

不同的投资工具会有不同的风险。无风险的定义是,投资人可以100%确定在投资之后,他会在未来的什么时候,回收多少数量的金钱。从这个定义来看,大部分投资都是有风险的。投资人承担这样的风险,因而要求更高的报酬率,这个更高的报酬率高过名目无风险利率的部分就叫风险溢酬(Risk premium)。风险可以简单分类为以下数种:

1. 企业风险(Business risk)
一家公司营业收入的不确定性叫作企业风险。公司收入不确定,那么可以回馈给股东的收益便无法确定。比方说,一般提到的防御性类股,像提供水电服务给一般大众的公用事业和食品制造。这些公司它们的收入较不会受景气好坏的影响,毕竟景气不好,人还是要吃东西,用水用电。所以公司营收较为确定,企业风险较小。

2. 流动性风险(Liquidity risk)
流动性风险考虑两个因素,一是把该资产变现所需的时间,二是售出资产所得金额的不确定性。资产变现所需时间愈长,所得金额愈不确定,它的流动性风险就愈高。比方来说,一样是房地产,一个位在台北市中心的房子,和一个在产业道路偏远农田旁的房子,后者的流动性风险较高。因为它比较不容易找到买主,变现所需时间较长。一般来说古董、字画、珠宝都有某种程度的流动性风险,因为它变现所得的金额有很大的不确定性。

3. 金融风险(Financial risk)
公司因为借贷来募集资金,使得能回馈给股东的收益的不确定性增加,叫作金融风险。譬如公司发行债券来集资,那么公司的收益在回馈股东之前,必需先支付债券持有人的利息或本金,这样会使股东收益的不确定性增加。

4. 汇率风险(Exchange rate risk)
投资人投资外国货币计价的资产,其收益受到汇率的影响而使不确定性增加,叫作汇率风险。比方说,台湾的投资人直接以美元买美国的股票,那么他投资股票的损益,会因为台币兑美元汇率的变化而有变动。假如两个货币间的汇率波动愈大,它所造成的汇率风险就愈大。不止投资人面对这种风险,从外国进口原料或将成品卖到国外的公司,也面临汇率风险。公司或投资人可以付出一些代价对汇率风险进行避险,有兴趣的朋友可以看这个部落格里”外汇避险”一文。

5. 国家风险(Country risk)
因为一个国家的政治经济情势的不稳定,而造成对该国投资收益的不稳定叫作国家风险。

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风险的决定(How Much Risky Assets Should You have?)

大家都知道,风险与报酬相生相随。要高报酬就要承担高风险。那么许多人在规划投资时,将遇到一个问题。假如某人的财务目标,要每年平均有11%的报酬,25年后可以达成,而他必需承担标准差20%的风险。

但是,他受不了20%的标准差。(平均报酬11%,标准差20%的意思是,依过往经验,这项投资有68%的机会,年报酬落在-9%到31%,有95%的机会,年报酬在-29%到51%之间。)那么他要怎么办? 设法做些心理建设,好让自己可以承受那么大的波动,还是减低未来的目标,好让自己心情比较安稳呢?

一般的建议,是选择后者。以你自己的心理强度来决定可承受风险的上限,而不是让达成财务目标的风险超过自己的负荷。

人常会高估自己能承担的风险。譬如刚才的例子,假如真有某年他的投资下跌30%了,他会如何反应?自己想象损失30%资产的感觉,和某天看到对账单上真的少了30%的感觉是完全不同的。其差别,就像你在机舱仿真器里体会飞机失事的情境,和真的坐在一架坠落中的飞机。我相信人会有非常不同的反应。

常有一个说法是,人年轻比较可以承担风险。没错。即使资产下跌30%,一个二三十岁的年轻人通常都会有能力再赚回来。问题是,他还愿意回到这个让他损失30%的市场吗?还是选择自己慢慢用薪水填补。

通常一个严重的股市下跌,会让受创的人,永远的离开股市,甚至是完全用最保守的方式投资。结果就是,他的资产必需承受通膨的啃蚀,而他也会错过市场回春的契机。选择一个符合自己承受范围内的风险,才较有可能达到长期的投资目标。

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What’s REIT? (不动产投资信托基金)

REIT是Real estate investment trust的缩写。中文称不动产投资信托基金。它的运作方式是将不动产的所有权证券化,可于证券交易所买卖。这种信托基金的主要收益在于不动产出租所得。最大的卖点在于它让小额的投资人,也得以参与不动产带来的收益。

举例来看。譬如富邦二号REIT,投资标的包括富邦民生大楼、富邦内湖大楼和润泰中仑大楼。投资这支REIT的投资人,等于是持有一部份这些大楼的所有权。持有期间,可以获得这些不动产出租的收益。该REIT的市场价值,也会受房地产景气影响。譬如2006年11月新光人寿取得第三件REIT发行核准,投资标的包括板桥大楼、承德大楼和松江大楼。

以上两个例子的不动产都是台北的办公大楼。但房地产不是只有办公大楼,还有购物中心,旅馆等,房地产也不是只座落在台北。投资上两支REIT的人,其风险主要来自办公大楼出租状况和台北的房地产景气。就像只买一二支股票,投资人的风险将完全来自这几家公司。投资在股票基金,则可以同时投资多家公司,有分散风险的作用。为了让小额投资人可以同时拥有投资多样化房地产的机会,所以有REIT基金的存在。

这里名词容易混淆。一支REIT,就是代表了它名下投资标地的部分所有权,中文叫不动产投资信托基金。而REIT基金,是一种共同基金,它投资在多种不同的REIT上。

REIT有三个吸引投资人的特点。一是它带来了固定收益。假如你需要固定的现金流,像是作退休的生活费,或许可考虑这种基金。再来是它很适合放在一个多样化的投资组合里,因为它的报酬跟股市关联性低,有很好的分散风险作用。最后一点,它是个抗通膨的投资工具。因为投资标的是房地产,这种实体资产在高通膨时代,最能彰显价值。

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ETF的套利机制(The Arbitrage Mechanism of ETF)

股票型ETF其实就是一篮子股票(a basket of securities),每一股的ETF就代表了这些股票的集合。以这些成份股目前在市场上的价值,可以算出该ETF的净值(Net asset value)。

但是,ETF本身也像股票一样,在市场交易。常常可以看到ETF交易的成交价会高于或低于该ETF的净值。ETF的市值高于净值时,这时买进该ETF需付出溢酬(premium),市值低于净值时,可以以折扣(discount)买进该ETF。下表是Vanguard欧洲指数,太平洋指数和新兴市场指数ETF近一年来多,个有多少个交易日市值高或低于净值的统计表。(取材自Vanguard基金公开说明书)


ETF内建有一套利机制,会让它的市值和净值不会有太大的差距出现,而其实就是为了这个套利机制,ETF才必需追踪一个公开的指数。

这个套利机制建构在它的买卖方式上。一般小额投资人买卖ETF,是在证券市场上,以现金买入ETF,或卖出ETF而得到现金。但对于资金充沛的法人或个人,ETF还有一种买卖方式。在这种方式下,投资人必需以Creation unit为单位,向发行ETF的公司进行买卖,而买卖是以指数的成份股票交换ETF股数。

以上表那三支ETF为例,它们的一个creation unit都是10万股ETF。以2006年12月27号收盘价,Vanguard新兴市场指数ETF每股价格为77.40,所以一个creation unit值770.4万美金。大户可以准备一篮子股票,它的组成和10万股ETF里所持有的股票完全相同,然后用这些股票,和基金公司交换10万股ETF。或者大户可以以10万股ETF,向基金公司要求换成成份股。了解这个买卖方式之后,就可以看到套利机会了。

譬如当ETF市值高过它的净值时,大户可以收购该ETF组成股票,然后向基金公司换成ETF,再于市场上卖出ETF。它将可以赚到扣掉交易成本后的市值和净值差距。因为大户在市场上收购这些股票的成本,等同于该ETF的净值,而换成ETF后,可以以较高的ETF市值卖出。

相反的状况,当ETF市值低于净值时,大户可以以现金买入ETF,然后向基金公司要求换成成份股票,在于市场上卖掉这些股票,一样将可赚到价差。

不过在执行这个套利动作时,ETF市值和净值的差距将逐渐被弭平。譬如ETF市值低于净值,大户要套利的例子。大户将在市场上大举收购ETF,这个动作将会拉高ETF的市值。然后换成股票,再将股票卖掉。卖股票的动作,将降低这些股票的市场价格,以股价推算的ETF净值将会降低。市值拉高,净值降低,两者的差距就缩小了,最后会小到计入交易成本后,就没有套利机会了。

这个机制运作良好的话,ETF的市值和净值不会出现很大的差异。但假如ETF的成份股有流动性问题,ETF市值和净值还是有可能出现不小的差距。ETF发行公司在公开说明书里也都会提到,在巨幅变动的市场,该机制可能会失灵,让ETF的市值和净值间出现显著差异。这个套利机制要有效, ETF的成份股必需是公开的,这也是为什么ETF都复制某个公开的指数。这个机制,也让ETF和封闭型基金有很大的不同。

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经济指标的限制(Limitation of Economic Indicators)

这个部落格中,有些美国经济指针的资料。看起来,每个指针的基本原理都很有说服力,取样也算严谨。那是不是大家就看这些指标,就知道经济的走向到底如何呢? 事情恐怕没那么简单。

指针有它的限制。

第一,指针可能出现错误信号(False signal)。譬如某一季可或某个月的指标,可能指出经济在降温,但是之后的几个月,指标又拉升,把之前下降的效果抹平了,事实是经济仍在稳定成长。

另外,指标可能出现模棱两可的数值,结果就是用同样的数字,说多说空,都可以说得头头是道。实际变化,还是要看未来的指标和现在的数值形成的态势才知道。

指标还有一个问题就是发布后会再进行修正(Revision)。有时候指标一修正完,才发现真正数值指出的状况和原来的大相庭径。

另外,我们可以看到很多指针都偏重在制造业方面,对于其实占美国经济体很大比重的服务业却着墨甚少。最后一个缺点是,这些指标都只试图说明美国国内的经济情况。但美国的经济,也会受到国际情势与重要贸易伙伴的经济状况影响,这些,在指标里都看不到的。

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联准会各形各色的书—The Beige, Green and Blue Books of FED

美国联邦公开市场委员会每次的会议都是全球金融界瞩目的焦点,连带使得与会官员在会前所阅读的报告受到关切。这些报告主要是褐皮书(The Beige Book)、绿皮书(The Green Book)和蓝皮书(The Blue Book)。

绿皮书由联准会的经济学家写成,内容包含了这些专家对目前及未来美国及国际经济状况的见解。蓝皮书由联准会重要官员写成,它提供了除了利率政策以外的选择,并分析它们可能引发的效应。

绿皮书会在开会前一周的星期四出炉。蓝皮书在开会前一周的星期五,由专员送达与会官员家中。褐皮书在开会两周前准备完成。

这三本报告中,只有褐皮书会对外公布,因此成为各界猜测利率政策的线索。(报告内容可见:www.federalreserve.gov/frbindex.htm)

褐皮书的正式名称是Summary of Commentary on Current Economic Conditions by Federal Reserve District.看完全名之后,我们深信”褐皮书”实在是个不错的名称。

在开会三周前,各地区联邦准备银行的调查员会访谈该地区的企业经理、银行家、经济学者等,了解他们对目前该地域的经济状况的看法。询问的问题包括,对劳动市场、消费支出、资金需求、新开工建筑及订单的变化等的看法。然后由一家轮值的地区联邦准备银行将这些访谈的资料汇整,编辑成褐皮书。所以褐皮书是集合了美国全国各地许多人意见的一本报告,而不是各种经济数字的总整理。

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石油输出国家组织OPEC

OPEC是Organization of Petreloem Exporting Countries的缩写,中文称石油输出国家组织。它是1960年由伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉五个发起会员国在巴格达成立。

组织目的在于协调成员国的石油生产政策,并对成员国提供技术和经济协助。后来加入的成员国包括卡达(1961)、印度尼西亚(1962)、利比亚(1962)、阿拉伯联合大公国(1967)、阿尔及利亚(1969)、奈及利亚(1971)六国,所以组织内目前共有11个国家。厄瓜多尔曾在1973年加入,后来于1992年退出。加彭曾于1975年加入,后来在1994年退出。

OPEC成立之初,总部设在瑞士的日内瓦。后来于1965年,搬迁到维也纳。

至2005年底,OPEC成员国的石油蕴藏量占世界已知石油蕴藏的78.4%。(相当于握有904,255百万桶原油。)在2005年,OPEC成员国平均每天生产3070万桶原油,占全世界每日原油产量7180万桶的42.8%。

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CRB原物料现货指数

早在1934年,美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)就应财政部的请求,开始计算一个每天的原物料价格指数。

在1940年一月,这项指数第一次对外发表。在1952年,这项指数经过一次修改,从原来取样的28项原物料,改成22项,新指数的计算基期是1947-49,也与旧指数的1939不同。然后在1962年,指数的基期被重新设定在1957-59,1971年,基期又重设在1967。自1969年开始,每日计算的指数,改成每周二公布,直到1981年,由商品研究局(Commodity Research Bureau)接手,又开始每日计算。

被选择纳入指数的货品,需符合几个条件。第一,是被广泛应用于制造或加工其它对象所需的原料或物料。第二,可在公开市场中自由交易。第三,对市场的变化敏感。第四,具有足够的一致性,可在长久的时间取得代表性的价格。

CRB原物料现货指数(Spot market index)是这22项原物料的现价与基期价比值的几何平均数,再乘以100而得。以算式表式如下
Index= (R1 * R2 * R3*……..*R22) ^(1/22) *100。
R1代表第一样货物它的现价与基期价的比值。

这是一个没有加权的几合平均,目的是防止某单一货物价格急遽波动时,也让指数产生很大的变化。但缺点就是,一些较不重要的原物料,它对指数的影响力和钢铁这些重要原料相同。

目前现货指数包含的子指数和指数下的商品如下:

1. 金属: 废铜、废铅、废铁、锡、锌 共五项
2. 纺织品与纤维: 粗麻布、棉花、印花布(print cloth)、羊毛 共四项
3. 牲畜与相关产品: 皮革、猪、猪油、牛、兽脂 共五项
4. 油脂类: 奶油、棉花仔油、猪油、和兽脂 共四项,猪油和兽脂同时也是属于第3类,这是分类中的重复现象,这些分类是计算子指数用,所以商品会有重复。
5. 工业原料: 皮革、兽脂、废铜、废铅、废铁、锌、锡、粗麻布、棉花、印花布、羊毛、松脂、橡胶。共13项,除松脂和橡胶,其它都是重复分类的商品。
6. 食物: 猪、牛、猪油、奶油、黄豆油、可可、玉米、小麦(堪萨斯和明尼阿波利斯小麦)、糖。 共10项。前四项商品被重复分类。

扣除黄豆油的22项货品,就是用来计算CRB现货指数的22项原物料。CRB原物料现货指数,并未纳入石油。

每日指数的数值可在http://www.crbtrader.com/crbindex/crbdata.asp 找到。

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财富管理,赚什么?(How to Make Money from Wealth Management?)

金融业者为投资大众提供理财服务,不管是买卖股票、基金,连动债等等,一般来说,可以有三种收入来源。分别是佣金(Commissions)、资产管理费(Asset-based fees)和平准式收费(Flat fees)。

佣金通常以成交金额的百分比来计算。譬如,向银行买股票型基金,收1%手续费,在券商买卖股票收的手续费,这些就是佣金。这种以成交金额的百分之多少计收的费用,就是佣金。

资产管理费是以客户委由金融业者管理的资产总额来计算的。一个明显的例子,就是透过银行买基金时的信托管理费。譬如某人透过A银行,买了100万的基金。信托管理费一年收0.2%,相当于每年要付出2000块的费用。这种以投资总额的百分比计算的,就是资产管理费。

不过台湾的银行在收信托管理费这种资产管理费用时,是用原始投资金额计算的。在其它国家,这种资产管理费用,常以投资的现值来计算。

平准式收费在台湾很少见。它有多种收费方式。最常见的两种是钟点费(Hourly billing)和顾问费(Retainers)。我们可以这样举例。譬如,你跟理财专员就你的财务状况进行咨询和会谈,每谈一个小时,就收1000块。这样的钟点费,就是平准式收费的一种。譬如,你找理财专员,谈今年的报税规划,这一整个规划,收你5000块,这种顾问费,也是平准式收费的一种。

金融机构提供服务,理财规划人员为客户提供建议,也是要为自己赚钱。为服务而付钱,是理所当然。而这三种收费方式下,会让理财规划人员形成怎样的动机。对于投资人,是值得深入了解的。

先看佣金这种收费方式。它常被诟病的一点是,佣金会让理财规划人员与客户之间产生利益冲突。以成交总金额的百分比来计算的营收,会让理财规划人员的重点摆在”成交”两个字上。两个投资产品,一个可以有成交金额5%的收入,一个只有1%,理财规划人员会把目光放在5%这个数字上。而成交,和5%佣金的产品,真的是客户的首选吗?

不过,一个以佣金来收费的理财规划人员,假如他有远见,真的想要在金融业为大众提供良好的服务的话。他会把顾客的需求放在前头。一个被照顾好的顾客,会带来更多的顾客。他虽然牺牲了短期的利益,但换得的是日后更大的收益。被推荐不符合需求的金融产品,顾客总有一天会发现的。这样的理财规划人员牺牲的不只是自己的信誉,也赔上社会大众对金融业的观感。

因为佣金所隐含的利益冲突,有些人较为赞成和偏好资产管理费和平准式收费这两种收费方式。

资产管理费在国外常以被管理的资产总值来计算的。譬如某个理财规划人员替顾客管理100万的资产,每年收1%的费用,那么就可以从中获得1万的收入。假如明年这笔资产成长到150万。那么,他就可以有1万5千的收入。表面看起来,这样的收费方式,让顾客与理财规划人员目标一致。资产成长愈多,顾客愈高兴,理财规划人员也有愈多收入。但是,这其中仍有利益冲突。

因为以被管理的资产总值来计算收入,所以理财规划人员会希望管理较多的资产。譬如有某个顾客,有500万正被理财规划人员管理,投资中。而其实,他想要买房子。他想把这500万拿出很大一块,来做房屋的头期款。你觉得他的理财规划人员会怎样评估这个购屋决策呢?又是考验人心的时刻。

所以,资产管理费这种收费方式,还是有遇到利益冲突的时候。

台湾银行对基金收取的信托管理费,就是一种资产管理费。它以原始投资金额计收。这样虽然客户赔钱时,还是要付一样多的信托管理费。但银行也放弃在客户赚钱时,多收费用的机会。就这方面来说,我觉得相当公平。但是,一个基金投资,不仅对客户收取佣金,还收取资产管理费,我觉得是一头牛扒两层皮的作法。

最后是平准式收费,不管收的是钟点费还是单一计划费用,这种费用是对理财专业的肯定。理财规划人员收这笔钱,完全就是为了他的建议和规划。表面上来看,这样的收费方式是最不容易有利益冲突的。

不过这种平准式收费有种问题,就是怠惰。譬如谈一个小时可以收客户1000块,理财规划人员会不会想慢慢谈,拖一点时间才说到重点。一个税务规划收5000,理财规划人员会想做到及格就好,还是做到最好。这就是平准式收费的弱点。

这种收费方式在台湾仍很少见,我期待它的出现,因为它等于是肯定理财规划的专业,也给了投资人更多的选择。

了解三种收费方式的潜在弱点,可以让投资人知道面对的是被怎样动机驱使的金融人员,也可以让投资的思考更加完备。

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指数(Price-weighted、Value-weighted and Unweighted Indices)

证券市场指数可以有几种应用,第一是可以用来计算某市场在某段时间内的整体报酬,而这样的报酬数值可以用来评估投资于相同市场的资产组合的表现,看这个投资组合是否胜过或逊于指数的表现。


指数也可以作为指数化投资组合的蓝图。投资组合的指数化最早是应用在股票市场的投资,指数型股票基金就是一个很好的例子。随着后来债券指数的发展以及经理人主动管理在固定收益领域仍然很难打败指数的现象,使得指数型债券基金开始出现。

指数让金融从业人员和学者可以分析各种因素对市场的影响,或者是不同资产类别表现的相关性,譬如股票和债券市场表现的相关性分析。指数也是技术分析的对象。分析师相信过去的表现隐含对未来的预测,他们希望藉由分析价量变化(change in price and volume),可以对未来多一份掌握。

股市指数系列

依指数的建构方式可概分为三种: 股票价格加权(price-weighted)、价值加权(value-weighted)和不加权(unweighted)。

先看价格加权 (price-weighted)

价格加权指数就是所有成份股股价加总的算术平均数。

看例子比较好懂,譬如道琼工业指数(Dow Jones Industrial Average)。

道琼工业指数是列名于纽约证交所的30家知名大型公司的股票价格加权指数。不过30家公司似乎还是太多了,我们假设道琼工业指数β版在1896年成立时,只包含四家公司。这四家公司的股价分别如下

公司 股价
A ...... 50
B ...... 25
C ...... 15
D ...... 10

那么道琼工业指数β版的数值就是这四家公司股价的平均,就是(50+25+15+10)/4,等于25。其实蛮简单的。

但故事不是这样就结束了,因为有股票分割(stock split)。假设高股价的A公司为了增加股票的流动性,进行一股变五股的股票分割,分割后股价除以五。分割后状况是

公司 股价
A...... 10
B...... 25
C...... 15
D...... 10

假如道琼工业指数β版一样把四家公司股价加总再除以4,那会得到(10+25+15+10)/4=15。指数从25大幅下降到15,但其实A公司的股本总值是不变的。

为了避免股票分割对指数造成影响,这时就不能再把四家公司的股价加总除以四了。要找出一个新的除数,而这个除数会使得指数在成份公司进行股票分割后仍保持不变。计算方法就是(10+25+15+10)/x=25,得x=2.4。可以看到除数从4变2.4,变小了。

道琼工业指数在1896由Charles Dow先生成立之初,其除数是30,到了1999年,除数已经降为0.1974。

高股价的股票价值变化对价格加权指数有较大的影响。

回到刚才道琼工业指数β版的例子,来看看高股价的A公司上涨10%和低股价的D公司上涨10%分别对指数有多大的影响。


可以看到A公司涨10%,会带动指数涨5%。而D公司涨10%,指数只涨1%。

道琼工业指数有些问题。它仅由30家公司的股价组成,许多人对它能否代表在纽约证交所挂牌交易的数千支股票感到质疑。或许比较正确的说法是,道琼工业指数代表了美国大型蓝筹股的走势。

另外一个问题则出在价格加权这个方法。高股价的公司比较有机会进行股票分割,而分割之后,股价降低,对指数的影响力反而变小,即使这家公司股票分割前后公司的规模并没有什么变化。Dow Jones另有由20家运输业者组成的Dow Jones Transportation Average和由15家公用事业公司组成的Dow Jones Utility Average,一样都是价格加权指数。

其它知名的价格加权指数包括日经225指数(Nikkei-Dow Jones Average,又称Nikkei Stock Average Index)。它是东证一部(First Section of the Tokyo Stock Exchange)挂牌交易的225家公司的股票价格加权指数。

再来是价值加权 (value-weighted)

价值(value)指的是市值(market value)。

价值加权指数以成份公司的股票市值总合的变化来计算指数的变化。通常会指定一个初始加权指数值,100是最常用的。

假设有一个新台湾价值加权股票指数,在1980年1月1号成立。指数初始值设为100,由A、B、C三家公司组成。


指数成立之初的情形


总体市值为150,000+40,000,000+10,000,000等于200,000,000。指数值为100。

到了1981年1月1号,这三家公司的状况变成



总体市值为180,000+50,000,000+15,000,000等于245,000,000。指数值为100 x ( 245,00,000/200,000,000)=122.5。

价值加权指数就是这样算出来的。

可以看到这种算法对股票分割有自动矫正功能,假设股票一分为二,股价折半,但一股也变两股,股票总市值不变,不会影响指数。

股票总体市值高的公司股价变动对价值加权指数有较大的影响。

S&P500、NASDAQ、Russell 2000 等指数都是价值加权指数。

不加权 (unweighted)

不加权指数最好的举例方式就是假设有个投资人,不管股价的高低,每支股票都投入相同的金额来购买,假设每支1000买三家公司的股票。




那么投资人总共投入的3000元就可以说是这三家公司的不加权股价指数。

假设一年后这三家的股价有如下的变化,造成这个投资人持有股票市值的变化。



股票市值总合为1100+1050+1060=3210,比原先的3000上涨了7%,我们可以说这个不加权的股票指数上涨了7%。 其实从个别股票的股价变化百分比的算术平均,(10%+5%+6%)/3=7%,就可以得到7%这个数值。在不加权的指数中,股价不重要,总市值也不管,各家公司股票都是一视同仁的。


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时间就是金钱(The Time Value of Money)

俗语说"时间就是金钱",大家都知道,大家都听过。不过,或许你看完这篇文章之后,会对这句话有新的体认。
还是从实例谈起。假如今天,你中了10,000的奖金。有两种领取方式,一个是现在就可以拿到钱,一个是一年后拿到钱,你会选那个?

大多数人都会选择现在就拿到钱吧?为什么? 你的理由是什么?

因为直觉想说,我今天就拿到钱,就是确定拿到了,免得一年之间又有什么变卦。还是说,我现在就拿到钱,刚好可以去买我想买的东西。还是有其它理由呢?

其实,现在的10,000元不等于一年后的10,000元。

假如你现在就拿到这10,000元,并且把它存了起来,作成一年的定存。假设利率为2.5%,在一年过后,你将拥有10,250元。当然,在银行定存并非全无风险,但这个风险一般来说很小。也就是说,你可以在几乎没什么风险的状况下,将现在的10,000元在一年后增加成10,250元。也就是说,现值10,000的金钱,在2.5%的年利率下,它一年后的未来值是10,250。

那假如你选择一年后的10,000元,它代表的是什么呢? 假如我们要在定存年利率2.5%的银行存入一笔金钱,让它一年成为10,000元,那我们现在要存多少呢? 其实很好算 : 10,000/(1+2.5%) = 9756。现在存入9756元,一年后就有10,000元了。所以在一年之后,10,000元的金额,在2.5%的年利率下,现值9756元。

现在可以回到原先那个问题,现在的10,000还是一年后的10,000元。假如把时间都拉到现在来看,现在的10,000就是10,000,未来的10,000现值9756。假如把时间拉到一年后看,现在的 10,000一年后值10,250,未来的10,00还是10,000。怎么看,都是现在就拿10,000比较有利。

其实今天的一块钱也不会等于明天的一块钱。我们常在注意美国联邦准备理事会调整利率目标。他们调的利率叫作Federal fund rate,是银行之间相互借钱一天的利率。借一天的10,000,隔天要还就不是只有10,000元了。

时间就是金钱。你看这句话的角度会不会不同了呢?

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内部投资报酬率概念(Internal Rate of Return)

今天有一个投资计划,可以用2000块买一台机器。这台机器生产的产品,每年都可以卖450块钱,连续五年,然后机器就会报销了,先不考虑风险,那么这项投资的报酬率如何呢?

OK。我们可以很简单的算,投资2000块下去,收回450*5=2250元,所以赚到(2250-2000)/2000= 12.5%,五年的投资,赚到了12.5%。可是假如你知道时间就是金钱的话,你知道现在投资下去的2000块,五年后本来就会值更多钱,未来五年,每一年收到的450块,现在的价值其实不到450块。考虑时间因素的话,这个投资的报酬到底多少呢?

我们可以先画一个简表,表示这个投资会让我们有怎样的支出和收入。假设卖产品的450元都在年末收到。


-2000代表的是支出,投资人支出这些款项。后面的450都是正的, 代表收入。

下一步,我们要选一个贴现率(Discount rate)。(ps. 我比较喜欢把它叫做折现率,因为它是用来把未来的钱折算成现在值所用的比率,可是在google查了一下,discount rate一般都称贴现率,所以就采用这个名称。)贴现率是用来让我们算距今一年后收到的450现在值多少钱,两年后的450现在值多少钱直到五年后的450现在值多少钱。一般可以用低风险的银行定存一年利率来试算看看。假设现在银行定存一年利率为2%,每年计息一次。

我们可以开始算未来收入的现值。可看到下表


未来五年的450收入,分别都得到了一个在2%贴现率下的净值。譬如说第一年的441.18。代表现在你把441.18元存入一个一年定存利率2%的银行,一年后就会得到450元。第二年的现值432.53其实可以看作现在你把432.53元存入一年定存利率2%的银行,每年计息一次,两年后你就可以得到450元,第三四五年都可以此类推。

这五年来的现值加总,-2000+441.18+432.53+424.05+415.74+407.57 = 121.07。这个值叫作净现值(Net present value)。

那我们也可以把贴现率换一下,譬如说5%好了。计算现值的表变成



在5%的贴现率下,净现值是-51.73。

终于可以回到主题。那什么是投资的内部报酬率呢? 它是一个贴现率的值,在这个贴现率下,这项投资现在和未来的各项资金收支现值和为零。(即净现值为零。)

回到我们的例子,可以看到这项投资在贴现率2%时,净现值为121.07。当贴现率为5%时,净现值为-51.73。所以它的内部报酬率必然在2%到5%之间,我们可以用不同的值,例如4%下去算,逐步逼近让净现值为零的贴现率,那么,这个贴现率就是这个投资的内部报酬率(Internal rate of return)。

感谢计算机这个伟大的发明,我们可以用Excel很快算出这项投资的内部报酬率为4.06%。

怎么一个投资2000元每年回收450的计划会弄到那么复杂呢?我们2000块还是拿来存银行2%的定存好了。这个定存也作五年,每年计息一次,每年会收到2%的利息。这样的定存让我们有如下表的收支


最后一年2040代表最后是本金与最后一年利息一起收回。
这项投资是否也有内部报酬率呢?有的,同定义,内部报酬率就是让净现值为零的贴现率,我们用贴现率2%下去算。



净现值为-0.03。其实-0.03是因为四舍五入造成的。实际净现值应为零。数学可以证明,年利率r%,每年计息一次的定存,其内部报酬率就等于r%。

OK,那到底内部报酬率告诉我们什么呢?回到第一个投资的例子。买机器生产的投资,在2%的贴现率下净现值为121.07。相比之下,把钱放到银行定存,年利率2%的话,净现值为零。买机器生产的收益较高。买机器的内部为报酬率4.06%,也胜过银行定存的内部报酬率2%。所以假如不考虑风险等其它因素,单就数值来看的话,机器投资的收益胜过银行定存。但假如银行利率升到5%,你是要投资机器设生产线的老板,你会怎么想。第一个投资机器的例子,在5%的贴现率下,净现值为-51.73。机器的内部报酬率4.06%,也还是输银行定存的内部报酬率5%,这时候你会想把钱摆在银行还是拿出来投资呢?

这里就可以看到升息的影响。银行的利率可以看做一般投资最低报酬的要求。假如存银行都有年息5%,我为什么要做4%回报的投资,我为什么要接让工厂产品获利不到5%的单? 我把要开生产线的钱存银行,要买原料聘员工的钱拿去存银行,收益都更好。

但假如银行利率是1%,报酬率4%的投资,接获利3.5%的订单,都是有利可图的。资方就比较有意愿投资,愿意开生产线,愿意聘劳工买原料来生产,经济会比较热络。

回到主题”内部报酬率”,我觉得这是很重要的金融概念。它让完全不同的投资,有个共同比较的基础。就像这篇文章中的例子,买机器来生产有内部报酬率,定存也有内部报酬率,两者就可以比较。政府建高速公路然后跟用路人收费、投资人定期定额或是不定期不定额买基金,都可以有内部报酬率。这是一个很值得了解的概念。

后话: 内部报酬率虽然重要而且好用,但只用一个数值来评估一个投资,其实是有问题和限制的。有时候不能只看内部报酬率来做决定。
又,假如你懂内部报酬率,其实你也就懂了债券的Yield to Maturity (YTM)。债券的YTM就是它的内部报酬率。

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“桶”的由来(A Barrel of Crude Oil)

原油以”桶”为计量单位,其由来是在19世纪,原油首次在美国进入大规模商业生产时,钻探出的原油是装在木桶内的。”桶”是容量单位,相当于42美式加仑或159公升。假如要算一公吨的原油有几桶的话,那就要考虑原油的密度。不同产地的原油会有不同密度。一般来说,7.33桶的原油大约会有一公吨的重量。

2006年9/26日原油价格每桶61.46美元,中油汽油价格每公升27.2NTD。以当天汇率中价32.94计算。等于原油成本每公升要61.46*32.94/159= 12.73台币。这个价差可以让我们看到原油炼制、贩售的利润所在。不过,9/26卖的汽油,原料是前一阵子进口的原油。一公升的原油,也炼不到一公升的95无铅。(不过还能炼出其它东西)

绿角在OPEC网站上看到一个图表,如下。



它代表七大工业国,在2006年贩售给消费者的汽油成本结构。图表中,蓝色代表的是原油购买的成本、黄色代表的是炼制运输等的成本、红色代表的是税收成本。可以看到,税收成本差异不小。美国税收占汽油成本比例最小是26%,英国税收最重,占55%。在英国,税赋占的汽油成本比原油还要高。不过重点是,消费者买到的汽油,它的成本不是只有原油价格,还要考虑炼油和税收的成本。

有了这个观念后,可以来看一则报导。

以下取材自消基会网站,一篇2006年九月26日发表的文章


经济部表示,此次中油调降基准设为9月14日,但若依7月平均油价做为调降基准时:

日期...............原油价格...............中油价格
7月平均油价...74.42美元/桶......28.6元/公升
9月26日......61.46美元/桶......27.2元/公升
调降幅度.......17.4%..................4.9%

原油价格调降幅度为17.4%,中油价格调降幅度却仅4.9%,试问中油,调降幅度中竟有「12.5%(即3.57元)」的调降幅度消失无?,应立即讲清楚,说明白!



我非常赞同消基会的立意。不过这样的分析有点过于简化。消基会的论点在于,原油价格下降了17.4%,为何中油只降4.9%。

由上一段文章可以知道,汽油成本不是只有原油。假如中油的成本结构里,原油价格占了50%,那么在油价下跌17.4%,其它成本不变的状况下,总成本只会下降8.7%。

不过,绿角也不是想帮中油说话。中油要避免每次在油价问题上被叮得满头包的话,他们应该公开汽油生产的成本结构,并向社会大众说明。不过,一旦公开成本结构,大家难免会拿它来和台塑石化比较。有了比较之后,公营机关的效率恐怕会再度成为讨论的话题。

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分裂的世界

投资人身处的信息环境其实是个分裂的世界。一边是金融业界人士,另一边是财金学界人士。两边都是一个庞杂的世界。有许许多多的证券商、资产管理公司、银行在金融业界这边,学界也有成千上万的研究人员。但在投资人的眼里,这是不对称的两个世界,投资人常常会听到来自金融业界的理财建议,但你会常听到财经教授的理财建议吗?

为什么你听不到学界的建议。理由显而易见。学界不赚投资人的钱,又没有广告预算,他为什么要主动广为宣传呢? 而且,学界的看法对业界是有杀伤力的。业界宁愿用他自己的一套说词来”教育”投资大众,用它从投资人身上赚来的广告预算来推广对它的营收有益的投资”观念”,让投资人一开始投资就先接触到这些信息,以为这就是理财的观念,理财的方向。但终究还是有些投资人,在自行深入挖掘后,发现了学界与业界完全不同的投资观。

看个例子好了。你的理财专员在看什么参考数据? 和你一样看巨亨网、FundDJ、智富杂志还有巴菲特传吗?想一下,这个社会上的其它”专业”人士,他们的知识来源是什么? 医生看什么书来增进他的专业知识? 是新英格兰医学杂志,外科医学期刊? 还是康健杂志、生活医药小百科? 假如你的医生说他都看康健杂志、医药小百科来增进他的知识,你敢不敢给他看? 但我相信,有很多投资人”勇于”接受看FundDJ的理财专员的理财建议。我是觉得,健康而缺钱、或是有钱却不健康,都不是很有趣的状况。

金融界有很严谨的一套学问,一套一般投资人除非自行深入挖掘,不然不易接触到的看法。学界就是学界,你说它古板、严苛,它就是这样,这就是学界之所以为学界的理由。就像医师为什么可以开这颗药给病人,因为在这颗药的研发过程中,它被证明比安慰剂更有效。怎么证明药比安慰剂有效,是个严谨的麻烦过程,要先观查、收集资料再用统计方法分析。人命关天,认真的作事方法就是这样。但你怎样对待你的钱呢?

太多人从事没被证明有效的投资方式,就像一个一直开安慰剂给病人的医师,而且,安慰剂还要钱。

早在1900年,法国学者Louis Bachelier就提出,证券的过去价格无法预测未来走势的论述,这100多年来,学界早已经有成篇累牍的论文,对这一点详加说明阐述,不过,一般投资人无所知悉,

所以在21世纪,你还在书店里看到如何用过去信息预测未来股价的相关书籍。不过至少值得庆幸的是,现在已经看不到放血治病的书了。投资界的黑暗秘密(Dark secret)是什么? 基金经理人无法打败市场。拜托,这在学界早已是公开的事实。

CAPM理论创始者,1990诺贝尔经济学奖得主William Sharpe说”Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”这实在太贴切了。投资主动操作基金就像拿钱给别人当赌博的资本,你还要付他钱!太多投资人研究比较主动操作基金的Sharpe ratio,却不知道Sharpe先生本人对于投资主动型基金的看法。这不是很讽刺的一件事吗?

为什么金融界是个分裂的世界?一个学界和业界看法迥异的世界。我们可以看一个简单的例子。假如你是医师,你为什么要开这颗药给病人? 因为你知道,学术界证明这颗药是有疗效的。你知道病人吃了会好,病人也会感谢你,因为你看好他的病。药厂也希望它的药疗效卓著,这样才能财源广进。在这个例子中,医生、病人、药厂,三方利益一致,他们就是要把病治好,所以你将看到,符合共同利益的选择,有疗效的药,被采用了。

回头看金融界。投资人想赚钱,于是去银行,证券商买基金买股票,理财专员和营业员也常推荐一些基金和股票。基金公司则是推出基金让投资人挑选。在这个例子中,投资人、中介商(包括银行和证券商)、和基金公司,这三方的利益是一致的吗? 很抱歉,绝不一致。

投资人想要赚钱,中介商要赚钱,基金公司也要赚钱。投资人赚的钱,是从市场获得的,而中介商和基金公司赚的钱,是从投资人身上获得的。也就是说,投资人辛辛苦苦,冒着风险从市场拿回来的一份报酬,中介商、基金公司,因为他们规定手续费要多少、经理费要多少,所以,一定有他们的一份。请注意”一定”这两个字,也就是说,投资人买的投资标的不论是赚是赔,中介商和基金公司照样赚他们的一份。”一定”的意思,就是没有风险,投资人赔钱了,手续费和经理费还是要付。投资人赚多少,不会是中介商和基金公司的首要考量,银行、证券商、基金公司,它们自己的公司赚多少,业绩有没有达成、年终可以发几个月,这才是他们心中的首要考量。

节录一段我在基智网看到投资朋友的对谈(若不希望引用,烦请告知,并见谅)

我知道元大京华 一个月要一亿
其它家的大概是5000万~6000万
因为我是听说的所以不是很准
那想请问一下有在业界上班的朋友
你们一个月要达成的是多少呢


他们谈的是证券商营业员每个月的业绩目标。一个月五六千万的交易量,你要叫营业员如何达成。假设有个客户,每个月都拿六万出来买股票,你需要一千名这种客户,才能达到业绩。假如有个客户,每个月都将他200万的持股,全部卖出再买一批新的,一进一出就有400万的交易量,你只要有15个这种客户,一个月就有6000万的交易量。营业员,怎能不鼓励客户多多进出呢?

银行理专一样有业绩要求,一个月要有多少万的基金手续费收入。假如投资人都买了长放,这样怎能达到业绩呢?所以,理专常会研究市场,希望”帮助”投资人适时进出市场。

基金公司也想赚钱。不要搞错,是赚它自己的钱,不是帮投资人赚钱。经营主动操作基金可以收1.25%的经理费,经营被动指数型基金可以收0.25%的经理费。一样管理一亿的资产,主动基金可以有125万的收入,指数基金只有25万,假如你是基金公司总裁,你会喜欢那一个?当然要推广主动型基金。所以,他们推出一支又一支的主动基金,来让市场淘汰,被市场打败。少数几支基金运气好,绩效胜过大盘的,便大打广告,替经理人做专访、出书,让投资人以为他买到的主动型基金就是下一支麦哲伦。

问题是,常进常出从来就没被证明可以带来更高的报酬、适时进出市场只是梦中仙境、主动型基金难以打败市场。这些金融学界早已知道的事实,为什么金融业界完全在作相反的事。答案就是利益冲突。常进常出,号称可以适时进出、号称可以打败市场,这些才能替金融业界带来广大的收入。假如想赚钱是一种病,基金和股票都是治病的药。理专建议你的基金,基金公司发行的基金,到底是治疗投资人想赚钱的病,还是治疗基金公司和理专想赚钱的病呢?

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