结构债是一种债券，与一般债券不同的是它的利息与本金的支付与其它变数相关。这个变量可以是指数、股价、汇率、利率或是货物价格等等，端看它如何设计。结构债是为了某些有特别需求的投资者发行的，来满足他们在财务方面的需求。而发行者也常用其它金融衍生工具，来对持有的结构债部位进行避险。
以下举的例子是与货物价格相关的结构债(Commodity-linked Notes)
与货物连结的结构债有一个很常见的例子是”牛熊债券”(Bull and Bear Notes)。牛熊债券的发行分成两个部位。一个是牛部位，当连结的货物价格上扬时，”牛”债券持有人赎回时会得到较多的金额。另一个是熊部位，当货物价格下跌时，”熊”债券持有人赎回时会有较高的获利。
譬如丹麦政府在1986年发行与金价连结的结构债便是一种牛熊债券。当时发行的债券总额是1亿2000万美金。牛与熊部位各有6000万的金额。债券到期时间是7年，年付3%利息，以面额的100.125%出售。面对金价的涨跌，牛熊债券各有不同的赎回计价方式。
牛债券: 赎回价(每1000USD面额)
= 1000*1.158 * (赎回时金价/发行时金价)
熊债券: 赎回价(每1000USD面额)
= 1000*(2.78-1.158 * (赎回时金价/发行时金价))
不论是牛还是熊债券，每1000USD面额最高赎回价都是2280USD，最低赎回价都是500USD。
发行当时的金价是426.5。下表列出在到期时不同的金价下，丹麦政府分别要付予牛和熊债券持有人各多少的金额。
表中可以看到，随着金价涨跌，牛熊债券持有人的获利和亏损情形。不过，最妙的是不论价格怎么变化，丹麦政府要付出的本金都不会改变。付给牛债持有人较多的金额时，付给熊债持有人的钱就会比较少。金价再怎么变，丹麦政府就是付出平均1390美金给美1000美金的债券面额。也就是金价的涨跌对发行者是不构成任何风险的。再加上每年固定付给债券持有人3%的利息，丹麦发行这个结构债的成本是固定的。我们可以算出它等于是用多少的利率向市场募集到这比资金。
1001.25=1390/(1+y)^7+Sum t=1 till 7 30/(1+y)^t
解y=0.0742 等于7.42%的利率
所以丹麦政府为什么要发行这一笔结构债的答案便出现了。当时发行的常规美元债券的利息是8%。这笔结构债让丹麦以低于市场行情的利率借到了美金。
那么投资人为什么要用低于市场的行情把手上的美元借给丹麦呢? 因为这支结构债让他们参与了金价的涨跌。
不论你是要单纯投机，看好或看坏金价，要想从中获利，或是你想要一个与金价正相关或负相关的证券来进行避险，还是你是被规定只能投资固定收益证券却想间接参与黄金市场的法人操盘手，你都能考虑买入这支结构债。从这个例子可以明显看出，发行与买入的双方，都是各取所需。
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2008年2月5日星期二
与货品价格连结之结构债(Commodity-linked Structured Notes)
与股市指数连结之结构债(Equity Index-linked Structured Notes)
此篇举一个与股票指数连动的结构债例子。
美林证券(Merrill Lynch)在1996年五月发行1100万单位的标普500连动债(S&P 500 Market Index Target-Term Security，简称MITTS)。每单位值10美元，发行总值1亿1000万美金。到期日是2001年五月。此连动债不支息。在赎回时，每单位持有人会拿回面值的10块美金加上额外报酬(supplemental amount)，这个额外报酬不可为负(至少保本金)，其多少由标普500的表现决定。
额外报酬为 ((到期时指数值-发行时指数值)/发行时指数值)*11，假如这个数为负值，那么额外报酬则为零。(发行时指数为638.26)。
这个连动债其实是五年期零息债券和标普500指数的买权所组成。购入的投资人其实等同于同时买入债券和买权(call option)。
额外报酬的算式可以重写成11*(到期时指数值-638.26)/638.26 =0.0172*(到期时指数值-638.26)
可以把它看成，到期时指数比发行时多1点，投资人就可以多0.0172元的收入。这与一般买入常规的指数买权，指数涨一点就多一元的收益不同。
这支连动债在1998年10月9日在市场上的报价是每单位15.75美元。同期零息债券利率是4.42%，假设美林的债券和美国政府债有95基点的利率差(yield spread)，所以美林债券的利率是5.37%。当时距这支MITTS到期还有两年又七个月，相当于5.167个半年。这样可以算出连动债里债券的价值为:
债券价值=10/(1+0.0537/2)^5.167=8.72
所以选择权部位的价值是15.57-8.72等于7.03美元。这个选择权部位的价值可以用Black-Scholes model推算出来，不过有点复杂，有机会再写吧。
这种与股票指数连动的债券有两个问题，第一是它的到期日往往比市场上交易的指数选择权还要长，使得隐含在连动债里的选择权较有被错估价值的可能。第二点则是，投资人很难决定，指数每涨一点，就多0.0172元的收益，这个比例，是否对他所承担的风险是个合理的报酬。
美林还有许多MITTS连动债，譬如与日经指数，与Russell 2000，以及与道琼工业指数等连动的MITTS。(可以在这个网站看到列表)
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双元债券指的是利息和本金以不同货币计价的债券。举例来说，譬如有一张五年期的债券，年息5%，票面本金是美金10,000，卖10,100美元，每年支付500美金的利息，但最后期满偿付本金的时候，不是还10,000美元，而是还8000欧元。这样一张债券就是典型的双元债券。
这种债券可以拆成两个部分来看，一个是单一货币计价的固定收益债券，另一部分则是远期汇率合约，约定在债券的到期日，以某一事先约定的汇率，将本金换成另一个货币。
譬如刚才的例子就可以把它看作是是由固定年息5%的美元债券和五年期的远期汇率合约组成。我们可以把它写成下表:
我们可以看到，远期汇率合约等于是约定在五年之后以8000欧元兑换10000美元，等于1美元可以换到0.8欧元。这个其实是名目汇率(Nomimal exchange rate)。其实购买这张债券的投资人，事前花了100美元，才得到五年后以1美元换0.8欧元的汇率。要算实质汇率的话，要算出投资人先付出的100美元在五年后的未来值，以年利率5%来算的话，100美元五年后值100*(1.05)^5=127.6美元。所以债券投资人等于是以10127.6美元换8000欧元，实质汇率(Effective exchange rate)是1美元换0.7899欧元。
对于债券发行人来说，它有义务在五年后以8000欧元支付这张债券的本金，对于这个汇率风险，债券发行机构可以订立一个远期汇率合约，让另一方以8000欧元买入发行者手上的10000美元，就可以抵消。所以我们可以单就美元部分算一下债券发行者借贷美元的利率:
10100= Sum t=1 to 5 500/(1+y)^t + 10000/(1+y)^5
解y=4.77%
假如同时期的五年期美元债券利率是5%的话，这个双元债券的利率是比较低的。这个0.23%的差距，带表了发行机构制造出一个可以参与汇率变动的投资工具的收益。双元债券让受到限制，只能投资固定收益的投资人(或法人)，多了参与外汇市场的另一种选择。
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What’s ETN?(Exchange-traded Notes)
ETN是Exchange-traded Notes的缩写。它是巴克莱银行(Barclays Bank)发行的产品。简单的说，它是一种30年期，无担保，高顺位债券(Senior unsecured 30-year debt securities)。
以该银行在2006年发行的追踪原物料的ETN举例。譬如，iPath GSCI Total Return Index，这支ETN追踪的是Goldman Sachs Commodity Index。问题是，债券要怎么追踪原物料指数?巴克莱银行的创意就在这里。
这支债券发行之后，巴克莱银行同意在30年后，支付债券持有人，在这段期间，与GSCI指数完全相同的报酬。譬如，从2006这支ETN发行后，到2036年，GSCI指数涨了260%。那么，当初面值10,000美金的ETN，到2036年债券到期时巴克莱银行就会支付36,000美金。不过还要扣掉ETN运作成本，每年0.75%。
所以，和共同基金和ETF很不一样的一点。投资人，藉由基金和ETF持有的是该基金和ETF投资的股票、债券或期货中的一小块。而ETN投资人，持有ETN他其实没有持有原物料，他有的是巴克莱银行在30年后，依原物料指数涨跌付钱的承诺。
巴克莱银行发行债券后拿到的钱，会自行投资运用，以30年后完全清偿为目标。
投资人会面对巴克莱银行的信用风险。这家银行的S&P债信评等是AA。这个债券是没有担保品的，不过它是高顺位。万一银行真的倒了，有清偿的优先顺位。
这种产品的优点在于，不会有tracking error。指数涨跌多少，投资人就拿到多少钱。最大的优势，在于债券都不会发出资本利得或是利息所得的配息，让投资人有机会免除掉税务问题。晨星和发行银行都很明白指出，这种税务优势尚未确定。要视美国国税局(IRS)对这种新金融商品如何看待而定。
在晨星出了这篇ETN专文之后，就没有看到下文了。不知道这一年下来，ETN的税务状况是否已经定案。还有这种债券在次级市场的价格，是否跟指数贴得很近，或是有出现大幅折溢价的状况，都很值得观察。
以海外投资人的角度来看，假如在海外券商开户投资，配息会被课税，资本利得不会被课税。一支完全不会配息，收益完全以次级市场买卖的资本利得来表现的产品，的确有诱人之处。
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ETN课税问题(ETN, A Tax Headache?)
iPath ETN产品列表
iPath ETN主网页
与货品价格连结之结构债(Commodity-linked Structured Notes)
原物料的通膨避险效果(Commodities as Inflation Hedge)
ETF
ETN课税问题(ETN, A Tax Headache?)
在2006年12月，美国税务主管单位IRS，对货币型ETN(Currency ETNs)的课税做出解释。
在讲货币型ETN之前，我们先谈”投资”外币的方法。
一个美国人投资人假如对美元前景感到忧虑，希望持有其它货币，他可以有几种作法。
最直接的方法就是直接持有外国货币。譬如这个美国人就在银行开个外币户头，假如他觉得欧元不错，他就换些欧元在户头里摆着。这个作法，主要收益来源有两个。一是欧元存款利息，二是欧元对美金升值后，再把这些钱换回美金的资本利得。但不论是利息还是利得，这些收益都会被当作一般收入(Ordinary income)来课税。
或者，这个投资人可以持有货币型ETF。譬如Rydex的货币ETF系列中的CurrencyShares Euro Trust。货币型ETF本身也是持有外币。所以ETF配发的利息，和欧元对美金升值后所获致的利得，也都被当作一般收入(Ordinary income)来课税。
投资人也可以持有货币型ETN，譬如Barclays银行发行的iPath EUR/USD Exchange Rate ETN。ETN是一种债券，发行人承诺在到期时，支付这段期间，相对应于某指数、某商品价格或某汇率的利得。(想要多了解ETN，请参考What’s ETN?(Exchange-traded Notes)一文。)
货币型ETN并不持有货币。它也不会配发利息所得。但与前两个投资管道相比，一般认为，货币型ETN其利息收入会反应在其价格内。也就是说，它的价格变动内也隐含有利息的部份，虽然它实际上不持有外币，也不会配发利息。
Barclays银行在推行ETN时，最大的卖点，在于ETN持有超过一年，它的收益有可能是以长期资本利得来课税。
长期资本利得课15%，一般收入(Ordinary income)视纳税人的收入级距，最高可到35%。ETN的税务优势显而易见。
不过IRS说，No。货币型ETN的所得，一样要照一般收入课税。
理由是，只要是投资外币，不管是直接持有、用ETF持有、用ETN追踪，都是投资外币，理应用相同的方法课税。
巴克莱银行的货币型ETN税务优势消失了。基金业相当高兴，因为投资银行的货币型ETN竞争优势不再，他们的同类产品不再处于劣势。
事实上，IRS的这个解释，让货币型ETN处于更不利的状况。货币型ETN投资人每隔一段时间(譬如一年)，就要为”利息收益”缴税，而事实上，他根本还没拿到任何利息收益。这个收益，只是ETN价格数字的增加，没有实际配发到投资人手上。不像直接持有外币，或货币ETF，你是有拿到利息，才为这个利息缴税。(我个人很好奇，ETN的增值，如何判定其中多少百分比是利息收益。)
以上都是美国当地投资人的观点。这些对我们这些台湾的投资人有什么影响呢?
首先就是货币型ETN的收益，过去完全被认为是资本利得的状况不再。收益有部份会被认定是利息所得。而我们这些外国人，拿利息所得，很可能会照30%这个数字来课税。
再来就是，货币型ETN现在定案了，那其它追踪指数或商品的ETN呢?我个人猜测，以这样的状况来看，IRS的原则是，投资什么东西，就照该标的的一般课税原则，它不打算给ETN特别的税务优待。这有待后续观察。
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