2008年2月6日星期三

该开几个海外券商户头?(How Many Brokerage Accounts Should You Have? An Indexer’s Perspective)

美国有很多家可供外国人开户的券商,每家各有不同的优惠和强项。接触这条投资管道的朋友,难免会想,到底要开几个户头比较合适?

首先要考虑的,还是安全性的问题。

考虑这个问题时,有一个类似的状况,我觉得是个恰切的比喻。

飞机在设计时,它可以是单发动机,或是双发动机。假设这颗引擎它的故障率是十万分之一。也就是跑十万次,会出一次问题。假如飞机只有一个发动机,那么它在天上引擎出问题的机会就是十万分之一,因为引擎出问题而完全失去动力的机会也是十万分之一。假如这架飞机有两个发动机,那么它引擎出问题的机会是十万分之一乘以二,是十万分之二。但因为引擎出问题,而完全失去动力的机会是十万分之一的平方,是一百亿分之一。因为双发动机飞机要两个引擎都出问题才会完全失去动力。

开几个户头也是相同的状况。你开的户头愈多,你遇到券商出状况的机会就愈大。但是让你遇到,户头全都出状况,钱全部卡死的机会也会变得愈低。这就要看个人的取舍。你可以假设自己是空军飞官,看你要开单发动机的F16还是双发动机的F15。开几个户头的答案,可能会很类似。

再来是投资管道的适用性。

投资人要挑合自己用的投资管道,而不是你去适应投资管道。绿角为什么要写FirstradeZecco的开户步骤详解,因为我觉得它们是指数化投资人最好用的两家券商。

Firstrade可以买得到Vanguard指数基金,读者大多知道这是绿角最偏爱的指数型基金。Firstrade也有基金定期定额投资计划,而且定期买入免佣基金是不收费用的。这让定期买入基金部份,我们这些外国投资人要负担的,只有汇款成本。(其实还有第一次单笔投资9.95美金的手续费成本)

(如何在Firstrade定期定额,请参考这篇海外券商Firstrade定期定额投资步骤详解(Dollar Cost Average Service provided by Overseas Brokers)。想了解有佣、免佣和免手续费基金的收费差益,请参考这篇为什么要开海外券商交易户)

假如你汇一万美金,被收取30美金的汇款费用,成本就是0.3%。以国内股票型基金收3%手续费来看,叫作打一折。你不必是VIP,不用跟谁讨价还价,你的折扣数由你自己汇款金额和汇款成本决定。而且不只有一次性费用上的优势,持续性支出方面,指数型基金0.2%、0.4%这种开销比率,比起台湾这些境外基金1.5%经理费的血盆大口,我觉得是亲切许多。(基金成本考量可以参考基金成本大解剖(Detailed Analysis of Fund Expenses)这篇)

至于Zecco券商最大的卖点,在于账户价值2500USD以上,每个月十次的免费股票交易。因为ETF交易模式与股票相同,所以对指数化投资人来说,等于是一个月有十次免费买进(或卖出)ETF的机会。你可以选十支ETF,每个月定期投资。或是五支ETF,每个月投资两次。要卖掉ETF再买新的,一个月十次交易免费,也等同于五次免费的ETF转换。这家券商,是以ETF进行指数化投资的首选。

另外Zecco也让另一种定期定额,叫Value averaging变得简单可行。什么是Value averaging可以参考这篇另一种定期定额。简单的说,Value averaging是一种强迫自己在下跌时买更多的投资方法。对指数化投资人来说,假如买的是传统开放式基金,你要更改每月金额较为麻烦,假如你每个月买的是ETF,那就简单多了,在下单时,自己完全可以控制买多买少。

绿角的指数化投资采基金与ETF并行的方式,所以我会同时持有两个券商的户头。其实重点还是在于,挑个与自己投资理念相近的投资管道。当初,我相信指数化投资,但国内买不到什么指数型基金。买得到的管道,可能要不怎么明了指数化投资优势何在的投资人才会去买(或是很相信指数化投资,但无法克服汇款成本的人)。我不满投资基金的高成本,什么手续费3%再打折?国外都有免佣基金了,这些国际基金公司和本国投信,还在把台湾人当傻瓜。基金经理费1.5%?还大家都一样,不用竞争,一起剥削投资人。这种投资环境我受不了,我选择出走,去海外券商找寻我要的标的和低成本。(关于这段心路历程,可以参考我的选择,我的背叛一文。)

国内金融业者再不思改进,恐怕会有愈来愈多的人,开始产生与绿角相同的看法。

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海外券商Zecco开户步骤详解

最近绿角注意到,Zecco这家股票交易比Firstrade还要便宜的美国券商。主要的卖点在于账户余额在2500USD以上的话,每个月可以有十次的免费股票交易。对于指数化投资人来说,可以利用的地方,在于这家券商让定期买进ETF的成本大幅减低,变成即使投入金额不大,也是一个可行的方案。

以下简介开户流程。

先到这个页面,是Zecco券商的主页面,点下Open An Account按钮。或是你有收到推荐信的话,点选信中Take a look之后的连结开始开户程序。

第一步,要先注册成为myZecco member。填入你想使用的名称(myZecco User Name),密码(Password),再次确认密码。电邮地址,再次确认电邮地址。接下来选择你是否要接受来自Zecco的电子邮件新闻(Accept E-mails from Zecco),接受与否都没关系。再来勾选Terms of Service方框,代表你接受券商的服务条款。

注册成为myZecco成员的用意在于让客户可以参与券商网页中投资论坛的讨论。我觉得这家券商认为客户间的讨论是他们的卖点之一,所以这个注册过程变成开户的必经程序。

接下来点Open An Account继续开户步骤。

在接下来的页面,Title请选合适的称谓,看你是先生,女士还是小姐。First Name请填入名字。Last Name请填入姓氏。E-mail请填入电子邮件地址,并再确认一次。页面下方选择账户类型,看你是要个人账户(Individual Account)或是联名账户(Joint Account),请勾选。退休账户(Retirement accounts)的选择和我们外国人没有关系,就留白。然后按Next钮,进到下一个页面。

要先输入居住地址。在Address处键入英文住址,City处键入城市名,Country选Taiwan。假如你的收件地址不同于居住地,勾选My mailing address is different,就会出现另一个窗体让你填写。不知道居住地的英文地址,可以上邮政总局的这个网站。选”常用查询”中的,"中文地址英译",可以迅速得到解答。

Home Phone,住家联络电话可以填886然后看你在台湾那里。假如是台北,就是8862后面接连络处的电话。台中,就是8864,高雄8867,以此类推。号码中间不要有横线。

个人数据(Personal Information),以公元月/日/年方式填入出生日期。Citizenship对一般台湾开户者来说,是选Non-US citizenship with international mailing address and No US social security number这项。Country of Citizenship这项就选Taiwan。Marital status请选择婚姻状况。Government ID Type请选Passport。Government ID Number请填入身份证字号。Expiration Date则以公元月/日/年方式填入护照的”效期截止日期”。

接下来选择你个人的就业状况(Employment Information),是雇员(employed)、退休(Retired)还是学生(Student)就直接勾选。雇员的话,页面还要填入公司名称、地址等数据。目的在确认你的收入,与美国有无关系。

再来是个人金融状况,请直接选择个人的年收入(Annual Income)、资产总值(Net Worth)和流动性资产总值(Liquid Net Worth),还有收入来源。Are you subject to backup withholding这个问题,请选No。

Trading experience交易经验方面,看你是不是一个专业交易员,直接勾选回答。股票(Stocks)、选择权(Option)、债券(Bonds)、共同基金(Mutual Funds)等的交易年资再依个人经历填入。

Bank Reference则填入一个你比较常往来的银行名字。譬如富邦银行(Name),某某分行(Branch),自那天开始开户(Account open since),逐一填入即可。

最后Affiliation四个问题,分别问申请人与其近亲是否与证券业有关、是否是上市公司经理或大股东、是否为政府高级官员。一般人答案是三个No。假如不是,请依状况作答。最后一题,则问申请人是否与Zecco券商或金融机构有关联,一般没有关联就选No, not affiliated。

然后按Next。假如这一个页面有漏填的数据,会出现一个提示页。缺数据的字段标题会变成红色,再依指示填入即可。

接下来是账户信息部分(Account Information)。网页会询问你的账户目标,看你是投机(Speculation),资本保值(Preservation of capital)、收入(Income)、成长(Growth)或是积极成长(Aggressive Growth),请勾选。

如何汇入资金部份,则看你是要用转帐(Wire transfer)或由其它券商转入(Transfer from a brokerage),请勾选。

选择权(Option)和借款(Margin)方面,则看投资人有无这方面需要来勾选。

接下来有一份不短的客户同意书和隐私权政策条款,请阅读后勾选同意。然后进下一步。

过来是个人资料的总结页面,请全部再确认一次。确定数据无误后,在最下方有一个姓名和日期栏,请照字段下方的字键入(大小写要和提示的字完全一样)。然后点Complete。

接下来进入文件处理。一定要的文件有三个,分别是签名的Customer Account Application,W-8BEN form和护照影本(照片那页)。Customer Account Application和W-8BEN form在这个页面都有连结。连过去,把它们印出来。其中Customer Account Application有10页的长度,签名页在第10页。你会发现第10页中间和最下方都有签名栏。我们只要管最下方的就可以了,中间的部分不用签。Signature就照第9页印出的英文姓名签,Date就签当天日期,最后有个Print Name,以正楷书写你的英文姓名。(签名草写没关系,Print Name就要一个一个字写。)

这些文件要寄到券商,地址如下。

Zecco Trading
P.O. Box 4328
Ontario, CA 91761

文件寄到美国需时较久。假如你希望账户马上可以用,可以将上述文件传真或扫描后email给券商,户头可以很快启用。但这三份文件,还是要寄过去。

在自己的电子邮件信箱,你会收到一封信,Zecco表示已经收到你的账户申请。在他们收到你的文件之后,会再寄封信通知你的账户已经申请成功(Zecco作业有点久,从寄信那天到他们通过,可能会需要到20天的时间。),里面会有Trading key,就可以用这个trading key登入交易账户了。

(PS. Trading key这个名称有点难懂,简单说,就是登入密码。我们这些外国人开户通过后,预设的登入密码是999加账户号码后四位。登入后,还会有NASDAQ和Penson的两份网络同意书,把它要的基本资料填进去,勾选同意后,就可以正式进入交易画面了。)

汇钱资料如下
Bank Name: JP Morgan Chase
Bank Address: 277 Park Ave, New York, New York 10172
ABA: 021000021
SWIFT Code: CHASUS33
Acct: 066600030
FBO: Penson Financial Services
FFC:”账户持有人之英文姓名” 与”Zecco账户号码(Trading account number)”

账户开好又有钱后,就可以开始买卖了。

这家券商和Firstrade不同的地方在于,它完全没有中文。不过假如投资人已经有海外券商户头,使用全英文接口的Zecco,应不成太大问题。

PS.这家券商和Firstrade一样有推荐制度。被推荐人可以拿到一本Bo Burlingham 所写的Small Giants: Companies that Choose to Be Great Instead of Big 电子书。推荐人则可以拿到$50。想被推荐的读者,请留下e-mail即可。

免责声明。这篇文章仅表作者个人开户经验,不应视为海外券商之招揽。虽该证券商为SIPC成员,但投资人应自行就该机构之可靠性进行查证。作者不保证该公司之安全。任何投资行为需完全自行负责。

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SIPC与券商基金投资(SIPC and Mutual Funds)

很多进行美国券商开户的朋友,对于SIPC这个保护机制应不陌生。也有很多朋有开户的目的,和绿角一样是进行基金投资。这时候不禁会想到一个问题,就是SIPC是否保障美国券商户头的基金部位。

我也曾想过这个问题,并写信问了SIPC。附上我的信件,与SIPC回函给大家参考。

我的信件:

From your Website I know cash and securities are covered. If I invest in open-end mutual funds, are these investments also qualified for protection when the broker has financial difficulties?

SIPC回函:

Money market funds and mutual funds are considered securities for purposes of the Securities Investor Protection Act and are subject to the $500,000 limit. In a liquidation proceeding under the Securities Investor Protection Act, SIPC will return the appropriate number of shares to you. It is important to note that SIPC does not assure you that the shares will not lose value, and SIPC does not protect you against market losses in the value of your shares.


从SIPC的回信可知,透过券商投资基金也在保障范围之内。

免责声明:经由任何金融机构投资,均有风险。人为保障机制亦有失效的时候。本文仅为作者自行搜集之相关数据,不保证数据之正确性。任何人透过券商投资,需对盈亏完全自行负责。

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使用海外券商服务应注意事项

这篇讲与海外券商往来,应注意的一些小细节。

第一、应定期收到对账单。

有的券商是一个月寄发一次,有的是一季寄发一次对账单。不管频率如何,这些通知都应该要准时收到。有的海外券商,会寄发pdf或是word文件到客户的电子邮件信箱中,这些档案应该备份留存。对账单有延迟寄发的现象,客户应要求券商解释。有迟迟收不到对账单的状况,要考虑券商运作是否出问题了。

第二、所有交易明细应留底

买入或卖出证券,券商都会寄一个成交确认通知给客户,不论是纸本或是电子文件,这些都应该建档留底。交易明细应经过确认。金额、执行日期、买或卖出股数都应正确无误。有任何异常,应跟券商反应。不仅是卖一万的股票,券商只给你八千,要反应。卖一万的股票,券商给你一万二,也要反应。奇怪的地方,往往就是问题的征兆。

第三、小心授权

唯有账户持有者才可以调动账户内的资金和证券。不是客户的意思,账户却有动作,是绝对要查证清楚的现象。

第四、确认该券商为当地合法执业之组织

这里说的海外券商常指的是美国的券商。要进行这项确认,最简单的方法就是去美国证券投资人保护公司网站http://www.sipc.org/index.cfm,查询这家券商是否为成员之一。开户前要确认,开户后也要定期确认。券商退出当地券商联合组织,往往不是一个好的现像。

假如投资人是开英国或是其它国家的券商交易户,原则不变。找到当地券商联合组织的网站,看这家券商是否是登记有案的业者。

第五、不仅是券商要确认,交割公司也要确认

有的券商,交割业务是委外经营的。像Firstrade就是。它之前的交割业务是给ADP clearing承做,最近ADP clearing改名叫Ridge clearing。投资人也要确认这个中间经手的交割公司也是登记有案的合法业者。

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美国证券投资人保护公司(Securities Investor Protection Corporation, SIPC)

这家公司是在1970年,美国国会通过证券投资人保护法案(Securities Investor Protection Act)后成立的。但是,它不是政府机构,也不是执法单位。它是由成员证券商出资成立的一家非营利机构。

它的目的很简单。在成员证券商出现财务危机或破产,导致无法偿付客户透过该证券商购买的证券或存在该券商的现金时,出面介入,补偿客户。

所以,客户投资亏损,100万变零元,跟SIPC没有关系。客户被骗,买到只是幌子的投资工具,还是跟SIPC没有关系。这家公司只负责它的成员券商倒闭或财务困难时,客户名下资产的保全。

但是SIPC不保障每个客户。假如这个客户同时也是券商的主管、持股超过5%的股东、和对券商营运有重大影响力的人,这类客户SIPC都不保障。

SIPC也不是什么投资都保。一般有保障的证券包括股票和债券,还有在券商的现金。不保的包括原物料期货、和没有在SEC登记的投资合约。

SIPC的介入模式,是先以券商本身资产偿还客户。不够的部分,再由SIPC的准备金来支出。每位投资人最高有50万美金的保障额度,其中包括最高10万美金的现金部位偿付。

要查询往来券商是否为SIPC成员,可至这个网站,输入券商名,即可查询。

在SIPC网站上,我看不到外国投资人是否也受到保障,所以我写了一封信问SIPC。信件内容如下:

我写的信
I am an investor in Taiwan and I have an account at an US brokerage firm, which is a member of SIPC. Could you tell me whether foreign investors are protected by SIPC when the brokerage firm has financial difficulties? Thank you!


SIPC答复
There is no requirement that a customer having an account with a
member broker-dealer of SIPC reside in or be a citizen of the United States.

As long as you are dealing with a broker-dealer that is a member of SIPC your account is covered exactly like the account of a resident or citizen of the United States. In a liquidation proceeding under the Securities Investor Protection Act, SIPC may advance up to $500,000 per customer account (including a $100,000 limit on cash in the account).

简言之,在SIPC成员券商开户投资的外国人,一样受到SIPC的保护。

免责声明:经由任何金融机构投资,均有风险。人为保障机制亦有失效的时候。本文仅为作者自行搜集之相关数据,不保证数据之正确性。任何人透过券商投资,需对盈亏自行负责。

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国内主动型基金投资组合转为海外券商指数型基金投资组合之实际作法与成本分析(Transforming an Active Portfolio into an Index Portfolio)

假如你在投资了主动型基金之后,才发现指数型基金的魅力,决定进行转换,这篇文章提供一些实际的方法与成本分析。

假设你在股票型基金有100万台币价值的投资。你要将它完全转变成指数型基金。

假设,你的配置目标,是美国35%,欧洲35%,亚太成熟经济体15%,新兴市场15%。所以,分别有35万,要放在投资美国的Vanguard Total Stock Market Index、35万在Vanguard European Stock Index、15万在Vanguard Pacific Stock Index、15万在Vanguard Emerging Markets Stock Index。

我们可以计算转换成指数型基金的成本考量。

以100万的股票型基金投资来看。在海外券商投资指数型基金,加计30%税率之后,以成本最高的欧洲指数型基金为例,每年持续支出成本约1%。国内主动型基金,经理费1.5%,加计一些其它支出后,算1.75%的年开销。1.75%和1%差了0.75%,在100万的资金里,是每年7500块的支出差异。

假如100万分成三次汇到美国,每次汇款成本算1000台币。假如你买了四支指数型基金,开始定期定额。初始投资每支收9.95美金手续费,四支共39.8美金,约1300台币。加计汇款成本后,总共是1000*3 + 1300,等于4300台币。不用一年,在持续性开销的expense ratio方面就可以打平。

假如在台湾这100万块每年还要收0.2%的账户保管费,那你又多省了2000块。

国内贩售的基金成本相当高昂。在持续支出方面,不断吃掉投资人的获利。由上面的计算可以看出,即使算进转换的汇款成本,在一年内,这支出就可以从开销比例的降低,弥补回来。以十年,二十年的长期投资来看,将节省相当可观的金钱。

至于实际作法方面,我觉得可参考以下几点。

首先,逐步转换。

没有必要一口气把100万的基金全部赎回,然后汇3万美金过去。一次完成转换最大的缺点,是中间有段时间你会离开市场,而且当下的市场高度会对整个投资组合造成较大的影响。最糟的状况是,在你赎回,拿到资金,再投资的过程中,市场一直上涨,你错过了这段涨幅。最好的状况,在这段过程中,你赎回的点刚好是高点,再投入的时候,股价下跌。

没有人知道,在这段过程中,市场会下跌还是上升,所以我们采用分散的策略。这时换一些,之后再换一些,你可以避免掉上述最差的状况,虽然也不会有最好的状况。但保证会让你心平气和,不会看着波动,心浮气躁。

假如你可以接受,在一年之内的高点或是低点买进,对二十年后的报酬影响很少这种观点,而不会用短时间检视转换的后果,一次把整个投资组合转换成指数型基金,也是可行的方案。

再来,考虑赎回那些主动型基金。

我的原则是,贵的基金先赎回。经理费2%和经理费1.5%的两支,那就先赎回2%那支。一支基金有表现费(Performance fee)另一支没有,就先赎回要表现费那支。一家银行不收信托管理费,一家要收,就先赎回要管理费那家的基金。

把你的基金,从水深火热的高费用中拯救出来。市场涨跌不是投资人能掌握的,投资成本是一分一毫你都能全部掌握。

还必需考虑转换成指数型基金还是ETF

这点可以参考该买ETF还是指数型基金一文。

本来定期定额要扣的钱,仍是每个月持续拨出,换成美金。但就不再买主动型基金,而是累积起来。等汇款时,一齐汇过去。如此就可以把定期定额部份,也转入指数型基金。每月换汇的目的,在于减少汇率波动对换汇成本的影响。每个月都换,那你的成本会和年平均值接近,不会太高也不会太低。

整个转换的过程,可以依自己的喜好、资金多寡和再投入金额,设定成一年或是两年的时间。其实重点就是,先想好,然后照你觉得舒服的方式进行转换。相信当你的投资远离高费用的魔爪后,你会有大功告成的喜悦。

免责声明。这篇文章仅表作者个人经验,不应视为海外券商或基金公司之招揽。投资人应自行就该机构之可靠性进行查证。任何投资行为需完全自行负责。

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海外券商债券交易(Buying Bonds through Online Brokerage)

这篇文章将以实例解说,在海外券商如何读取债券报价,和计算佣金的多寡。

Firstrade为例。在网络交易画面选固定收入投资,然后选搜寻/买进,在当中可以挑选你想要的债券类型,看是美国国库券、公司债、零息债券还是市政债券,都可以选择。选到你要的债券之后,会出现类似下表的表格。这里选的例子,是美国国库债券,T Note。

Treasury Bond Detail


我们看到最高的那两列,有简明的资料。债券型态是T note,票面利率是4.625%,non callable,不会被发行者提前赎回。到期日Maturity是2011年八月31日。

Description部份的重要信息是这支债券每半年配息一次,分别在每年的二和八月。

再来是Offer Information,就是券商供应方面的信息。卷商可提供的量是9000张。Order Qty是客户想要购买的量,可打入自己要的数字,然后按表格左下方的Calculate钮,网页会自动重算一次。这里以1为例。Settlement Date,就是这次买进的成交日期。

最后是Ordering Pricing。Price:104.922,就是每100块的面额,券商卖104.922元。所以一张面额1000的国库券,券商就会卖1049.22。这个数值,就是右边Principal所指称的。Current yield,就是以配息除以债券价格得到的殖利率,这个重要性较低。比较重要的是中间的Yield to Maturity,到期殖利率,表示以这样的价格买入债券,投资人可以拿到多少的到期殖利率,这个是观察重点。

最右边,Principal的意思解释过了。Accrued interest的意思是这样的。譬如这张债券报价的时间,是八月二十几号,已经很接近八月31号配息的日子。也就是说,新买进的投资人,只持有这张债券八月28号到31号这四天,却可以拿到债券半年的利息,这样不是很对。所以,债券买进人,要付给前一任持有人,从上次配息到八月底,所应拿到的利息,这就是accrued interest。Principal 加上Accrued interest就是Total dollars,投资人要为这次交易付出的总额。

债券交易最特别的一点,在于你看不到佣金这两个字。但券商不会做白工,佣金一定存在。佣金就藏在它的债券报价里。100块的面额,卖你104.922,有多少成份是佣金,这要查点数据,再算一下。

我们可以来到华尔街日报的网站,在右上角的Market Data&Tools的部分,选Market Data Center。进入后,再选Bonds, Rates and Credit Markets。在Treasury部分选See Full Daily Closing Prices。然后你会看到一长串行表。

这个表是依到期日排序的。向下拉,找到2011年八月到期的部份。摘录如下。

Wall Street Journal

这里我们看到一样2011年八月31日到期,票面利率4.625%的美国国库券报价。我们看到,Asked价格是100:30。要注意的一点是100:30,不是100.30。:30的意思是,小数点部份是30/32,等于0.9375。很麻烦,为什么不直接标数字就好?我也想问。我只知道这是种延用旧例的作法。

所以,100:30代表的是,每100块面额的债券,卖100.9375元。这里有几个可以注意的地方。首先,我们看到这张债券,其实在它前面后面的债券也一样,买卖价差,也就是Bid 和 Asked的差距,是1/32,等于0.03125。也就是用100:29的价格买进,再由100:30的价格卖出,中间的经手人,只赚0.03125元。这种很小的买卖价差,代表这个市场流动性非常高。

再来,为什么同一张债券,华尔街日报的报价是100.9375,券商报价是104.922?因为,我们是小户。华尔街日报的价格,是法人大量买卖、或是券商之间调度所付出的买卖价。一般小额投资人,没办法享有这样的价格。所以,我们可以把这个价格,看做是”批发价”。就是券商进货成本。券商卖给我们的是零售价。所以,批货成本和卖出价的差异,就是券商的佣金。

我们可以算出,这张债券,每100美金的面额,券商进货付出了100.9375元,卖我们104.922。所以券商赚了(104.922-100.9375)/100.9375,等于3.9%。这就是此次债券交易,投资人付出的成本。

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债券基金的主要风险(The Risk of Bond Funds)

债券的殖利率 (Bond Yield)

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海外券商比较(Comparison of Online Brokerage Service)

这篇文章将就比较常见的海外券商,包括Firstrade(第一理财)、Scottrade(史考特证券)、E*TRADE(亿创理财)和Charles SCHWAB(嘉信理财)进行比较。

首先看可投资标地。







我们可以看到,对于基金投资人来说Firstrade和Charles SCHWAB是首要选择。但是Charles SCHWAB的基金种类较少。至于股票则是四家都可进行交易。可以买股票,就可以买ETF。假如你考量的标地是ETF,那么这四家都可以用。E*TRADE的网页我看不出能不能买债券和定存,它的业务主力是美股和外汇。

再来看交易费用及最低开户金额。

可以看到Firstrade有成本上的优势。

我觉得这种情况很典型。Charles SCHWAB是网络券商的老大哥,有690万开户数。所以它的价格也最高最硬。再来E*TRADE有470万的开户数,也是很大的公司。最近传出E*TRADE有可能与另一家券商TD Ameritrade合并的消息。这几家券商中,最小的就是Firstrade,所以它用价格战来杀出市占率。

这个比较相当笼统。看过为什么要开海外券商交易户一文的朋友就知道,光是解释三种基金,各自的收费方式就要写好几段文章了。一张表,其实只能给些很简单的概念。强烈建议有兴趣的朋友,好好去它们的网站看一看。

各券商的中文网页如下
Firstrade
Scottrade
E*TRADE
Charles SCHWAB

最近,美国财经媒体Kiplinger有篇网络券商评比的文章,也可以参考一下,文中也有提到本文分析的四家券商。

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海外券商投资股票型基金考虑课税后之成本分析(Withheld Tax Considered as Fund Expenses)

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海外券商投资股票型基金考虑课税后之成本分析(Withheld Tax Considered as Fund Expenses)

对于想要开海外券商户头的朋友,除了券商本身的可靠性之外,每年配息被课30%重税的问题,我想是最多人裹足不前的原因。这篇文章,我将试图就海外券商股票型基金的配息课税问题,与国内发售的股票型基金进行比较。

首先我们要知道,被山姆大叔咬掉的30%这一口到底有多大。

股票型基金的配息一般由下列三种成份组成,分别是股息,短期资本利得,与长期资本利得。对于海外投资人来说,资本利得不会被课税。会被课30%的,是股息的部分。

所以我们来看看,现在国际股市的股息率(Dividend yield)有多高。

全球股市,我们可以把它分成四大区块,分别是美国、欧洲、亚太成熟市场、与新兴市场。

我用Vanguard投资这些区域的指数型基金的配息率来估算。(指数型基金的配息,都是股息,没有资本利得的成份。)依据2007六月30的资料如下:投资美国的Vanguard Total Stock Market Index Fund股息率1.62%,投资欧洲的Vanguard European Stock Index Fund股息率2.57%,投资亚太成熟市场的Vanguard Pacific Stock Index Fund股息率2.17%,投资新兴市场的Vanguard Emerging Stock Index Fund股息率1.67%。

所以,被课税抽掉的30%,就是这些股息的30%,我们可以把它们整理成下表。

这种税,只要有配股息就会课,所以我们可以把它视为一种持续存在投资成本,就和基金的经理费一样,要每年支出。

我们把股息乘以30%的值加上基金的年度总开销比例,就形成这支基金的成本。一样以这些指数型基金为例。

假如你透过海外券商买的,不是这些指数型基金,是总开销较高的主动动型基金,你可以将年度总开销换成别的数字,一样可以算出成本。

我们可以看到加计30%课税后,年度总成本最高的是投资欧洲的基金,超过1% 一些。最低的是美国基金,只有0.676%。

这些数字,全部都小于国内发售,投资这些区域的海外基金最常见的经理费,1.5%。而且,我想再强调一次,基金的经理费只是它的总开销的其中一个成份,基金还有很多其它开销。国内发售的海外基金,年度开销一定不只有1.5%的经理费。我在经理费不等于总开销一文,已经用债券型基金举例了。这里,我将举一些股票型基金的例子。

这图截取自一家还蛮有名的基金公司2006年报,公司的中文名称我就不说了。我们先看到这支欧洲基金的Liabilities这个红字。它代表基金应该要付出去的钱。我们看到Management fees payable(有划红线),就是应付的管理费用,约100万欧元。就在这一行的下面,有个应付款项,叫Performance fees payable(有划红线),就是因为基金表现在某个水准之上,应付出的表现费。我们可以看到,是562.5万欧元,是经理费的5.6倍。基金表现在水准之上,要付表现费给基金公司。那基金表现落在水准之下,基金公司要不要赔钱给投资人?答案在基金的公开说明书中,我就不讲了。我只想再呼吁一次,投资朋友,千万不要当赢了算基金公司,亏了算你头上的傻蛋。

再来我们在Securities at market value那栏红字,可以看到Dividends and interests receivable一项(有划红线),就是基金的持股所配发的利息,有137万欧元。这么”一点点”的配息,连表现费的四分之一都不到。这家基金公司,用表现费,对你的股息课400%的税。很多投资朋友,仍是买得相当高兴。

的确,表现费不是每支基金都收的。可是就算我们只看那100万的经理费,它会吃掉股息的百分之多少?答案是73%。

这家是特例吗?我们再看其它例子。

这张图取自某大基金公司在2006十月发行的半年报。我们可以看到图中列出三支基金的总资产。我们看两个数字就好了。分别是Assets部分的Dividends and interest receivable(应收股利息),和Liabilities部分的Payable and accrued expenses(应付支出),有那支基金所收的股息,够付基金支出的?投资在这些基金的人,一样被基金总支出课超过100%的税。

这些国际大公司,拿来卖给台湾投资人的基金,贵得吓人。基金的年度开销,连用100%的股息都还不够支付。

国内基金公司发行,投资海外的基金,也是一样的贵。以下图表取自绝对xx基金2007年六月的报告。

我们就看划红线的两个数字就好了。股利够付经理费吗?一样是不够付。

面对国内这些贵到吓人的基金,投资人一无所悉。很大的一个原因,在于他们没有看这些年度财报的数字。老实说,这不好看。比多头时,在基智网看大家看好什么区域,在空头时一起吐吐苦水,要无趣100倍。可是,很多人把上基智网叫做功课,看这种数字,叫做注意小细节赚不了大钱。我说,基金公司一定爱死这个观念了。跟你收把股息全部拿来付都还不够的经理费,你还觉得没关系。你说,怎么会,基金还是有配息啊。那当然了。基金公司不是笨蛋,他不会跟你说配息都拿来付经理费,而且还不够。当然是配息照发,经理费就从净值内扣。

基金的年度开销和配息是两件事。我把这两件事绑在一起讲,目的是要突显出,当美国政府明白说配到你手上的钱要扣30%时,每个投资人都注意到了,而且相当在意。但基金公司,从净值内扣,每年扣掉的管理费,比30%吃掉的钱还多,大家却是彷若无事。

所谓明枪易躲,暗箭难防。这种从基金净值内扣的费用,对大多数投资人来说,就是暗箭。可是基金公司在它的公开说明书,在年度财务报表都有说明。是投资人的忽视,让它变成暗箭的。躲过山姆大叔的明枪,背心却早已插了好几支基金公司的暗箭,恐怕是许多国内基金投资人的写照。

基金公司也有责任。我看过美国基金公司的说明书和年度报告,比这些给国际投资人看的报告,好看很多。读者们看我截选出来的图,很简单就这样一张。这些图,原本是藏在200到400页的年度报告中,报告厚度视该公司发行的基金总量而定。而且,这些报告在基金公司的中文网页常常都找不到,要到国外的英文总站去找。看这些报表,它们不像美国的基金公司,会算出一个expense ratio年度总开销给你看,就是一堆实际数字。投资人需要一个会计学位才会知道到底开销占资产的多少百分比。报告不容易找到、用投资人不熟悉的语言、不算给你看,基金公司其实不想拿明枪跟你玩。

难道国内都没有便宜一点的基金吗?答案是有的。不知道有没有投资朋友注意到,富坦基金公司的潜力组合基金的经理费。查一下,你会看到这支基金的经理费是0.45%。它是股票型基金,收费却比很多海外债券基金的0.75%还低,为什么?因为,它是富坦公司把他们在美国卖的基金,拿出来给国际投资人买。这种收费,就是美国当地基金的收费水准。

总结来说,根据我个人的分析,以海外券商投资股票型基金,在持续性的成本支出方面,仍是比国内发售的基金便宜许多。股息被吃掉30%是有点痛,但比不上在国内买基金痛。太多基金公司,面具下有着横征暴敛的嘴脸。

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海外券商Firstrade定期定额投资步骤详解(Dollar Cost Average Service provided by Overseas Brokers)

这篇介绍如何使用海外券商进行基金定期定额投资。

首先要到这个网址,也就是Firstrade的表格中心,下载一份名为共同基金定期投资计划申请表的pdf文件。把它打印出来。

首先要填写的是这个部份,就是账户基本数据。





请填上自己的姓名、账户号码、地址、电话等基本数据。


再来这里要填入投资那些基金,每次多少钱。最左边那栏就是你每次要投入的金额。值得注意的一点是,虽然表格上说最低50美金,但实际上最低要多少钱,是基金公司决定的。请详细查阅该基金的公开说明书,确定最低投资金额后,再行填写。譬如Vanguard的基金,定期投资至少都要100美金。

左边数来第二栏,填基金全名。是英文全名。请一字不漏的填上去。左边数来第三栏,就是基金简称。这个英文简称,在公开说明书或网络上都很容易找到,请填上去。最右边那栏,是买进方式。定期买基金,就是NAV(Net Asset Value)。你可以勾选NAV那栏,或者你不勾选,Firstrade也会自动帮你设定为NAV买进。


这里也很重要,标明你要在什么时候投资。有两种写法。一个从12个月份中勾选你要投资的月份。所以,假如你要每年的一、二、五、九、十二月”定期”投资,这张表格也可以帮你办到。另一种写法,就是比较规律一点,勾选看你是要每月Monthly,每季Quarterly,还是每半年投资一次。在你想要的周期上打勾就可以了。

再来要填入你该月份希望买进的日期,譬如你要在26号买进,那就写26th of the month。生效日,看你希望这个计划何时开始生效。譬如你要它从2007年九月开始有效,你就填09/01/2007,以公元月日年的方式填入。填这个日期时,请考虑此定期投资表格寄到美国所需时间。结束日期,就是这个计划执行到什么时候停止。假如你希望它一直执行下去,等日后要变动再说,那么这栏请留白不填。

值得注意的是,这里填入的投资周期将适用于你在表格上方填入的所有基金。所以假如基金A你要每月投资,基金B你要每季投资,请分开成两张定期投资表格填写。你需要多少种定期投资周期,就要填几份表格。


最后写付款方式。对一般台湾的开户者来说,最常用来买基金的钱,就是直接从海外券商的现金户头里扣款。这时你只要在这个区块里大方填入,”Use the cash in my account to cover the purchase”即可,其它都不用做。假如你拥有美国银行的户头,想要从该美国银行自动转帐到券商进行投资扣款,你就必需依照字段指示填入相关数据。


最后不要忘记签名和写上日期。

这个表格要邮寄到美国给Firstrade。我个人的经验,Firstrade收到之后,券商的ACH部门会寄一封e-mail说收到定期投资计划了,但没办法建立自动转帐。(ps,ACH就是管自动转帐的部门)这时你只要给他们回信,再次确认你是要用Cash in my account to cover the purchase,就可以了。

完成这些后,你就可以享有海外券商的定期投资服务了。最后一点提醒,大多美国的基金,都要先有初始投资(Initial investment),之后才能定期定额。换成比较通俗的说法,就是要先单笔,之后才能定期定额。不是你都没买过该基金,完成以上手续,就能开始定期投资。

免责声明。这篇文章仅表作者个人经验,不应视为海外券商之招揽。虽该证券商为SIPC成员,但投资人应自行就该机构之可靠性进行查证。作者不保证该公司之安全。任何投资行为需完全自行负责。

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海外券商Firstrade开户步骤详解

本篇以作者最熟悉的Firstrade为例,以一个非居住在美国的外国人(Non-resident alien)开个人账户的状况来做说明。

开新账户,请点选此网址

点选你是怎么知道Firstrade的。假如有人推荐你开户的话,可填入优惠密码,没有也没关系。再来点右下角的”我不是美国居民”。

接下来进入账户申请表,请勾选”个人账户”。融资,期权交易方面,看个人有无需要来勾选。不需要就留白。如何将资金存入,选电汇。(或其它你可用的管道)

接下来,请记得用英文填写

称谓,就看你是先生、小姐还是太太,选个合适的。分别填入名字和姓氏,要和护照上的一样。中文名不会有Middle name,空白即可。主要联络电话可以填886然后看你在台湾那里。假如是台北,就是8862后面接连络处的电话。台中,就是8864,高雄8867,以此类推。号码中间不要有横线。备用电话,可有可无。电子邮件信箱一定要填,日后假如发送电子邮件确定交易,都会寄到这个信箱。生日以公元月日年的方式填入。就业状况和国籍直接从拉下式选单选择即可。

地址有两行,第一行不够写,可以写到第二行。这是永久居住地址。假如你要另一个地址来收信,勾”请将账户相关信件寄到另一个地址”,就会跑出字段让你填写。不知道居住地的英文地址,可以上邮政总局的这个网站。选”常用查询”中的,"中文地址英译",很快就可以得到解答。

接下来,假如你是受雇员工的话。申请过程中要填你公司的名称和地址,还有你工作类型。我个人猜测,它这样的目的,是要确认申请人的工作和美国本土有无关连。一格格填入即可。

再来,头两个问题,是看账户申请人和上市工司或证券商有无关连。一般人都勾选”否”即可。投资背景的问题,看你的投资目标是资本保值、收入、成长还是投机。你的投资经历如何。这只是一些调查式的问题,还有下方的年收入、个人资产净值等问题,用美金大略估算一下,选下去就OK了。

接下来会有个画面,请你检视刚才填入的数据正确与否。请详细看过一次。不对的地方,可以在此修改。

再来是个同意以email方式接受通知的同意书。以方便、环保和省钱的观点来看,以e-mail来收发成交讯息,是个很不错的选择。(纸本成交通知要收钱。)

再来又是个同意书画面。大意是你同意Firstrade的交易规范。同意在Firstrade的交割公司ADP clearing开现金账户。同意日后有争执时,以协调方式处理。(美国券商都是这样。)假如都OK了,选同意。

接下来会问你有没有Firstrade的ID和密码。假如没有的话,会进入一个新密码和ID的设定画面。完成它。不过刚注册的第一天,你用你的新ID和密码去login是上不去的。这是正常现象。

过来在线开户部份就几乎都要完成了。剩下的要邮寄三份文件。分别是护照影本、W-8BEN表和电子交易服务合约。后面这两个表格,在开户的最后画面有按纽,按下就可以印出。或者在Firstrade的首页,也有表格下载区,可以找到pdf档,再印出来。请依指示填写完成,加上自己的护照影本,寄到纽约的Firstrade,你就有一个可在线交易的美国券商户头了。

免责声明。这篇文章仅表作者个人开户经验,不应视为海外券商之招揽。虽该证券商为SIPC成员,但投资人应自行就该机构之可靠性进行查证。作者不保证该公司之安全。任何投资行为需完全自行负责。

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我的选择,我的背叛

我是个基金投资者。曾经,我全部的基金,都是经由国内的银行购买的。但当我逐步了解,发现在基金业发达的美国,在激列的竞争下,金融业者是怎样用便宜又大碗的措施时来吸引投资人时,我开始对国内的基金投资环境感到失望。

台湾的基金投资环境大概落后美国二十到三十年之间,约略等于美国在1970年代,还没有免佣基金,也还没有通过可协调式证券交易佣金的时候。

免佣基金的概念是伯格先生创立Vanguard基金公司时的创举之一。这种基金让喜欢DIY的投资人,有最便宜的投资管道。你投入多少钱,就是有多少钱在基金里面。不用付出一分一毫的佣金,更不用管是前收还是后收。

你可能会以为这种明显成本上的优势,让这种基金马上一炮而红。不,事实恰好相反。没有佣金,所以不可能拿给证券商、寿险业者代为销售。不然他们帮你卖基金要赚什么? 基金公司只能自行和一个个的投资人接触,慢慢推广。庞大的基金代销体系,那些从基金佣金中分一杯羹的业者,面对这个逐步侵占市场的新对手,极尽抵抗之能事。博格的免佣指数基金曾被耻笑是”Bogle’s Folly”。

但投资人终究发现成本是很重要的,他们也终于知道谁是和他们站在同一边的金融业者。过去的Bogle’s Folly,今天的Vanguard标普500指数基金,是全球资产最大的基金。

免佣基金也不再是Vanguard的独门产品。各基金公司也踊跃加入免佣的行列,抢食这块市场大饼。

但在国内,我看不到免佣基金的影子。基金公司,代销业者好像也希望投资人以为买基金本来就要付手续费一样。老实说,这根本是一种愚民策略。我相信很多投资朋友是会自己做功课的。他要买这支基金,是因为他自己想要买。不是因为金融业者的推荐。既然没用到金融业者的建议,为什么要付给他钱呢?

3%的手续费打个折好像给你很大的优惠一样。免了。直接去美国开户买基金。就算我们没办法直接跟基金公司开户买,要透过证券商买免佣基金,即使加入汇款成本和手续费,仍然是比国内买基金要便宜的太多太多。

美国在1975年五月一号,证券交易主管当局SEC,通过可协调式证券交易佣金。这是个无声的革命。在这之前,华尔街的证券商形成一联合体系,以一样的佣金订价,向投资人收费。价格竞争是不被允许的。那家业者要是调降佣金比例,马上会被同业排挤。这样的联合垄断行为,以高佣金剥削投资人的行为在俗称May Day的这天后,逐渐改观。

证券商开始有新的竞争者出现。相较于过去的Full-service broker,这波兴起的券商叫做Discount broker。重点就是Discount这个字。交易费用开始下杀。竞争的好处逐一浮现。那就是更低的价格,更好的服务。

于是,在美国的Discount broker(折扣券商),开户买免佣基金成为我的选择。(基金超市的概念出现后,证券商变得什么基金都可以拿来卖。)一个是竞争下的产物,折扣券商。一个是DIY投资人的首选,免佣基金。这两者的综合,提供我在国内完全买不到的投资服务。

什么基金下单,赎回还要几天后才看到。美国的金融服务,让你24小时内就看到成交回报。什么基金配息要几天后才看到。美国证券商让你基金公司宣布可配发的那天,钱就在你的户头。投资朋友收过银行寄给你的基金公开说明书还是基金年报吗? 美国券商对我这个在太平洋彼岸的投资人,照样寄发各种纸本文件。

不是我在抱美国大腿。实在是输他们太多了。身为投资人的我们,面对这样不良的投资环境,应有所觉醒。假如投资人没有反应,继续在这样的环境中怡然自得,不闻不问,金融业者是不会有任何改进与作为的。你必需做出你的选择。以你的行动,反应对这个环境的不满。逐渐流失的资金,日渐下滑的市占率,才会是敲醒金融业者的大槌。

放弃国内的投资管道,投入外国券商的怀抱,是有代价的。

首先,你必需求证这家券商的可靠度。假如求证后的结果,不在让你觉得安心的范围内,这样的投资管道对你还是走不通的。再来就是税务问题。中国与美国目前的租税协议,资本利得不课税,但股息利息收益,课征10%的税率。这个税率,让在美国券商买债券基金效益减低。假如你是一个偏重债券基金投资的人,这条管道的实用性不高。

我的选择,让我背弃了国内的金融业者。但我相信,当有愈来愈多的投资人做出明智的选择后,金融业者终将有所觉悟与改进。一个改进后的金融环境,日后也才能让投资人重回它的怀抱。

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每月3000元的感叹

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为什么要开海外券商交易户

为什么要开海外券商交易户呢?因为有好处。

有什么好处呢?我们可以一一检视。(我将以自己最熟悉的Firstrade券商作为比较的例子。)


一个更宽广的投资空间。

截至2006年12月底,台湾共有54家境外基金机构,711檔境外基金。这形成了国内投资人,对外国股票、债券等市场间接投资的管道。

以美国Firstrade券商户头为例,则可以买到305家基金机构所发行的,超过10,000支的开放型基金。(部分基金公司可能会拒绝出售旗下基金给外国人。)单在开放型基金方面,就比国内可以选择的基金多了十倍以上。

券商户头还可以买卖ETF和封闭型基金。ETF方面,光是iShare系列的选择,就可以让投资人针对任何世界上他想要投资的地区进行投资。不管你的投资理念是和绿角一样,喜欢指数投资,还是喜欢针对单一地区重点投资,在台湾,你会觉得绑手绑脚。在海外券商,你可以贯彻你喜欢的投资策略。假如你对美股或是ADR有兴趣,券商户头也可以进行买卖。机会就在那里,随便投资人要怎么用。在海外券商,你可以呼吸到金融自由的空气。


一个更便宜的投资管道。

这是最吸引绿角的一点。在台湾投资基金,股票型基金收3%,债券型基金收1.5%手续费,通常会有折扣。但不论如何,就是会被收手续费。假如透过国内银行投资基金,还会收每年0.2%的信托保管费。

海外券商怎么收费呢?以Firstrade为例。它贩售的共同基金分成三大类,分别是有佣基金(Load fund)、免佣基金(No-load fund)和免交易手续费基金(No transaction fee fund)。

这里有必要解释一下。我们可以以佣金的有无,将基金分成两大类,就是有佣和免佣基金。

有佣基金的佣金,可能在购买时收取,称为前收型,也可能在卖出时收费,称为后收型。不管是前收还是后收,都要付出佣金。

这个佣金通常以投资金额的百分之多少来计算,譬如5%。在台湾贩售的基金,几乎都是有佣基金。

台湾金融界把这份佣金称作手续费。手续费比起佣金好听多了。因为帮投资人办理基金投资事务,为这个服务收点”手续费”,是再自然不过了。可是你想想看,单笔100万和单笔10万块买进同一支基金,假设”手续费”都是2%好了。为什么投资100万的人要付2万的”手续费”,投资10万的人只要付2千块的”手续费”。处理100万的工作量是处理10万的十倍吗?银行行员多打一个零就有十倍的”手续费”,这真的是手续费吗? 不,这是佣金。

以投资金额百分之多少计算的,就是佣金。不论金额大小,以成交次数计算的,才是真正的手续费。

回过头来看,免佣基金,就是没有佣金。投资人不需要付出投资金额某某%做为佣金。

OK。所以我们可以用佣金的有无把基金分成有佣和免佣基金。那Firstrade贩售的第三种基金,免交易手续费基金,又是那个类别的呢?

Firstrade列出的免交易手续费基金全部都是免佣基金,所以它们算是免佣基金的一种。那它们为什么要独立列出呢? 因为它们免交易手续费。所以免佣基金不是列在免交易手续费基金类别内的,要交易手续费啰? You got it。

我们一项项看有佣基金、免佣基金和免交易手续费基金的交易成本。

有佣基金

单笔投资

买进时,收取投资金额的某%为佣金(前收型有佣基金)。至于到底是几%,要看基金公司的规定。通常金额愈大,趴数愈小。譬如一万美金以下,5%,一万到五万美金3%,十万美金以上1%。

很重要的一点,这些基金收取的佣金,是采内扣方式,和台湾的外扣不同。譬如你单笔投资10,000美金,佣金要收4.5%,那么你这10,000会被扣450美金,剩下的9550美金才是真用来买基金的。在台湾,10,000块投资的4.5%佣金,是以另外再付450块的方式给付。有佣基金买入不必缴交交易手续费。

卖出时,假如是后收型有佣基金会被收取佣金。通常,后收型佣金的收取,是以原始投资金额和投资现值,取其低者,做为计算基准。

譬如,原始投资一万,现值九千,那就用九千块来算佣金。或是原始投资一万,现值一万二,那会用一万块来计算佣金。实际计算方式,以各基金公司规定为准。有佣基金卖出不必缴交交易手续费。

定期定额

买进时,假如是前收型有佣基金,仍需收取一定趴数的佣金。有佣基金买入不必缴交交易手续费。

卖出时,后收型有佣基金会被收取佣金。有佣基金卖出不必缴交交易手续费。

免佣基金

单笔投资

买进时,不收取佣金(Load)。但每笔,无论金额大小,收取9.95美金的交易手续费(Transaction fee)。

卖出时,也不会有佣金的问题。但每笔卖出,也要收取9.95美金的交易手续费。

定期定额

买进时,不收取佣金也不收交易手续费。卖出时,不收佣金但要收每笔9.95美金的交易手续费。

免交易手续费基金

单笔投资。无论买进还是卖出,皆不收佣金也不收交易手续费。

定期定额。无论买进还是卖出,皆不收佣金也不收交易手续费。

总结来说,交易成本是免交易手续费基金(NTF fund)< 免佣基金(No-load fund)< 有佣基金(Load fund)。

假如你是注重成本的投资人,你会把眼光放在交易成本低廉的基金。不过,交易成本只是基金投资的成本之一。交易成本是一次性费用,付一次就好了。投资人应注意另外一个成本,持续性费用,也就是基金的开销比率(Expense ratio)。

譬如有两支类似的基金,基金A是有佣基金,一买进就要收1.5%的佣金,B基金是免佣基金。看起来,似乎买B基金较能节省成本。但假如A基金的年度开销比率是0.75%,B基金是1.5%,那么,买B基金未必有利。投资人应作整体的考量。

其实在免交易手续费基金和免佣基金这两个类别里,就有许多品质优良、持续性成本低廉的基金。有佣基金,在台湾就能买到。海外券商能提供投资人的,就是种类更多样化的有佣基金。免佣基金和免交易手续费基金在台湾是很少见的。要发挥海外券商带来的成本优势,从这两类型的基金着手,是绝佳方向。

美国券商基金的定期定额方式,有一点和台湾很不一样。在对一支基金定期定额投资之前,你要先对该基金进行最初投资(Initial investment)。换成台湾投资人熟悉的说法,就是你要先买单笔,之后才能定期定额。你不可能完全没有单笔投资,就开始对该基金进行定期定额投资。各基金公司对最初投资所需的最小金额(Initial minimum)各有规定,一般是1000到3000美金不等。定期定额通常最少要100美金。

举个实例。譬如你想投资某支指数型基金。该基金最初投资最小金额要3000美金。之后你每个月想投入300美金。你一次汇了6000美金到美国券商。会需要怎样的成本呢?

首先,你需要把钱汇到美国的成本,通常约需要1000台币。假设美金成本是32.5的话,那么这6000美金汇到美国的成本是,1000/(6000*32.5),等于0.51%。也就是说,日后你运用这6000美金投资,都等于要加计0.51%的成本。

然后,第一次单笔买进3000美金时,因为这支基金属于免佣基金的类别,所以你不用交佣金,但要缴交9.95美金的交易手续费。那么第一次单笔3000美金的购入成本等于9.95/3000加上0.51%的汇款成本,等于0.84%。假如你算进日后赎回,再把钱汇回台湾的成本,那就要0.84%乘以2,等于1.68%的成本了。看起来似乎不怎么诱人,还不到国内股票型基金3%手续费的5折。

不过你可以考虑以下几点。在日后定期定额买进的部分,就不会有9.95美金的交易手续费,定期定额只会有汇款的成本,在这个例子中是0.51%。再来就是,你一次汇出的金额愈大,汇款成本愈低。譬如汇10000美金,汇率32.5,收1000台币汇费的话,成本是0.308%。另外,成本有一半是未来才要付的。包括你未来赎回的交易手续费,和未来汇款回台湾的成本。在付出这些钱之前,这些钱可以留下来替你工作。一样1.6% 的成本,一次收足,和0.8%先收,0.8%后收是有很大差别的。最后一点,台湾买不到年度开销比率0.2到0.4%的指数型基金。

海外券商提供的基金选择和在台湾贩售的基金很不一样。要在这么多基金里选出自己想要的基金,FundDJ或是国内的基金书籍恐怕就帮不上忙了。投资人往往必需寻求晨星的美国本土网站等参考资料,来获取基金的讯息。

有好有坏。坏处是,投资人至少必需不排斥英文。读英文的基金资料,还是能掌握要领。不过说实在的,美国晨星的基金信息比台湾晨星或是其它的台湾基金网站,都更详实可靠。

还有,你手中持有的基金,将和台湾的投资朋友很不一样。当一群人在一起谈他们手中基金的表现时,你插不上话,因为你持有的基金很可能他们完全没听过。透过海外券商投资,会有一点疏离感。

好处是,这些海外券商提供的基金,符合美国金融法规,而且生存在美国竞争激烈的金融环境中。仔细研究之后,你会发现同类型的基金,美国券商提供的基金里,往往都有比台湾的基金更好的选择。


更好的投资服务

在台湾买海外基金,下单后常要等二到四个工作天才会在网络银行上看到自己的基金单位数。在海外券商,通常下单后一个工作天,就可以看到买到基金的数量。我个人的经验是晚上11点,美国的营业时间下单买基金。隔天中午12点,就看到买到的单位数了。台湾时间早上六点,你就可以看到欧美股市收盘后的基金结算净值已经反应在网络账户上。基金公司发布消息,美国时间26号配息。台湾时间27号中午12点,你就会看到你应得的配息。你绝对不会想上网问,某基金某天的配息什么时候入帐。券商也会寄发基金的相关文件给投资人。

综合以上各点,在海外券商开户,是一条有实际效益的投资管道。但是,因为汇款的成本障碍,这条投资管道,对于资本愈雄厚的投资人愈为实用。假如每个月要汇200美金到海外券商作定期定额,汇款成本是无法忍受的。多样化的基金选择和低于国内的投资成本,是海外券商的最大卖点。

免责声明。作者与Firstrade公司无任何利益往来,这篇文章仅表作者个人开户经验,不应视为海外券商之招揽。虽该证券商为SIPC成员,但投资人应自行就该机构之可靠性进行查证。作者不保证该公司之安全。任何投资行为需完全自行负责。

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2008年2月5日星期二

资产配置的理论与实际(Asset Allocation in Theory and in Practice)

在”Pete在机器人公司的日子以及续1”,我用一种虚拟的情境来解释”将资金分散到低相关的资产,可以增加报酬,同时减低风险。”这个概念。这篇将更详细检视,资产分配的效果。

假设,分到第一和第二次射门的退休金,不只是等分,而是可以自由调整,怎样分配才会有最高报酬和最低的波动呢?

我们可以做成这个表格,显示分配到第一和第二次射门的资金比例不同时,各有怎样的报酬率和标准差。

不需要计算40%分配给第一次射门,60%给第二次射门的报酬和标准差。因为它的结果和60%给第一次射门,40%给第二次射门完全相同。

用表格内数据做图,X轴是标准差,Y轴是报酬率。得到下图。

我们可以看到形成一条斜向左上的直线。最右下角那点,代表的是100%给一次射门决定。报酬最低,波动最大。最左上那点,代表的是两次射门各分配50%的资金。报酬最高,波动最小。

图中,我们可以观察到几个重点。

首先,是边际效应递减。图中的每一个点,和临近的点,都是10%的配置变化。我们再把这条线,由右下方到左上方看过一次,可以看到,一开始脱离完全把资金压在一次射门时,报酬迅速增加而波动迅速减少。这个效果,当愈接近50/50时,愈来愈不明显。我们可以看到,即使差了10%,40/60的配置,离50/50的最佳配置,效果不会差太多。甚至30/70,的效果也相当不错。

以上这个现象,可以推论出一个重点,就是资产配置对于错误有相当的容忍度。即使你不是配到最佳的50/50,而是30/70,效果也相当不错。资产配置的重点,不在于最佳配置,而在于你有做出配置的动作。事实上,坚守配置是比钻研最佳配置更重要的事。

这个例子也可以看到,对于两个预期报酬和波动程度相似,但相关度低的资产,最佳配置比例是1比1。

最后一点值得注意的是。某某配置得到的报酬和标准差,是年年维持这样的配置达成的。

譬如,你选的是50/50的分配方式,各有100万资金。第一年,第一次射门进,第二次不进。第一次射门的100万变135万,第二次射门的100万变85万。明年要射门前,你必需要让资金再次平分,总共220万的钱,要均分成110万分别摆在第一和第二次射门。这个动作,在资产配置里叫再平衡(Rebalancing)。是资产配置执行时的一个很重要的观念和动作。

在射门游戏中,两个资产,也就是第一和第二次射门,它们自身的期望报酬是相同的。而且两者是独立事件。也就是第一次射门的结果和第二次无关,两者的相关度是零。

假如两次射门的相关性是-1,也就是说第一次进,第二次就不进。第一次不进,第二次就进。那么,期望报酬将是10%,而标准差是0。这是没有风险的10%,是资产配置的最高境地,但也是在现实生活中不曾存在的状况。

假如两次射门的相关性是+1,也就是说第一次进,第二次就进。第一次不进,第二次也不进。那么,将完全没有分散的效果。期望报酬一样是7.12%,标准差25%。

也就是说,这两个资产的相关度愈低,那么它们增加报酬,减低风险的功用的愈强。这是理论。

事实上,在现实生活中,我们很难找到两个有类似期望报酬的资产,它们会有很低的相关度。在投资世界里,假如两个有类似报酬的资产,相关系数只有0.3,那我们就会认为它有很不错的分散效果了。

但原理不变。相关度只要是在1以下,它就有机会发挥降低风险同时提高报酬的效果。

我们来看实际的例子。

以欧洲和美国的股票市场为例。根据MSCI USA Standard Core Gross Index和MSCI Europe Standard Core Gross Index,从1969年12月31日到2006年12月29日,这37年间,欧洲市场的年化报酬是12.27%,年报酬标准差20.67%。美国市场的年化报酬是10.84%,年报酬标准差是16.87%。两者报酬率差了约1.4%。(PS.这个Gross指数未记入课税与投资成本,是一个没有人拿得到的报酬,千万不要以为股市长期报酬有那么高。)
所以这个现实世界的例子,两个市场的报酬不同,两者的相关性也不是零,那么在两者间进行分散,有何效果呢?我们可以来推算看看。

假如一个投资人100%投在欧洲股市,我们早已经知道他在这37年间会得到的报酬和标准差。我们也可以算出固定将90%资金放在欧洲股市,10%在美国股市,每年再平衡一次,这37年来会得到的报酬和标准差。我们可以一路算下去,80/20、70/30、60/40….一直到100%美国股市,投资人所得到的报酬和标准差。我们得到下表。



将其作图,Y轴是报酬率,X轴是标准差,我们得到下图。


这种图,在讲资产配置的文章会反复出现。愈往右上角,报酬愈高,波动愈大。愈往左下角,报酬愈低、波动也愈小。

图中最右上角的点,代表的是100%欧洲股市。最下方的点,代表的是100%美国股市。每一个点和它相邻的点,代表10%的配置差异。

我们先从最下方的100%美国看起。在过去37年间,加进10%的欧股,会看到波动减小同时报酬增加的效果。这个效果一直持续到约略20%的欧股,之后再加重欧股比重,则是报酬和波动一齐上升。

再从最右上角的100%欧洲看起。加入美股会让报酬和波动同步减少,但是,波动减少的速度远大于报酬减少的速度。我们可以看到100%欧股的报酬和标准差是12.27%和20.67%。欧股比美股70/30时,报酬和标准差是12.02%和18.39%。报酬从12.27%降到12.02%是,2.1%的下降。标准差从20.67%降到18.39%是11%的下降。也就是分散,让投资人可以用报酬的2%抵消11%的波动。

从两个方面来看,分散都是有好处的。

还有许多值得深究的地方。

有人会说,假如我可以忍受20%的波动,那我就全部投资欧股就好了,我可以赚到最高的报酬。完全正确。但是,你没办法预测未来。你不知道过了30年之后,再画出一张这样的图,那个在右上角的会是美股还是欧股。

假如你知道未来那个资产,那个股市会表现最好,那你完完全全不需要资产配置这个东西。资产配置在有能力预测未来的人眼中,只是垃圾。目前还不曾有人具有预测未来市场走向的能力。但是资产配置仍常被当垃圾,因为有很多人自以为有预测未来的能力。

有人会说,近几年来各国股市连动性大增。相关系数接近1,这种相关性,会让分散没有意义。

Good point。我们来看近三十几年来,欧美股市的相关性。我们可以看滚动五年月报酬相关系数(Rolling 5-year Correlation Coefficient)。所谓滚动五年的意思,就是图上任何一点,代表的是过去60个月,欧美股市月报酬的相关系数。譬如1980十二月那一个点,代表的是1976年一月到1980年十二月,这60个月的相关性。一样是用MSCI USA和Europe Standard Core Gross Index计算而得。


我们可以看到,相关性最低是在1980年的0.32。最高,就是最近一年,已经到0.88。的确,最近欧美股市相关性很高。

但是,有什么理由可以确定,未来股市表现仍会如此高度相关?最常见的说法,是全球化让各国金融市场息息相关。假如这是一个确切的成因,那么它应该会造成相关性不断的上升。但早在1975,就已经有过0.62的相关度。30年几年来,这条区在线上下下,你看得出什么趋势吗?

假如你只看到近几年愈来愈高的相关性,以为”趋势”会一直下去。这种观点,和看好近期热门资产,以为会一直涨下去,是完全一样的心态。就是过于偏重最近信息,而忽略全局。

我们也可以稍稍换个角度来看相关性,不要用五年,改用三年来看。

用更短的时间范围来看,其实高峰已经过了。最近相关性呈下跌的趋势。

相关性在未来是否会继续下降?或是反转再创高点?为什么用三年和用五年看,结果有差异?

作为一个投资人,这些问题你可以不用知道,也可以不用在意。你只要知道,只要相关性不等于1,资产配置就会有降低风险和增加报酬的效果。

Pete在机器人公司的日子一文,可以知道理论上高风险的标地应进行长期的投资。因为把时间拉得愈长,高风险投资输固定收益的可能性就会愈小(不是没有)。理论上如此,我们来看现实如何。

先来看欧洲股市。以MSCI Europe Standard Core Gross Index为实验数据来源。我们可以看到下图是该指数,从1970到2006个别年度的报酬。



再来这一张,是欧洲股市从1974到2006,五年的累积报酬。譬如1974那一栏,代表的就是1969年底到1974年底,这五年间的累积报酬。


最后这张,是是欧洲股市从1979到2006,十年的累积报酬。譬如1979那一栏,代表的就是1969年底到1979年底,这十年间的累积报酬。

读者可以把这三张图,从一年报酬到十年再看一次,可以发现,随着时间拉得愈长,负报酬的状况逐渐消失。

欧洲股市如此,那我们再来看美国股市。以MSCI USA Standard Core Gross Index为实验资料来源。美国股市,一、五、十年的投资报酬如下面三图。






我们看到一样的效果。随着时间拉长,负报酬逐渐消失。

常有人这样解释这个图表,就是,投资年限愈长,亏损的可能性愈低。

这句话需小心解读。

的确,理论上来说,股票这种高风险投资,年限愈长,亏损的可能性愈低。但是,可能性低,不表示没有。不要看到过去几十年的经验,果然长时间投资就没有负报酬,就以为长期投资稳赚。绝对没有稳赚这回事。假如可以稳赚,那就没有风险。没有风险,那来较高的期望报酬。

再来,什么叫亏损?100块一年后变101块就是有赚吗?No。假如这个时候,通货膨胀让原价100块的东西变成105块,那么,你是亏钱。假如同时间,债券可以让100块的本金,每年生10块利息。你会觉得赚得很不快乐。十年投资的那一堆正数中,有些只能勉强打平同时期的通货膨胀。

最后一点,长期投资最后的结果相差很大。以前面十年的投资年限来看,有十年累积+50%,也有超过500%的。预期结果有很大的差异(虽然是正数),本身就是不确定性,其实就是风险。

我们可以用过去的数值,测试分散投资在国际股市的效用。

我们可以把全球股市切成四块,分别是欧洲、美国、亚太成熟市场与新兴市场。

对应的股市指数分别用MSCI Europe、MSCI USA、MSCI Pacific和MSCI EM(Emerging markets)。

其中欧洲、美国和亚太成熟市场这三个指数,有1969年至今的资料。新兴市场指数较晚编制,只有从1987年开始的数据。

所以我们就牵就一下新兴市场,来看这四个区块,自1987年底到2006年底,这19年间的表现状况。计算结果如下表:



以横轴表标准差、纵轴表报酬率作图如下。



我们可以看到,最左边的是代表欧洲和美国的两个点,几乎重迭在一起。最右上角的点是新兴市场。最低的那点,是亚太成熟市场。为什么亚太成熟市场,年报酬的标准差快25%,年化报酬率却不到3%。答案是,它里面有颗爆掉的泡泡,名叫日本。

这四个全球股市的区块,报酬和波动有那么大的差异,投资人要怎么把钱分配到各市场呢

假设这个投资人没想太多,他想说,全球市场分四块,我就把钱平分在这四个市场。欧洲、美国、亚太成熟和新兴,就各投入25%的钱。假如他在1987年底有100块钱要投入,就是把25块分别投入这四个市场。我们把这个叫做懒人投资组合

每年,有的市场涨,有的跌。假如100块成长到120块,那么每个市场就应分到30块。超过的卖掉,不够的买进。每年进行一次再平衡的动作。那么到2006年底,懒人会有怎样的报酬呢?

1987年底的100块,到2006年底,以这样的方式投资,会成长到792.72块钱。年化报酬是11.51%,年报酬标准差是18.83%。

在前面,我们看到,美国、欧洲、亚洲、新兴市场各投入25%,而且日后都维持25%的懒人投资组合,在1987到2006这19年间,拿到了11.51%的年化报酬,而年报酬标准差是18.83%。

我们将懒人投资组合的报酬和标准差,与同时期这四个市场的报酬和标准差,做成下表。



我们可以看到,懒人投资组合的报酬率不是很高,离新兴市场的15.22%有点差距,少了3.71%。但比起报酬最低的亚太成熟市场,足足高了8.69%。而且它的波动性,比起新兴市场的32.7%小了很多。

我们将上表的五组数字以横轴表标准差、纵轴表报酬率作图如下。


中间那个红色的点代表的就是懒人投资组合。我们再复习一下,最左边几乎迭在一起的那两个点,是欧洲和美国,右上方的点是新兴市场,最下方的点,是亚洲成熟市场。

我们来细看一下图中懒人的位置。先看标准差。标准差由右到左,分别是最高的新兴市场、次高的亚洲成熟市场,最低的欧洲和美国。我们看到,懒人的标准差远离高波动的新兴市场和亚洲成熟市场,而靠近低波动的欧美市场。

再来看报酬率。报酬率由上到下,分别是最高的新兴市场、次高的欧美,最低的亚洲成熟市场。我们看到,懒人的报酬,远离最低的亚洲成熟市场,靠近报酬率较高的欧美市场。

疑,懒人虽懒,可是这个选择看来可是一点都不笨。

这可算是一种傻人有傻福。重点在于懒人放弃了在1988年初开始投资时的主观判断。

80年代的中后段,日本独步全球股市。MSCI亚洲成熟市场指数在1985、86、87这三年分别有39.39%、93.82%、和39.85%的报酬率。真可谓当时的当红炸子鸡。但是后来炸鸡变冷盘,故事大家都知道了。可是当时,投资日本的投资人,都是笨蛋吗?不,他们都有很好的理由去买日股。假如懒人当时受到风潮影响,把资产很大的比重摆在当时最被看好,最火热的区块,那等着他的,就是高波动低报酬的那个点。

在80年代末期,一样做个报酬vs标准差的图,亚洲成熟市场会是报酬率高高在上的点。但这是过去的事。假如投资人以过去的成绩来预测未来,那就是把过去报酬当预期报酬,其实就是看后照镜在开车。日股、科技股看起来最值得投资的时候,就是它们来到高点的时候。

现在这个图,高高在上的点是新兴市场。再过十年,我们再画出这张图。请问,新兴市场的落点会在那里?

可以有两种说法。

有可能还是高高在上。因为这本来就是有可能的事,但不是因为它过去几年落在那里,所以未来,它就应该还会在那里。

有可能跑的别的地方去。使得投资其它区块的人,才是赢家。

问题是,你如何预测未来?

面对不可测的未来,资产配置提供投资人一个四平八稳的解答。因为你在相关性不等于1的市场间分散,所以你可以得到降低风险与增加报酬的效果。所以我们用回测的方法,看到一个25%均分四个市场的投资组合,它的报酬和标准差都不是平均数,而是有高于平均的报酬与低于平均的标准差。日本的低报酬伤不到你,新兴市场的惊涛骇浪与你无关,这就是资产配置的作用。日后,或许是新兴市场的低报酬,或是欧洲市场的猛烈波动。市场的状况或有不同,但资产配置的原则一样可行。

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BHB Study的正解与误解(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

在财金学界,BHB Study是一篇被广泛引用,也引起许多争议的论文。一般投资人也听说过其中的论点。很多谈资产配置的文章,都会有这么一句”资产配置解释了93.6%的投资表现。”就是在引用这篇文章的数字。真的是这样吗?我们来看看这个Study到底在说什么。

BHB Study

BHB Study是Brinson、Hood和Beebower三人,在1987年发表在Financial Analysts Journal的一篇文章,标题是”Determinants of Portfolio Performance”,可以翻译成”决定投资组合表现的因素”。各取作者姓氏的第一字,所以这篇文章又称作BHB Study。

BHB Study的研究目标

简言之,作者想要知道主动选股(Security selection)、进出市场(Market timing)和资产配置(Asset allocation)对整个投资组合的报酬,有怎样的影响。

BHB Study的研究对象

这个Study的研究对象,是美国91支大型公司的退休基金(Large pension plans)。这91支退休基金有1974到1983十年间,每季的报酬数字。所以每一支基金,总共有40个报酬率的数字。

BHB Study的研究方法

每一支基金,它投资在股票、债券和现金的比例,会因为经理人进出市场的动作而改变。为了决定一支基金它基本的资产配置比例(Normal asset allocation),作者采用十年平均。也就是说,假如一支基金,十年下来,它平均持有50%股票、30%债券和20%现金,那么这个股债现金5:3:2的比例,就是这支基金的基本资产配置。也可视为该基金的策略配置(Policy)。

各种资产的比较基准指数如下。股票部份,采用标普500完全回报指数(S&P500 Total Return Index),债券采用Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index,现金采用30-Day Treasury Bills。

一支基金的策略配置报酬(Policy return),就是基本资产配置的指数报酬率。

仍然以刚才股债现金5:3:2的基金为例。它的策略配置报酬,就是股票指数报酬乘以0.5,加债券指数乘以0.3,加现金指数乘以0.2的加总。

于是作者可以比较加计主动选股后的报酬与策略配置报酬的差异,看看主动选股是否替报酬加分。他也可以比较加计进出市场后的报酬与策略配置报酬的差异,
看进出市场对报酬的影响。然后看整体实际报酬与策略配置报酬的差异。

BHB Study的结果1

经计算后这91支基金,在这十年间的报酬如下表。(取材自BHB Study)

右下角的第一象限,代表这91支基金策略配置报酬的平均。左上角的第一象限,代表的是这91支基金实际报酬率的平均。我们可以看到策略配置报酬是10.11%,比实际报酬9.01%要高出1.1%。

第二象限代表的是加计进出市场后的平均报酬,是9.44%,平均来说进出市场比起策略配置少了0.67%的报酬。

第三象限代表的是加计主动选股后的平均报酬,是9.75%,平均来说主动选股比起策略配置少了0.36%的报酬。

要注意的是,这是平均。主动选股有没有替基金加分的,有。但也有反而扣很多分的。主动进出市场有没有替基金增加报酬的,还是有,但整体来说,是减低报酬。

核心讯息很清楚,主动选股和进出市场,很难替这些大型退休基金的表现加分。大部分的报酬来自于投资在该市场(Market exposure),你投资在股市,就拿到股市的报酬,投资在债市,就会有债券的报酬。这才是这些大型退休基金报酬的主要来源。

BHB Study的结果2

这是引起最多误解和争论的部分。

这三位作者,试图找出主动选股、进出市场和资产配置对报酬率变化(Return variation)的影响。(请注意报酬率变化这几个字,我个人觉得它就是误解的根源。)

譬如要算出资产配置对报酬率变化的影响,作者就拿出一支基金在这10年中的40个季报酬数字。然候也算出该基金策略配置的40个季报酬,然后两者做回归分析,算相关性。91支基金都这样算一次,然后以平均数来呈现结果。

结果如下表。(取材自BHB Study)

右下角第一象限中的数字93.6%,代表策略配置可以解释93.6%的报酬率变化(Return variation)。

第二象限,代表策略配置和进出市场,两者共同解释了95.3%的报酬率变化。

第三象限,代表策略配置和主动选股,两者共同解释了97.8%的报酬率变化。

第四象限,实际报酬数字当然可以完全解释报酬率变化。

很多人,包括财经记者甚至是理财书籍作者,引用BHB Study的结果时,常写下”资产配置解释了93.6%的投资表现”这句话。这是不甚精确的说法。

为什么?策略配置不是解释了93.6%的报酬率变化(Return variation)吗?

核心问题就在于什么是报酬率变化?

请仔细再把BHB的算法看过一次。他们是用一支基金的40个季报酬对40个策略报酬进行回归分析。也就是说,计算结果指的是,策略配置,对这一季到下一季的报酬率变化所能解释的程度。他们算的是,策略配置可以解释一支基金随着时间变化的报酬率。这个93.6%不是策略配置可以解释不同基金间的报酬率差异的程度。

BHB的93.6%指的是像下图这种状况。策略配置的报绸起伏和退休基金报酬率的起伏有很大的一致性。(此图取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文)

比较文言文的说法是,BHB Study表示的是time series的相关,是资产配置和随着时间改变的实际报酬率的关系。而不是cross sectional的相关,不是在某某年这91支基金不同的报酬率和资产配置的关系。

很多人以为BHB Study说的是后面这个说法。老实说,直接看BHB Study,的确很容易有这种感觉。或许作者对计算部份着墨较少,而容易让读者以为作者是用资产配置在解释不同基金的报酬差异。读者往往需要阅读其它评论的文章,才会会对BHB Study有较深切的体认。

我们可以看些假设性的例子。

某个投资人,其投资组合的股债比是6:4,而且他只有买一支股票和一支债券。可以想见,当股市上涨时,他的股票很有可能连带上涨,股市跌时,他的股票也可能一起跌。债券也是一样的状况。所以当你以一个股票指数,加上一个债券指数,来衡量这个投资组合时,你会发现,指数的涨跌很可以解释投资组合的涨跌。但是,这个投资组合过了一年的报酬,或是过了五年,十年之后的报酬,非常可能和指数报酬差很多。

也就是说,资产配置可能很可以解释报随着时间,报酬率的起伏。但资产配置可能只能解释一点点过了一段时间之后的报酬率。因为,他只投资一支股票和债券,他到底挑到怎样的股票和债券实在是太重要了。

另外有个投资人,他的投资组合的股债比也是6:4,而且他股票和债券部位都买指数型基金。很自然的,以同样的股市和债市指数来衡量这个投资组合,将可以100%解释投资组合报酬率变化。过了五年、十年之后的报酬率也100%完全可以用资产配置来解释。

这两个例子比较之后,相信读者已经看出其中端倪。在一个愈分散、愈少去从事主动选股和进出市场的投资组合,资产配置将有愈大的能力解释报酬随时间的波动,和最后的整体报酬。

事实上,BHB Study分析的正是这样的投资组合。这些大型退休基金的投资都相当分散,几乎没有集中火力在少数个股的情形,所以主动选股的影响减小。而进出市场的动作,也没有很频繁。分析的结果发现资产配置很能解释每季的报酬率起伏,其实是很自然的结果。

仅管如此,BHB Study研究的91支退休基金,最佳报酬数字是13.4%,最差是5.85%。资产配置只能解释不到20%的基金间的报酬率差异。

相关研究

有些类似的研究,彷照BHB的作法,应用在其它基金上面。

Vanguard公司研究部门针对美国发行的平衡型基金(Balanced funds)在1966到2003的表现,进行类似的分析。所谓平衡型基金指的是长期平均,股债皆至少占20%以上资产的基金。被收纳进入研究的基金包括完成回报基金、收益导向基金、资产配置基金和传统平衡型基金。

结果如下表 (此图取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文):


左栏代表的就是资产配置对基金随着时间的报酬率变化有多强的解释能力,我们看到数字是81.61%。右栏代表的则是资产配置对基金间不同的报酬率差异有多强的解释力,数字降到18.86%。

我们看到和BHB Study类似的状况。资产配置很可以解释报酬率随时间的变化,但对不同基金间的报酬差异,只要基金有进行主动选股和进出市场的动作,资产配置能解释的就不多。

BHB Study对投资人的意义

对投资人来说,重点不在于许多人将BHB Study的time series相关性,解释成cross section的相关。而在于,你的投资组合,是要采用被动策略,设计好一个资产配置比例,然后不进出市场,不主动选股,就这样投资下去。还是将采用主动选股的策略,加上观察某些指标来进出市场。

关于这点,我们可以回头看BHB Study较没有争议,但也较少被引用(少被引用的原因很明显)的第一个结论:

这91支退休基金经理人进出市场的努力,反而让基金比起固定的策略配置少了每年0.67%的报酬。

这些经理人主动选股的努力,让基金比指数化的策略配置少了0.36%的报酬。

有一点要注意的,这些大型退休基金的操盘手是金融界里的精英,他们是靠这个在吃饭的。他们整天研究的就是股市、债市、市场走向,背后还有一群分析师帮忙解析个股。他们不是下班回家,开个计算机看个书,研究两三个小时,就决定要买那支股票的散户。他们努力的成果,整体来说,比不要去做任何动作还要差。

这是特例吗?我们来看Vanguard以类似方法对平衡型基金的分析结果。(此图取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文)

我们可以先看到左边那栏。策略配置的报酬(Policy return)是基金实际报酬的100%以上。右边那栏则显示,策略配置的波动只有实际波动的九成左右。

这是什么情形?这些图表说的是,投资人付钱给经理人、给资产管理公司,拜托他们帮忙选个股票,判断一下进出市场的时机。希望他们可以帮你拿到比市场整体(通常以指数代表)更高的报酬,或是相同的报酬但是更低的波动。结果,整体来说,这些钱都是丢进水沟,浪费掉了。这些基金经理人,整体来说,他们努力的结果,让基金的波动变大、报酬变小。而你,投资人,正付钱来获取这个成果

假如基金收你每年x趴的费用,打不败指数,你付这个钱要做什么?假如平衡型基金,视市场状况调整股债比例,结果还比不上固定配置的报酬,你付经理费要做什么?付出的钱是要有成果的,不然何不就买便宜的指数型基金呢?何不就自己执行资产配置呢?

这些研究结果明白指出,主动选股和进出市场很难替投资加分。这些经理人的整体成果,落在被动投资策略之后。也就是说,假如投资人选择的是一个被动投资策略,他将可以打败大多数的主动投资人。

问题是,也惟有主动选股和进出市场,你才能获得比市场报酬高的报酬。

很多人选择主动投资策略,为的就是比市场报酬更高的可能

不过,BHB Study和Vanguard的平衡型基金研究都发现,胜过被动投资策略的基金,是少数。是远小于一半的少数。

于是,投资人面对的选择,就是主动投资,有很小的可能获得胜过市场的报酬,或是被动投资,几乎一定可以胜过大多的主动投资人。

或许BHB Study的time series相关性让许多人觉得困惑,但最具启发性的第一个结论,最是明白不过。

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与货品价格连结之结构债(Commodity-linked Structured Notes)

结构债是一种债券,与一般债券不同的是它的利息与本金的支付与其它变数相关。这个变量可以是指数、股价、汇率、利率或是货物价格等等,端看它如何设计。结构债是为了某些有特别需求的投资者发行的,来满足他们在财务方面的需求。而发行者也常用其它金融衍生工具,来对持有的结构债部位进行避险。

以下举的例子是与货物价格相关的结构债(Commodity-linked Notes)

与货物连结的结构债有一个很常见的例子是”牛熊债券”(Bull and Bear Notes)。牛熊债券的发行分成两个部位。一个是牛部位,当连结的货物价格上扬时,”牛”债券持有人赎回时会得到较多的金额。另一个是熊部位,当货物价格下跌时,”熊”债券持有人赎回时会有较高的获利。

譬如丹麦政府在1986年发行与金价连结的结构债便是一种牛熊债券。当时发行的债券总额是1亿2000万美金。牛与熊部位各有6000万的金额。债券到期时间是7年,年付3%利息,以面额的100.125%出售。面对金价的涨跌,牛熊债券各有不同的赎回计价方式。

牛债券: 赎回价(每1000USD面额)
= 1000*1.158 * (赎回时金价/发行时金价)
熊债券: 赎回价(每1000USD面额)
= 1000*(2.78-1.158 * (赎回时金价/发行时金价))

不论是牛还是熊债券,每1000USD面额最高赎回价都是2280USD,最低赎回价都是500USD。

发行当时的金价是426.5。下表列出在到期时不同的金价下,丹麦政府分别要付予牛和熊债券持有人各多少的金额。

表中可以看到,随着金价涨跌,牛熊债券持有人的获利和亏损情形。不过,最妙的是不论价格怎么变化,丹麦政府要付出的本金都不会改变。付给牛债持有人较多的金额时,付给熊债持有人的钱就会比较少。金价再怎么变,丹麦政府就是付出平均1390美金给美1000美金的债券面额。也就是金价的涨跌对发行者是不构成任何风险的。再加上每年固定付给债券持有人3%的利息,丹麦发行这个结构债的成本是固定的。我们可以算出它等于是用多少的利率向市场募集到这比资金。

1001.25=1390/(1+y)^7+Sum t=1 till 7 30/(1+y)^t
解y=0.0742 等于7.42%的利率

所以丹麦政府为什么要发行这一笔结构债的答案便出现了。当时发行的常规美元债券的利息是8%。这笔结构债让丹麦以低于市场行情的利率借到了美金。

那么投资人为什么要用低于市场的行情把手上的美元借给丹麦呢? 因为这支结构债让他们参与了金价的涨跌。

不论你是要单纯投机,看好或看坏金价,要想从中获利,或是你想要一个与金价正相关或负相关的证券来进行避险,还是你是被规定只能投资固定收益证券却想间接参与黄金市场的法人操盘手,你都能考虑买入这支结构债。从这个例子可以明显看出,发行与买入的双方,都是各取所需。

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与股市指数连结之结构债(Equity Index-linked Structured Notes)

此篇举一个与股票指数连动的结构债例子。

美林证券(Merrill Lynch)在1996年五月发行1100万单位的标普500连动债(S&P 500 Market Index Target-Term Security,简称MITTS)。每单位值10美元,发行总值1亿1000万美金。到期日是2001年五月。此连动债不支息。在赎回时,每单位持有人会拿回面值的10块美金加上额外报酬(supplemental amount),这个额外报酬不可为负(至少保本金),其多少由标普500的表现决定。

额外报酬为 ((到期时指数值-发行时指数值)/发行时指数值)*11,假如这个数为负值,那么额外报酬则为零。(发行时指数为638.26)。

这个连动债其实是五年期零息债券和标普500指数的买权所组成。购入的投资人其实等同于同时买入债券和买权(call option)。

额外报酬的算式可以重写成11*(到期时指数值-638.26)/638.26 =0.0172*(到期时指数值-638.26)
可以把它看成,到期时指数比发行时多1点,投资人就可以多0.0172元的收入。这与一般买入常规的指数买权,指数涨一点就多一元的收益不同。

这支连动债在1998年10月9日在市场上的报价是每单位15.75美元。同期零息债券利率是4.42%,假设美林的债券和美国政府债有95基点的利率差(yield spread),所以美林债券的利率是5.37%。当时距这支MITTS到期还有两年又七个月,相当于5.167个半年。这样可以算出连动债里债券的价值为:

债券价值=10/(1+0.0537/2)^5.167=8.72

所以选择权部位的价值是15.57-8.72等于7.03美元。这个选择权部位的价值可以用Black-Scholes model推算出来,不过有点复杂,有机会再写吧。

这种与股票指数连动的债券有两个问题,第一是它的到期日往往比市场上交易的指数选择权还要长,使得隐含在连动债里的选择权较有被错估价值的可能。第二点则是,投资人很难决定,指数每涨一点,就多0.0172元的收益,这个比例,是否对他所承担的风险是个合理的报酬。

美林还有许多MITTS连动债,譬如与日经指数,与Russell 2000,以及与道琼工业指数等连动的MITTS。(可以在这个网站看到列表)

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双元债券(Dual Currency Bond)

双元债券指的是利息和本金以不同货币计价的债券。举例来说,譬如有一张五年期的债券,年息5%,票面本金是美金10,000,卖10,100美元,每年支付500美金的利息,但最后期满偿付本金的时候,不是还10,000美元,而是还8000欧元。这样一张债券就是典型的双元债券。

这种债券可以拆成两个部分来看,一个是单一货币计价的固定收益债券,另一部分则是远期汇率合约,约定在债券的到期日,以某一事先约定的汇率,将本金换成另一个货币。

譬如刚才的例子就可以把它看作是是由固定年息5%的美元债券和五年期的远期汇率合约组成。我们可以把它写成下表:

我们可以看到,远期汇率合约等于是约定在五年之后以8000欧元兑换10000美元,等于1美元可以换到0.8欧元。这个其实是名目汇率(Nomimal exchange rate)。其实购买这张债券的投资人,事前花了100美元,才得到五年后以1美元换0.8欧元的汇率。要算实质汇率的话,要算出投资人先付出的100美元在五年后的未来值,以年利率5%来算的话,100美元五年后值100*(1.05)^5=127.6美元。所以债券投资人等于是以10127.6美元换8000欧元,实质汇率(Effective exchange rate)是1美元换0.7899欧元。

对于债券发行人来说,它有义务在五年后以8000欧元支付这张债券的本金,对于这个汇率风险,债券发行机构可以订立一个远期汇率合约,让另一方以8000欧元买入发行者手上的10000美元,就可以抵消。所以我们可以单就美元部分算一下债券发行者借贷美元的利率:

10100= Sum t=1 to 5 500/(1+y)^t + 10000/(1+y)^5

解y=4.77%

假如同时期的五年期美元债券利率是5%的话,这个双元债券的利率是比较低的。这个0.23%的差距,带表了发行机构制造出一个可以参与汇率变动的投资工具的收益。双元债券让受到限制,只能投资固定收益的投资人(或法人),多了参与外汇市场的另一种选择。

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What’s ETN?(Exchange-traded Notes)

ETN是Exchange-traded Notes的缩写。它是巴克莱银行(Barclays Bank)发行的产品。简单的说,它是一种30年期,无担保,高顺位债券(Senior unsecured 30-year debt securities)。

以该银行在2006年发行的追踪原物料的ETN举例。譬如,iPath GSCI Total Return Index,这支ETN追踪的是Goldman Sachs Commodity Index。问题是,债券要怎么追踪原物料指数?巴克莱银行的创意就在这里。

这支债券发行之后,巴克莱银行同意在30年后,支付债券持有人,在这段期间,与GSCI指数完全相同的报酬。譬如,从2006这支ETN发行后,到2036年,GSCI指数涨了260%。那么,当初面值10,000美金的ETN,到2036年债券到期时巴克莱银行就会支付36,000美金。不过还要扣掉ETN运作成本,每年0.75%。

所以,和共同基金和ETF很不一样的一点。投资人,藉由基金和ETF持有的是该基金和ETF投资的股票、债券或期货中的一小块。而ETN投资人,持有ETN他其实没有持有原物料,他有的是巴克莱银行在30年后,依原物料指数涨跌付钱的承诺。

巴克莱银行发行债券后拿到的钱,会自行投资运用,以30年后完全清偿为目标。

投资人会面对巴克莱银行的信用风险。这家银行的S&P债信评等是AA。这个债券是没有担保品的,不过它是高顺位。万一银行真的倒了,有清偿的优先顺位。

这种产品的优点在于,不会有tracking error。指数涨跌多少,投资人就拿到多少钱。最大的优势,在于债券都不会发出资本利得或是利息所得的配息,让投资人有机会免除掉税务问题。晨星和发行银行都很明白指出,这种税务优势尚未确定。要视美国国税局(IRS)对这种新金融商品如何看待而定。

在晨星出了这篇ETN专文之后,就没有看到下文了。不知道这一年下来,ETN的税务状况是否已经定案。还有这种债券在次级市场的价格,是否跟指数贴得很近,或是有出现大幅折溢价的状况,都很值得观察。

以海外投资人的角度来看,假如在海外券商开户投资,配息会被课税,资本利得不会被课税。一支完全不会配息,收益完全以次级市场买卖的资本利得来表现的产品,的确有诱人之处。

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ETF

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ETN课税问题(ETN, A Tax Headache?)

在2006年12月,美国税务主管单位IRS,对货币型ETN(Currency ETNs)的课税做出解释。

在讲货币型ETN之前,我们先谈”投资”外币的方法。

一个美国人投资人假如对美元前景感到忧虑,希望持有其它货币,他可以有几种作法。

最直接的方法就是直接持有外国货币。譬如这个美国人就在银行开个外币户头,假如他觉得欧元不错,他就换些欧元在户头里摆着。这个作法,主要收益来源有两个。一是欧元存款利息,二是欧元对美金升值后,再把这些钱换回美金的资本利得。但不论是利息还是利得,这些收益都会被当作一般收入(Ordinary income)来课税。

或者,这个投资人可以持有货币型ETF。譬如Rydex的货币ETF系列中的CurrencyShares Euro Trust。货币型ETF本身也是持有外币。所以ETF配发的利息,和欧元对美金升值后所获致的利得,也都被当作一般收入(Ordinary income)来课税。

投资人也可以持有货币型ETN,譬如Barclays银行发行的iPath EUR/USD Exchange Rate ETN。ETN是一种债券,发行人承诺在到期时,支付这段期间,相对应于某指数、某商品价格或某汇率的利得。(想要多了解ETN,请参考What’s ETN?(Exchange-traded Notes)一文。)

货币型ETN并不持有货币。它也不会配发利息所得。但与前两个投资管道相比,一般认为,货币型ETN其利息收入会反应在其价格内。也就是说,它的价格变动内也隐含有利息的部份,虽然它实际上不持有外币,也不会配发利息。

Barclays银行在推行ETN时,最大的卖点,在于ETN持有超过一年,它的收益有可能是以长期资本利得来课税。

长期资本利得课15%,一般收入(Ordinary income)视纳税人的收入级距,最高可到35%。ETN的税务优势显而易见。

不过IRS说,No。货币型ETN的所得,一样要照一般收入课税。

理由是,只要是投资外币,不管是直接持有、用ETF持有、用ETN追踪,都是投资外币,理应用相同的方法课税。

巴克莱银行的货币型ETN税务优势消失了。基金业相当高兴,因为投资银行的货币型ETN竞争优势不再,他们的同类产品不再处于劣势。

事实上,IRS的这个解释,让货币型ETN处于更不利的状况。货币型ETN投资人每隔一段时间(譬如一年),就要为”利息收益”缴税,而事实上,他根本还没拿到任何利息收益。这个收益,只是ETN价格数字的增加,没有实际配发到投资人手上。不像直接持有外币,或货币ETF,你是有拿到利息,才为这个利息缴税。(我个人很好奇,ETN的增值,如何判定其中多少百分比是利息收益。)

以上都是美国当地投资人的观点。这些对我们这些台湾的投资人有什么影响呢?

首先就是货币型ETN的收益,过去完全被认为是资本利得的状况不再。收益有部份会被认定是利息所得。而我们这些外国人,拿利息所得,很可能会照30%这个数字来课税。

再来就是,货币型ETN现在定案了,那其它追踪指数或商品的ETN呢?我个人猜测,以这样的状况来看,IRS的原则是,投资什么东西,就照该标的的一般课税原则,它不打算给ETN特别的税务优待。这有待后续观察。

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移花接木的债券发行

Buying Municipal Bonds一书中,有个地方政府巧妙立用中央存款保险来替自己发行的债券做保证的例子。很有意思。

第一次这么做的美国地方政府是Oklahoma州的Tulsa County。在1983年,它发行了1100万美金的市政债券,目的是要推动住宅发展计划。一般的程序是,地方政府发行债券,民众或投资机构买进债券,然后地方政府用发行债券得来的钱,借贷给建设公司,建设公司把房子建好,卖房子所得,再用来偿还这笔贷款。所以,买债券的人,最后能否顺利拿到本息,主要决定于房子的销售和屋主的还款能力。

但是Tulsa的地方政府没有这么做。它将发行债券得来的钱,存入当地银行。银行则发出定期存款凭证给地方政府。这些定期存款凭证的到期日,和债券的到期日相同。而定期存款的利息,就用来支付债券持有人的利息收入。这家当地银行,再对建设公司贷款,让它有足够的资金推动建筑计划。

这种发行发式,让地方政府几乎完全与债券的清偿责任脱钩。假如建设公司倒闭,那么发行定期存款凭证的银行,必需对这些定期存款持续的发出利息,也有到期偿还本金的责任。假如,这家银行也付不出来,也倒闭了,那么因为美国的联邦存款保险(Federal Deposit Insurance),在美金10万以下的个人的存款额度,都将受到保全。所以,这个债券,最后的债务清偿责任,就落在美国联邦政府头上。

只有一个弱典。就是存款保险的10万美金上限。只要债券持有人的投入金额小于10万美金,那么这张债券的信用评等就是AAA。Standard and Poor’s还特别为这种债券订了一种信用评等,叫AAA-1。

地方政府这种债券发行方式,让它不用纳税人的钱,就可以从资本市场筹募资金来推动建设。市民高兴。投资人面对的也是联邦政府间接保证的高评等债券。唯一完全没有好处的,就是联邦政府。所以美国国会在1983年四月通过立法,禁止地方政府利用联邦存款保险发行债券。但这之前,美国各地,已经发行了总额35亿美金的类似债券,而这法令是不溯及既往的。

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債券評等

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债券风险概念(Credit Risk of Bonds)

假设今天你要跟美国政府买半年期,面额$10,000的国库券(Treasury bill)。半年后美国政府会归还你$10,000。你会花多少钱去买呢?

因为山姆大叔欠钱不还的机率非常低,所以就直接以半年期美元利率进行折现,就可得到投资人愿意付出的价格。假设半年期利率是2.5%。所以10000/(1+0.025)=9756。现在市场上9756美元买这张国库券会是个合理的价格。

在同时,有一个开发中国家发行半年期的美元计价政府债券,一样面额$10,000。不过,在半年之后,你推算这个开发中国家,有80%的机会会偿还本金$10,000,有20%的机会,它会欠钱不还。这样这张债券现在要卖多少才合理呢?

这时就不能用10,000来折现,要改用半年后这张债券的期望值来折现。它的期望值等于0.8*10000+0.2*0=8000。再把8000用美元半年利率折现,就可得8000/(1+0.025)=7805元。可以看到,一样是美元债券,但因为发行者还钱能力的差别,市场对其债券价格就会有不同的期待。

以开发中国家的例子来看,现在花7805元买的债券,假如半年后顺利拿到$10000,那等于是28.12%的半年利率。开发中国家的政府,为了弥补它还不出钱的可能,必须把利率拉到这么高,才可以吸引投资人。

不过以上的推算,在现实中鲜少发生。不论是Standard and Poor’s 还是Moody’s,它们的债券评等都没有告诉投资人债券发行机构付不出钱的机会确实是多少。没有换算表指出AA等于96.5%的机会会还钱,BB是87%的机会会偿还本息。

不过,这个推算可以反过来。投资人可以从债券的殖利率反算回去,得知市场上估计发行机构还不出钱的机会是多少。不过,发行机构可能会迟付、可能会付一部份,情况不是只有全额付清和完全付不出来。可是,债券的市价还是反应了目前市场各方对这些所有可能的”共识”。

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垃圾债券基本评估(Evaluation of Junk Bonds)

买垃圾债券或高收益基金,要知道对于承担发行者违约风险,债券给了多少报酬。假如对于这样的风险,报酬很低或甚至是负的,那么这种债券或基金是不值得持有的。

而评估垃圾债券风险报酬的一个方法,就是比较它和国库债券间的利率差。譬如,高收益公司债殖利率是10%,长期国库债券殖利率是5%,那么两者间的差距5%,叫做Junk Treasury Spread(简称JTS),就是观察的重点。

一个很简单的看法是,假如你买的高收益债券基金,其持有债券的发行公司,在目前JTS为5%的环境之下,假如有5%破产付不出钱的话,这样的高收益债券基金的收入,还不如高品质的国库债券。但问题是,这是无法预测的。投资人很难预测未来,多少发行公司会破产。

另外有更精细的方法来看JTS。先要看一些名词的定义。首先是违约率(Default rate)。违约代表公司付不出利息或本金,但违约不代表公司破产。再来是恢复率(Recovery rate),代表违约公司中,有多少比例,最后没有走向破产。最后是折损率(Loss rate),它是违约率扣掉其中恢复的公司所占的比例。

所以比如说某高收益债券基金的违约率是3%,恢复率是50%,那么将使总收益减少 3%*(1-50%)= 1.5%。(比如说原来总收益是10%,那么将下降成10-1.5=8.5%,而不是10*(100%-1.5%)。)

所以假如一个高收益债券基金的殖利率是7.5%,但每年有5%的违约率,有50%的恢复率,这样算起来,这和殖利率5%的国库债券基金的收益是相同的。不过,高收益债券基金这样是不够的,因为每年到底违约率多少,恢复率多少,是不确定的,面对这样的不确定性,投资人必需获得补偿。不然就刚才那个例子,大家就买国库债券基金就好了,免得高收益债券基金违约率一高,所得就不如国库债券。

根据Moody,各级债券的违约率长期平均分别是BBB/Baa 0.3%,BB/Ba 1.5%,B 7%。长期来说,违约的公司平均有40%的恢复率。所以长期平均,BB级债券每年损失0.9%,而B级每年损失4.2%。但这是平均值,每年的数值可能有很大的变动。

所以假如现在B级债券与国库债券间的利差为2%,那么值得持有吗?以上一段B级债平均每年损失4.2%来看,恐怕不是明智之举。而且假如利差才2%,那么利差缩小而带来本金增殖的可能性也不高。那假如利差有5%,比4.2%大了,这样值得吗? 那就取决于,5-4.2%=0.8%这样多出来的报酬,对于投资人面对的不确定性是否是适当的补偿了

在财经讨论区,常看到很多朋友买债券基金必称高收益。比较债券基金,就在比配息。其实,没有免费的午餐。高收益背后的三个字,其实就是高风险。

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债券评等(Bond Rating)

有四家知名机构对市场上的债券进行评等的工作,它们是Standard and Poor’s、Moody’s、Fitch和Duff & Phelps。一般来说,同样的债券,这四家机构的评等会约略相等。

假如某张债券,在不同的评等机构有明显不同的评等,那这张债券便是具有评等歧异( split rating)的现象。有些发行量很低的债券,没有被这些公司判定评等,被称作未评等债券( nonrated bonds)。以下简单描述Standard and Poor’s 和Moody’s的债券分级。

高品质债券( High Grade)

Standard and Poor’s
AAA

Moody’s
Aaa

发行者具有极强的支付利息及本金的能力(extreme strong capacity)。这一等级的债券又称金边证券(gilt edged securities)。


Standard and Poor’s
AA

Moody’s
Aa

发行者具有很强的支付利息及本金的能力(strong capacity)。这些债券比最高级低一等的主要原因在于它们的保护程度(margin of protection)比较差一点。


中品质债券(Medium Grade)


Standard and Poor’s
A

Moody’s
A

发行者具有不错的支付利息及本金的能力,不过在不利的经济环境下,支付能力有可能会出现问题。



Standard and Poor’s
BBB

Moody’s
Baa

发行者具有足够的支付利息及本金的能力(adequate capacity),不过缺乏在不利的经济环境下,对支付能力的某些保护条件。

以上四个等级的债券合称投资级债券(Investment-grade securities)。


投机债券(Speculative)

Standard and Poor’s
BB

Moody’s
Ba
在良好跟不良的经济环境中,利息及本金的支付都只有中度的保障(moderate protection)。

Standard and Poor’s
B

Moody’s
B
对于本金及利息的支付只有一点点保证(small assurance),缺乏良好债券应有的特性。


违约债券(Default)

Standard and Poor’s
CCC
Moody’s
Caa
低品质债券,可能已经违约或正有违约的风险。


Standard and Poor’s
CC
Moody’s
Ca
经常违约或有其它明显缺点的债券。

Standard and Poor’s
C
此等评级给予未支付利息的收入债券(Income bond)。

Standard and Poor’s
D
已经延误支付本金或利息的债券。

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不同年期之零息债券评估(Comparison of Zero-coupon Bonds with Different Maturity)

今天你想买债券,假设有两个选择。A和B债券都是零息债券,债券A现在卖950元,一年期满后,你将可领回1000元。债券B现在卖900元,两年后你可领回1000元。假设两张债券皆是美国政府发行,风险很低,而且不考虑税负和交易手续费,要怎么评估这两个投资机会呢?

先看债券A,它一年后到期,现值950元,到期时给付1000元。所以年利率是(1000-950)/950= 5.26%。Simple and easy。

再看债券B,它比较麻烦一点,两年到期。基本上有三种方法可以评估债券B。

方法一: 直接看它两年的利率是多少 (1000-900)/900 = 11.11% 所以它两年的利率是11.11%。方法简单,可是要比较还是有困难。两年利率11.11%会比一年利率5.26% 好吗?所以我们还有其它方法。

方法二: 假设债券B也如债券A在第一年给付5.26%的利率,来计算它第二年的利率。算式是 900 * (1+5.26%) * (1+R2) = 1000。求R2。算式前半部 900*(1+5.26%)算的是假如债券B的第一年年利率如同债券A的话,一年后会有多少钱。R2代表第二年年利率,代表债券B在第二年的利率是多少才会达到最后1000的总值。其实还是很好算,计算得R2=5.56%。

所以我们可以这样看债券B:除了在第一年提供与债券A相同的利率之外,你假如愿意把钱再多借给美国政府一年,它愿意给你第二年5.56%的利率。

其实这个R2是一种远期利率(Forward rate)。代表你在距今一年后的一年利率。所以要怎样看待这两个投资机会呢? 假如你买债券A,一年到期后,你可以有5.26%的收益。但到期后,你这笔钱要怎么用呢? 再买一次一年期债券?你不确定当时的年利率会比债券B的R2(5.56%)高还是低。这就是一个典型的再投资风险(Reinvestment risk)。

在金融的世界,风险与获利机会是相随的。所以假如你买为期一年的债券A,并承担了再投资风险。你有两个可能。一是一年后,利率上升,你可以用高于5.56%的年利率再买入一年期公债。并且获得高于债券B的收益。但也可能是,一年后利率走低,你再投资于一年期公债只有5%的利率,获利小于债券B。所以债券B免除了投资人一年后的再投资风险,但也失去了在利率上升时的获利机会。

方法三: 假设债券B在第一年和第二年都给付相同的利率R。我们可以用算式
900*(1+R)*(1+R)=1000,求得R=5.41% 这个R其实就是零息债券的到期殖利率 (Yield to Maturity)。债券的到期殖利率其实就是债券的内部投资报酬率(Internal rate of return)。

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美国公债-T bill

U.S. Treasury bill中文叫作美国国库券,英文简称T-bill,为美国政府发行的短天期债券。到期天数从几天到26周不等。因为到期天数小于一年,在分类上其实应该属于货币市场工具( Money market tool),不是真正的债券。

一般来说,到期天数分别为4周,13周及26周的美国国库券是最常见的。(在各种金融网站或刊物上4周,13周及26周国库券,又可能被称作28天,91天及182天国库券或是1个月,3个月及6个月到期国库券,其实指的是一样的东西。)

4周,13周及26周到期的国库券,每周拍卖一次。通常13和 26周到期的国库券会在星期一拍卖,4周到期的国库券则在星期二拍卖。

另有一种数天即到期的Cash management bill,没有固定拍卖时程。

国库券以票面价值折价出售。譬如,投资人以998元买进票面价值1000元的国库券,到期时会收到票面价值1000元。票面价值与购买价间的差异,就是这段持有期间的利息收入。持有期间,没有定期的利息收入(no coupon payment)。

国库券最低面额为USD1000,以USD1000为增加单位。

目前所有的国库券皆无实体凭证,即购得国库券的投资人不会收到实体的债券。债券的持有以电子商务方式进行,购得国库券的投资人或机构,其资料会被登录,到期时,等同票面价值的钱汇入国库券持有人的账户。若国库券持有人于次级市场出售国库券,新的持有人资料会取代原先的持有人。

投资人或机构可以在国库券拍卖投标。投标方式有两种,非竞争性投标与竞争性投标(noncompetitive bid and competitive bid)。非竞争性投标者同意接受最后得标价格。可以确保投资者买到想要买的数量,但价格可能高也可能低。竞争性投标中,投资者提出他想要购入的价格。通常以每USD100的票面价值,投资者愿意出价多少来表示。譬如投资者A出价98,代表每100元票面价值的国库券,他愿意出98元来买。所以票面价值10,000的国库券,他愿意付9,800元。另外投标者B出价98.5,代表每100元票面价值,他愿意出98.5元来买。出价高者,代表他所收到的利息收益较低,也就是美国政府可以付出较少的利息借到这些钱。

竞争性投标者在拍卖定案后,不一定会买到国库券,即使买到的话,得到的数量也可能比他想购入的数量少。一般个人投资者无法直接下竞争性标,必需透过银行或交易商下标。

在一次国库券拍卖中,单一投资者的非竞争性投标,最多可以买到500万美金的国库券,竞争性投标最多可以买到该次拍卖总额的35%。

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美国公债-T note

U.S. Treasury Note即为美国国库票据,英文简称T-note,为美国政府发行的中长期债券。到期天数从一年到十年。目前定期进行拍卖的美国国库票据的到期天数有2、3、5、10年四种。

2年到期的美国国库票据每月拍卖一次,3年到期的美国国库票据每季进行一次拍卖,分别在2、5、8、11月。5年到期的美国国库票据每月拍卖一次。10年到期的美国国库票据一年拍卖八次,分别在2、3、5、6、8、9、11及12月。

美国国库票据每六个月配发一次利息给持有人。到期时,支付最后一期利息与票面价格的加总给持有人。

美国国库票据最低面额为USD1000,以USD1000为增加单位。

目前所有的国库票据皆无实体凭证。购得国库票据的投资人和机构不会收到实体的债券。债券的持有以电子商务方式进行。

美国国库票据在发行时,会设定一个接近当时的市场殖利率的数值作为票面利率,然后进行拍卖。如此可让最后拍卖定价不会与票面价值有太大的差距。

在国库票据拍卖中投标有两种方式,非竞争性投标与竞争性投标(noncompetitive bid and competitive bid)。在竞争性投标中,投资人和机构提出他希望持有该国库票据时可以得到的到期殖利率。假如投资人希望持有该债券的到期殖利率高于债券的票面利率时,等于是希望以低于债券的票面价值的价格购入债券。假如投资人希望该债券的到期殖利率小于票面利率,等同于将以高出票面价值来购入债券。

举例来说。在2006年5月15号发行的十年期美国国库票据,其票面利率是5.125%。最后拍卖决定的债券到期殖利率5.140%。在这样高于票面利率的到期殖利率下,投资人可以用99.384元买进票面价值100元的债券,等于是折价买进。

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