原物料的通膨避险效果(Commodities as Inflation Hedge)

一般认为，投资原物料可以对通膨进行避险。在直觉上，这合情合理。事实如何呢?

最近看到两篇关于原物料的文章，加上之前版友的问题，写成此文。

通膨的程度，我们常以消费者物价指数(Consumer Price Index，简称CPI)来估量。暂且略过这个指数对通膨的代表性问题。至少消费者物价指数是最容易取得，可以代表物价水准的数字。
原物料投资，我们常以高盛原物料指数(Goldman Sachs Commodity Index，简称GSCI)，来进行估量。

所以，假如原物料投资，可以有效使资产对通膨免疫的话，我们会看到怎样的状况呢?我们应该可以看到，在通膨严重的月份、季节或年度，也就是CPI值大幅上涨的时候，原物料指数GSCI也大幅上升。也就是，投资在原物料的回报，应与CPI呈现高度的正相关。这样才有抗通膨的效果，不然物价指数涨，原物料投资不涨，无动于衷或甚至下跌，这样要抗什么通膨?

那我们来验证一下，在过去的年代，原物料指数与物价指数呈现怎样的相关，它是否替投资人对抗了通膨。

本图取材自Vanguard IC&R Preserving a Portfolio’s Real Value: Is There an Optimal Strategy? 一文。

上面这张图代表了美国在1976到2005这30年间，原物料指数与四种指数的相关性。

这四个指数分别是代表股市的Dow Jones Wilshire 5000，代表债市的Lehman Aggregate Bond Index，代表货币市场的Citigroup 3-month T-Bill Index和代表通膨的CPI-U。

图中最左边那一组，代表的是GSCI total return，与这四个指数的关系。我们可以看到，原物料指数与四个指数的相关性都很低。特别值得一提的是，原物料指数与消费者物价指数(CPI-U)的相关性是0.1。其它三组图，是把GSCI total return拆开成各组成部份来看，我们先略过不看。

0.1的相关性?为什么不是0.8、0.9的相关性?怎么会这样，为什么会这样?

这可以由几方面来解释。

首先，投资原物料最直接的方式，是用原物料期货。而一个原物料期货投资的回报有两个主要组成。一是即期价格的改变。譬如，你订下合约，要在一年后以每桶80美金，买进1万桶原油。一年后，原油的即期价格是90美金。那么，这个合约让你每桶赚了10美金。另一个组成是风险溢酬(Risk premium)。原物料期货市场不只是一个投机市场，它是有实际作用的市场。炼油厂想要锁住明年的进货成本，农夫要锁定未来收成的卖出价格，在期货市场，他们都可以找到解答。但与他们签订期约的交易对手，替农夫、替炼油厂承担了价格波动的风险，所以他们将要求一个风险溢酬。一个简单的比喻，就是你要付钱给寿险公司，这样它们才会承担你死亡或其它的风险。

在原物料投资中，那个部份的报酬较为重要呢?

此图表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

我们可以看到，从1970到2004这35年间，GSCI有12.4%的年报酬，其中约9%，也就是四分之三的报酬来自风险溢酬。其它四分之一的回报，才是来自物价的改变。

也就是说，原物料投资回报的主要组成，在于承担价格波动带来的风险溢酬，而不是物价的上涨。既然如此，你如何能期待它与物价呈现高度正相关。

至于未来，是否物价会成为原物料投资回报的主要成份，而使抗通膨效果明显，值得研究。

再来，能源原料在原物料指数中占了很大比重。也就是说，原物料指数的波动，和油价有很大的关系。但是，油价一定是推动CPI的幕后黑手吗?未必。有时候CPI的上升是由其它区块的物价推升的，譬如住屋(Housing)，医疗照顾(Medical Care)，都可以推动CPI。两个由不同动力推动的指数，它们不见得会有很高的正相关。

最后讨论一个问题。一般投资原物料有两个选择，一是买原物料生产相关类股，一是直接投资原物料。这两者是很不一样的东西。

之前为了回答版友的问题，我看了一下原物料ETF，发现有两种类型。举例来说，像Vanguard Material ETF(VAW)和XLB，持股都是制造业里的工业原料等类股，基本上来说，它还是股票基金。另一种，追踪的就是原物料本身。像iShares的GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)和PowerShares的DBC。这种ETF的持”股”，都会是油、麦、铝这种东西的期货合约。

这两个有什么不一样呢?

此图表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

从上图，我们可以看到原物料和股市的相关性很低，只有-0.01。但环球自然资源股票与全球股市的相关性高达0.77，自然资源股票与原物料的相关性只有0.22。直接投资原物料和买进原物料类股，是差异不小的投资方式。

文末感想，在金融界，直觉真的是蛮糟的东西。

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