Investment Management and Mismanagement读后感

这本书的作者是University of North Florida的Seth Anderson。看到作者在大学任职，可能会觉得这本书会写得有些”学术化”，事实正是如此。

书中的前几个章节，简单介绍了投资决策的形成步骤、还有资产管理业的发展过程。后面这一部份，作者讲述了交易所(Stock Exchanges)、投资银行(Investment Banking)还有投资公司(Investment companies，主要是基金公司)这三者的发展历史，颇具参考价值。

中间章节，第四、五、六、七章，的写法我还是第一次看到。它们的标题分别是效率市场、分析师建议效力、法人投资成果、散户投资结果。这些章节里面，就是一篇接一篇的论文引述。某某人在那一年的研究，用什么方法，做出什么结果。之后某某人，又在类似的主题，做出什么结果。读起来简直就是论文摘要大全，比较少看到作者个人的意见和推衍。读者会发现，学术界研究过的主题还颇为包罗万象。譬如基金经理人是男是女，是一个人是一群人，是年轻还是年老，基金存在的期间长短，等等因素是否对基金表现有显著的影响。假如这些章节要做个研究的起点，其实相当不错。譬如你想知道，那些人针对过散户投资表现做过研究，看这本书，你马上会有个总括性的概念。但是，看这些文章，也蛮容易睡着的。

作者在这一部份的最后，留给读者四个问题。我节录原文如下:在法人投资方面
(1) Are mutual funds culpable of mismanagement when they charge fees that are substantially in excess of index fund fees and yet consistently underperform the indexes?

(2) Are individual investors guilty of mismanagement by purchasing actively managed funds for their own accounts or for those of their clients?

意思就是，基金公司是否有mismanagement的罪责，因为它们收费远高过指数型基金，而表现又持续低于指数。投资人购买主动型基金，是否对自己的资产就是一种mismanagement?

看到这些问题。我想大家应该知道这些学术研究的统合结果了。这些问题，作者没有提供答案，希望读者自行思考。绿角的想法是这样的。第一个问题，基金公司是没有罪责的。因为它们卖的不是绩效，是希望。卖给投资人，有可能买到好基金的希望、有可能一飞冲天的希望。但是，假如投资人对主动型基金的表现能有个整体观，会买这些希望的人会减少。第二个问题，我则觉得，以投资的成果和可能性而论，投资主动型基金的确是拿自己的资产在”玩”。不确定性增加，成果却无法增加。这个叫经理人风险。整体投资主动型基金的人承担了经理人风险，只为了打败市场的可能，他们其中有些的确也打败了市场，但整体来说，他们无法打败市场。但是，投资不是只为了资产增长，投资有个很大的附加因子，叫做乐趣。选”好”基金实在比投入指数型基金有趣多了。假如投资人愿意付出代价获取乐趣，那有什么关系呢?做云霄飞车，本来就要付门票。

在个人投资者方面，作者留给读者的两个问题原文如下:

(1) Are individual investors mismanaging their portfolios when they actively manage them, especially when employing the service of full-service brokers?

(2) Should individual investors actively manage their portfolios when the impact of management costs, even at typical discount brokerages, make it highly probable that they will underperform market indexes?

研究成果一致指出，交易成本对投资成果造成重大伤害。散户主动进出的结果，往往是适得其反。对于第一个问题，我个人的看法和上一段类似。主动买卖持股，散户为的不只是获利，也为获利的可能带来的快感。假如他愿意为快感付出赔钱或少赚的代价，那就没有mis，不当，的问题。至于第二个问题，很多散户没有正确计算自身报酬力的能力，而且不知道和适当的指数做比较，结果就是，他根本不知道自己就是落在指数后的那一半，以为有赚就有满足，以为自己是投资高手。这种状况下，第二个问题是根本不存在的。就像我在基金绩效检视一文中做的比较，很多人爱买新兴市场基金，却不知道这几支基金和指数一比，实在非常逊色。为什么还要买这些基金，因为投资人不知道它们连指数都比不过。为什么还要自行操纵、买卖股票，因为投资人不知道这样做有很大的可能让自己连市场报酬都拿不到。这是很类似的道理。

这本书的后三分之一，是我觉得有学到新观念的地方，作者各用一个章节，分别解释Suitability和Churning这两个字。

金融业者对客户的资产负有责任，最基本的两项要求就是合适性(Suitability)和避免过度扰动(Churning)。

所谓合适性，就是金融业的投资建议，建议顾客购买的产品，要符合顾客的需求和目标。这是一个基本的要求，作者以美国券商组织NASD(National Association of Security Dealers)的章程规定举例。从业人员必需对客户的资产状况、投资目标进行了解，并且有足够合理的理由相信这个建议，对于客户是适当的。

作者举了一个例子。一个寡妇，被建议把资产投入原物料期货交易账户中，最后剩下一半的本金。不适当的投资工具，最可怕的地方，不是超出预期的损失，而是你不能负担的损失。

可是，什么叫合适，这本身就是一个很大的问题。

有的投资人，连自己的目标都不是很清楚。问投资的目的是什么，答”赚钱”，那真的是什么都可以拿来玩了。有的投资人则是胆子大过目标，明明已经退休，就靠这些钱在养老，他还要100%股票。这是投资人这端的问题。

但是投资人本身就有问题，不代表金融业者就可以免于这些责任。了解客户，教育客户，正是他们的职责所在。而不是顾客觉得怎样都可以，业者就可以什么都推给他。这种行为，正是置金融专业于不顾。

而投资人有明确的目标之后，怎样界定金融业者推销的产品是否合适?作者引用学术论文(又来了)来解答这个问题。

有一个方法，是可以和目标类似的共同基金进行比对。譬如说，投资人的目标是收入(Income)，那么他的投资标的应该要和着重固定收益的基金类似。这些基金投资什么呢?通常是政府债、高品质公司债和股利稳定的股票。假如投资人的目标是收入，却被推荐高成长但风险颇高的小型公司股票，这合理吗?在基金业的专业经理人会这样操纵一支收入导向基金吗?这就是这个方法的运作原则。

第二个部分讲账户的过度扰动(Churning)。作者在一开头，解释了现代金融业的角色矛盾。一个券商营业员，客户交易愈多，他的收入也愈多。但他(或是券商)也是一个买卖建议的提供者。他是否能完全替客户着想，来提出买卖建议，或者为了增进自身的营收，而提出买卖建议，把客户的利益放在后面。不仅是券商营业员，任何因成交而可以增加收入的金融从业人员，都有相同的角色矛盾。

所以过度扰动，就是买卖太多，账户的周转率太高。为的不是客户的目标，而是金融业自身的收入。这种行为，一样是违背基本金融道义。

怎么判定过度，又是一个很大的问题。

书中提到Goldberg的2-4-6法则。一个账户的年周转率2，可说是相当活跃。达到4，可能有过度交易的情形。超过6，那就可算得上过度了。

这是一个古老的方法，作者再引用最近的论文对这个问题的讨论。方法一样是和有相同目标的基金做比较。这篇论文先比较各种不同目标的基金，它们的周转率是否真有差异。基金类别有Aggressive Growth, Growth, Growth-Income, Balanced, Income, International, Small company等。结果发现，大部分目标不同的基金间，它们的周转率具有有意义的差距。

所以，论文作者认为，可以用相同目标的基金周转率来对账户周转率进行衡量。譬如，Income，收入导向基金的平均周转率是0.58，标准差0.4。一个以收入为目的的账户，假如年周转率到达2，已经超过平均加上两个标准差，(2 > 0.58+ 0.4*2)，很有过度交易之嫌。

这本书，我觉得不是很好看。作者大量引述，自身论述甚少。感觉上是作者完成了书的架构，但内容都是其它研究者的结果。但至少，这个架构很明悉。前半部，点出大多投资人不知道主动投资的成果低落，其实就是一种mismanagement。后半部讲实务上，怎么判定业者是否有mismanagement。完全符合主题。

最深的感觉还是在合适性的部份。这部分，恐怕国内的投资人和金融业者都有很大的进步空间。一个金融产品，投资人不知道适不适合自己，推荐的业者不知道适不适合顾客，或者没有试图去了解适不适合顾客。

严格来说，任何单一金融资产在买进之前，看的不仅是它会不会赚钱，也要看它对整体投资组合的影响。但是，譬如就说卖连动债，或是推荐一只股票好了，你可曾听说，在推荐之前，业者会整体了解顾客的收入、目前的投资组合、投资目标、税务状况等。然后解释，加入这项投资，预期会得到什么效果。

假如那个从业人员花那么多时间在一个顾客上，他很可能会饿死。假如买一支股票，顾客就要被问那么多问题，而其实他只觉得会赚钱最重要，这个顾客也根本不会想理这个金融人员。这就是所谓生态吧。最近国内基金销售通路开始对客户的风险属性进行调查，看是否适合所买的基金。这是一个起步，也希望我们有的不止是起步。

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