投资人的游戏(The Game)

股票的真实价值(Intrinsic value)有几种不同的估量方法，其中常用的一种叫股息折现法(Dividend discounted method、DDM)。这个方法简单的说，股价就是这家公司未来所能带来所有股息折现后的总合。而股息与公司盈利相关。

在这个看似简单的算法里，其实含有相当多的主观判断。即使对同一家公司，同样以股息折现法估算股价，不同分析师也会有不同的结论。但假如投资人用这个方法，代表他必需考虑公司未来的成长、经营团队的能力、产品的竞争力等因素，他的想法会像是一个公司的拥有者。而其实股份的意思，也就是公司的部分所有权。尽管一般投资人拥有的是很小的一块。

投资人不是都这么想的。有人想的是，如何完成波段操作。在低点买入，在高点卖出。假如他能成功的话，他的获利将不止是该公司从盈余转化成的股息，他将获得额外报酬，而这额外报酬来自于当时在高低点和他交易的投资人，也就是说，他获致额外报酬是因为有其它吃亏的投资人。

举个例子来看。有天大雄一家人突然对投资感到兴趣，就去找小叮当帮忙。小叮当于是从口袋里拿出”投资虚拟实境”这一套游戏。这个游戏里的投资标的只有一家公司，玩家用虚拟钱币买卖它的股票，小叮当也提供每个玩家一个随身股票机，有实时的各种经济讯息供玩家参考。小叮当这个游戏只让四个人玩，就是大雄、爸爸、妈妈和宜静。玩家要买要卖，只能和另一个玩家成交。

短期内，可能大雄因为运气好，刚好在景气反转前卖出了股票，所以一年下来，成绩最好。但长期下来，譬如过了二、三十年，这四个玩家的整体获利将很接近这家虚拟公司营收带来的获利。因为长年下来，经过那么多次的交易，大家的信息又都相同，有时候占到便宜的人，后来很可能又输了回去。即使某人运气特别好，每次买卖的时机都对，这个玩家资产的增加，也必然造成另一个玩家资产的缩水。而股价不可能没有限制的一直向上，它必需有个底，这个底就是公司的营收。

真实世界里，投资人成千上万，投资标地多到不可胜数。但道理与小叮当的游戏，一模一样。短期投资的成功，必然是另一方有个吃亏的投资人。长期投资的成果，少于投资标的带来的收入。你没有看错，是”少于”。因为在真实世界里，投资人要付出交易成本。

所以，有两条路成为赚钱的投资人。一是占其它投资人的便宜。二是长期投资会赚钱的标的。

很多人致力于第一条路。没有人喜欢被占便宜。所以当你想买入，而你觉得这是个正确的决定时，你一定觉得自己比卖方多知道些东西。你买入是为了赚钱(难不成是为了赔钱?)，假如会赚钱，那卖方为什么还要卖呢? 所以一定是你多知道了些什么。

相同的，假如你是卖方，你一定也觉得自己比买方多知道些东西，你想卖出，表示你觉得这个投资已经没有继续持有的价值，假如真是这样，那电话线的另一端，为什么有买家想买呢?

举个例子，譬如有个台湾的投资人，细心追踪台积电的股价好一段时间，除了每天看线图之外，他对台积电的营收状况，公司营运也下了很多功夫去了解。终于有天，他看到一个绝佳的买点，决定进场了。于是下了单子。你觉得在另一端卖股票给他的会是谁呢? 会不会就是新兴市场教父Mark Mobius? 还是安本亚太基金呢? 你有没有怀疑过，另一边到底是谁?是我比他多知道些东西，还是刚好相反，是他比我多知道些东西呢?

市场上每一家公司的股价都有成千上万只眼睛在注意着。人力有限，有的投资人知道某些消息，有的投资人知道其它消息，有的投资人顾到某些面向，有的投资人顾到其它面向。但这成千上万的投资人整体所知道的，将含括这个世界上所有跟这家公司股价有关的讯息。所以不时被投资人估量的股价，就是综合这些所有已知讯息后的表现。当下的股价，就是市场觉得合理的股价。今天，就算是一个只知道滴口水，不懂得DDM的两岁小孩，甚至是只知道骨头，不懂得股票的小黑狗，下单用市价买股票了，他们也会得到当下市场觉得合理的价格。

当下的价格，就是合理的价格? 两岁小孩，小黑狗也可以买到合理价?那投资人在研究什么呢? 他们在研究，”未来”。而且常是不远的未来。他在想，未来股价到底会怎样。投资人用基本面，用技术面，用各种可能的面，想要知道未来市场的走向。

既然目前的市场价格就已经是所有已知讯息的反应。未来的市场价格将由两个因素决定，一是新讯息，二是群众心理。

新讯息是什么? 就是”新”的，现在没人知道的一个未来事件。你如何能预测一个未来事件。基本面，技术面，还是什么面可以让投资人预测未来吗? 去年，当走路的念头在王又曾的脑海里成形的时候，用各种资料评估中华商银的股价将上涨的投资人，就已经被打败了。而评估出中华商银股票将下跌的人，不是预测对了，是猜对了。

第二个因素是群众心理。当市场乐观，投资人会愿意用20块钱，买一块公司的营收，可是当市场悲观，公司的一块营收，投资人可能只愿意用5 块钱买。于是当乐观转悲观时，你将看到整体市场的滑落。有什么事件会导致群众心理的转变呢? 恐怕还是未来的事件。当911计划飘进宾拉登的思绪时，任何对于2001年9月，投资人心理的乐观预测就已经不对了，而对于投资人心理的悲观看法，则是猜对了。群众心理甚至不需要任何的理由，它想变就变。于是我们常可以看到某天不知怎么的，市场整体大涨，或是没有理由的大幅下跌。

这样看来，最适合当股海”老师”的将是有心理学位的占星专家，因为他有对于未来和群众心理的最佳掌握。

用一点常识，人人都有的common sense，你会知道，这两点都是不可能掌握的。

很多投资人想，那么我不要自己挑股票来投资，我将钱交给基金公司，由专业的经理人才和分析师团队，来为我做决定，总可以带来更高报酬了吧。不过，未来股价的决定因素，不会因为你是散户或你是明星经理人而有所不同。经理人面对的，一样是不可预知的市场。

所以William Bernstein在他的The Intelligent Asset Allocator一书中说道”There are two kinds of investors, be they large or small: those who don’t know where the market is headed, and those who don’t know that they don’t know.”就是说，市场上只有两种投资人，一种不知道市场将朝那个方向走，一种是不知道自己其实不知道市场方向的人。

假如基金经理人，经由专业的努力，可以替投资增加价值的话，那我们可以看到，他们的表现超越市场整体表现的平均值。我们就来看看过去基金经理人的表现到底如何。(ps因为美国是全球基金业最发达的国家之一，也留下长期的基金表现记录，所以在这些举例中，会常看到美国的例子。)

此图表取材自Mr. Bogle的As the index fund moves from heresy to dogma…..what more do we need to know?演说

这张图表表示出1970到2003这33年间，147支美国国内股票基金的表现情形。我们可以看到几点。第一，在起始点1970年，有355支美国国内股票基金，过了30多年后，到了2003年，只剩下147支。也就是说，有355-147=208支基金，在这期间消失了。为什么会消失? 原因很简单，表现太差。表现差，留在那里丢人现眼，又不会有投资人愿意投入，所以不是被合并就是被拖出去斩了。表现不好到无法存活的基金有208/355等于58.6%。

第二，剩下来这147支基金，这30年的表现，只有23支是胜过市场表现的。这23支的只占原始基金总数的23/355=6.5%，而且这些基金没有，请注意是”没有”，特别的特征，让你在1970年，就可以辨识出它们会是33年后的优胜者。

事实证明，绝大多数专业经理人，都无法为投资加分，他们很难超越市场表现。原因其实很简单，他们就和散户一样，面对的是未知和未来。那为什么，为什么在金融市场上，投资人到处听见基金公司的吶喊，”让我们的专业为您的投资把关”，”让我们替你的投资加分”。而事实上，他们很难为投资人带来超越平均的报酬。为什么你看不到基金公司，拿出上面那张表，承认自己其实没那么厉害。为什么? 答案其实很简单，不然他们靠什么吃饭。

他们受过专业的金融训练，难道我举的这些例子他们会不知道。嘿，其实他们知道的比谁都清楚。只是，你们投资人还是不要有太多人知道好了，不然谁愿意把钱交给经理人呢?

所以William Bernstein接下来说道”Then again, there is actually a third type of investor—the investment professional, who indeed knows that he or she doesn’t know, but whose livelihood depends upon appearing to know.”第三种投资人，就是假装自己知道市场脉动的专业人士。

然而人们很容易相信，努力总应该可以多带来些什么。专业人士可以做的比我们更好。于是我们看到了投资方法的改变。

这张图表显示出，过去50多年来，美国投资人直接持有国内股票的比例。可以看到，在1950年，全美国的股票有91%是被投资人直接持有的，到了2004年，只剩32%的股份是被投资人直接持有的。其它股份，是被间接持有的。也就是投资人自己买股票投资的比例，逐年下降。透过基金等方式间接持有股票的，逐年上升。在2004年时，已经有68%的股票是被基金，退休金资产管理公司等法人机构所持有。其实市场的大部份就是由金融专业人士所组成的。市场就是他们，他们就是市场。他们做为一个整体，如何能”打败市场”。

假如市场整年的报酬是10%，这些法人机构整体的表现有可能是11%，12%吗? 持市场七成股票的金融机构，会都持有那些表现比较好的股票吗? 那些表现不好的股票，是谁持有的。有股票可以不被持有吗?

当市场的多数，已经是这些金融机构时。你用膝盖想就知道，他们的整体表现，其实会很接近市场整体的报酬。再用高等一点的脊椎想一下，你就会知道，他们的整体表现其实应该是市场报酬扣掉成本。这里的成本包括，基金经理费、保管费、12b-1 fees、基金买卖股票的交易成本等。

也就是说，只要你有和市场报酬一样的回报，你就可以打败50%的基金。加入考量这些基金的成本，通常在1.5%上下，市场报酬将可以打败不止50%的基金，而是60-70%的基金。而因为每年，表现好的基金会轮动，今年表现好，明年表现不一定好，长年下来，你只要持有市场报酬，你就可以打败八到九成的基金。理论上如此。而实际上，It works!

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