适时进出的行与不行

钱可以投资在不同的资产上。高报酬的资产就有高风险，它的价值会上下震荡，甚至亏蚀本金。低报酬的投资，风险就低，但它的报酬往往逃不过通膨这座五指山。所以，投资人想，在高报酬资产向上攀升时，持有高报酬资产。在它开始下跌之前，或是一有下跌的征兆，变换回低波动资产。这样就可以保有在高风险资产的所得。这就是我们常常听到的，”适时进出”市场的基本论点。

最常看到的实际作法就是持有股票或股票基金，然后判断市场前景或小心观察市场有无任何下跌的先兆，然后在适当的时机转换成债券或现金，保有获利。

这是个威力强大的操作手法，力量之强可能超乎你的想象。

诺贝尔奖得主Robert Merton曾经计算过，假如一个投资人在1927把1000美金投资在短期美国国库券(T-bills)，到1978，这1000美金会成长为3600美金。假如在1927年把1000美金投入纽约证交所指数(New York Stock Exchange Index)，到1978会增值为67500美金。假如有一个投资人，他可以预测1927到1978这52年间的每个月份，是债券还是股市表现好，然后把资金转进表现好的资产中，在1927年投入的1000美金，到1978年会成长到多少钱呢? 答案是53亿6千万美金。

难怪有那么多投资人试着要”适时进出市场”，因为获利实在太惊人了。假如你能适时进出市场，高风险资产的波动当中，你掌握了向上波动所带来的利益，而回避掉向下波动带来的损失。换句话说，这个波动将不对你构成威胁，因为波动将不会让你亏钱，波动只带来赚钱的机会。也就是说，你可以”适时进出”的话，你将以很小的风险获取很大的利润。

问题是，你要如何做出判断，在股市下跌前出场，在股市上升前进场?

所以你需要信息、线型、或是指标，来作为你判断的参考。

当有某个消息，其影响层面广及整个市场时，你会看到整个市场的波动。以2006年12月泰国政府外汇管制政策为例。这个政策对于外国资金是重大限制，是个利空消息，所以泰国股市大幅下跌。你要如何从这个消息面获取利益?很显然的，你必需比其它投资人早知道。

假如泰国股市投资人都知道明天泰国政府将宣布管制政策，那么股市今天就会下跌，它不会等到明天才下跌。大多人都知道的消息，即使是明天才会发生，它必然会在今天就反应完毕。要从消息面获利，你一定要早一步。不然，你只能跟着大家，在利空的消息中卖出，在利多的消息中买进。

你如何要比其它投资人早一步?很多人的方法是，认真收集信息。但在这个消息可以比爆炸震波传递得更快的年代，你实在很难光靠”认真收集信息”成为先知先觉，你顶多只能确定，大家都知道的，我也知道。

OK，或许有人靠着某种方法，或许是关系特别好，他先知道了明天会有管制政策。他偷偷卖掉持股再加放空，因为这个消息面的优势，他赢过了所有其它泰国投资人，在这个事件上海捞一票。

但问题是，他一个人，如何能持续的知道其它投资人全体都不知道的事。假设泰国股市有一万个参与者，今天某人因为与政府关系特别好，先知道了管制事件，下次呢? 下次会影响市场的大消息是那一件? 是总统遇刺? 还是恐怖份子在泰国放炸弹? 他一个人，有办法神通广大到，每次每个消息，他都是先知先觉吗? 他一个人的消息来源之广，有可能持续超过其它9999人的总合吗?人力有限，现实中没有超人。就算这个”人”是法人，是专业投资机构，它都赢不了全体市场的总合。个体不可能超越全部。单就这一点，就说明了，光靠消息面，投资人绝无可能持续适时的进出市场。

人习惯从生活中找寻规则，这是原始的谋生本能。我们的祖先，借着观察其它动物的作习，找出规则，来增进猎补野兽，避开猎食者的效率。今天的生活战场，已经从人兽杂处的野外，换到五颜六色的盘面，但人脑的运作方式没有太大的改变。

就像你一定会在云中看到动物，人脸等形状。在股市的涨跌中，你一定也会看到趋势，或某些重复出现的型态。形状，型态为什么会在那里? 那是因为你的脑子想要它在那里，你想要找出有规则的东西。应该没有人会觉得分析云的形状变化很有趣，但很多人觉得用线图猜测市场走势很有意思。有人说”市场没有记忆，型态却反复出现”，或许可以换句话说，”云没有记忆，兔子却反复出现”。

拿张图表来看。

这张图表是美国股市在1987年10月19日，黑色星期一，崩跌的前后几个月的道琼指数走势图。在那一天，道琼指数下跌了22.6%。

你可以拿张白纸，把10月以后的走势遮起来，看看九月之前的线图能不能告诉你十月崩跌的蛛丝马迹。

拿张横跨1986到1988年的道琼线图来看

把1987年十月以后的线图遮起来，有人分析的出来十月会有大跌吗?看看1987年10月11月的走势，你会如何看待后市，跌破年均线，看坏后市，下跌动能继续? 1929重演? 抱歉，除了几次比较大的修正，多头一路到99年。

气象预报是日常生活中常见的另一种预测。气象专家会跟据搜集到的情报，试图预估明天的天气，是晴天还是阴天，会下雨还是会刮风。虽然有时候不是那么准，但大多时候，这个预报是有参考价值的。

假如它说明天下雨机会90%，那真的是下雨的机会比较高，虽然你还是有机会嫌雨伞的笨重和无用。但假如有台风要来了，气象预报一定会知道，它一定知道台风经过那几天会刮风下雨，仅管它不能确定台风会不会登陆，什么时候登陆。

但线图呢? 为什么用1987的那次大跌来举例。因为它就像个股市大台风。假如过去的信息隐含对未来的预测，那么，这么重大的事件，在事前就会散发很多讯号。举这个例子的另一个理由是，1987的这次大跌，不是任何重大的国际或经济事件所引发的。也就是说，这次大跌不是投资人针对新消息所作的调整。假如技术分析对于这种超级大变动，事前完全摸不着头绪，却号称可以知道明天百分之二三涨或跌的可能，就像气象局连台风要来都不知道，却说明天的下雨机会它可以预测得很好，这合理吗?

热衷线图的投资人，往往富有研究精神。他知道有些技术面会看到买进讯号，其它面却会看到卖出讯号。什么时候该相信什么讯号，是细微巧妙的事。他们也会用市场最后的结果来调整自己预测的策略。假如预测不对，他们会觉得看得还不够透彻，仍有未尽之处。他们是对自己严苛要求的人。可惜的是，到目前为止没有任何证据证明技术分析对未来走势具有预测价值，就像没有证据说人的一生和手掌上的纹路有任何关系。天机，是参不完，也参不透的。

有的投资人转向基本经济面指标，试图定位我们目前处在景气循环的那一个阶段，并猜测市场下一步的走向。

前美国联准会主席Alan Greenspan在1973年一月说过这么一段话 "There has hardly been a time in our history when you could be as bullish about the stock market as you can today."

1973、74两年是美国自大萧条(Great Depression)之后最严重的股市下跌。

假如一个经济学家，一个能干到1987年可以被提名当联准会主席的经济学家，都没有办法准确的看出后市。你觉得投资人靠自己、靠理专、靠”老师”、或是任何人，持续准确的看出市场走向的可能性如何?

任何就业报告、工业生产、信心指数等等指标，讲的都是过去的事，而且不一定是最近的过去，常是一段时间前的过去，因为数据的收集计算需要时间。它跟你说的，不是未来的事。经济金融不是循一条既定轨道，来回循环。投资人和经济体系一样，面对的是永无止尽的未知。

要适时进出市场，你面对两个问题，什么时候进，什么时候出。举个例子来看

本图表取材自IFA网站

这张表是2003年，美国S&P500每个营业日的涨跌分布图。可以看到，大涨和大跌的日子，其实都不多。假如你要适时进出，你要避开股市下跌那几天，而在上涨那几天留在市场内。但是，没有人可以做到这样的精准度。太多人”适时”进出的后果是，没能避开下跌的日子，也没参与到上涨，遭受双重创伤。而证券商的交易手续费，就是洒在伤口上的盐。

很多人想，假如空头来了，就把资产配置偏重债券和现金部位以保有获利。问题是，你怎么知道空头来了?

这张图表是2000到2006年S&P500的走势图。大家都知道，2000到2002年是空头市场。现在拿张纸，完全盖住这张走势图，然后把纸慢慢向右移动，看看慢慢显露出来的走势，想象自己正身处当时，面对未知的前景。

你会注意到一点，在空头市场，股市仍是涨跌互见。想想看，假如你在当时，在一段下跌，停损出场后，又看到一段涨势，会不会想再进场，一进场后，却又跌了下来，要卖还是不卖，觉得很困惑，卖掉之后，股市又涨。想适时进出市场，你就要面对永无止尽的这种问题。等到下跌趋势已经完整显现，很多想适时进出的人已经完整的”享受”到每一段的下跌，满身是伤，而不是干净利落的坐在场边看这一切发生。

回头看走势，总是清清楚楚，牛熊分明，你不用懂太多，也知道这是下跌的空头。但当你身处其中，保证你会对前景感到困惑。你面对的永远是上上下下的山路，只有经过之后，你才会知道是爬升多还是下跌多。

适时进出市场是很困难的事，或者更正确的说，是办不到的事。Aswath Damodaran在Investment Philosophy一书中，称其为”The Impossible Dream”。巴菲特说过 "I am certainly not going to predict what general business or the stock market are going to do in the next year or two, since I don't have the faintest idea." 价值投资之父，葛拉汉(Benjamin Graham)也说 ”If I have noticed anything over these 60 years on Wall Street, it is that people do not succeed in forecasting what’s going to happen to the stock market.”假如预测市场走向是有意义、可行且对报酬有益的事，为什么巴菲特不去尝试呢? 因为他知道，这是办不到的事。

不过，作梦其实是很快乐的事，投资人也可以到处听到针对”适宜”的股债比例的建议。在投资公司的网页、理财杂志的特辑、理专的建议、市场分析师的看法，甚至是要付费才有的市场预测，到处都可以看到对”适时”进出市场的建议。

早有人针对这些建议的效力作过分析。Mark Hulbert收集1988到 1997这十年间，25个建议何时该进出股市的Newsletter，并根据它们的建议，算出投资回报。结果如下图，发表在Business Week。

本图表取材自IFA网站

没有一个投资建议可以创造比市场更高的报酬。这十年间S&P500，平均年化报酬是18.04%，这25份投资投资建议的平均年化报酬是11.06%。更有投资建议，在这样的大多头市场，为订阅户创造了5.84%的年化报酬。

25个报告太少? 没关系。犹他大学的John Graham和杜克大学的Campbell Harvey收集了1980到1992年间，237份投资刊物(Newsletter)所做的15000个市场预测。研究虽然耗时繁复，结论却很简单，”There is no evidence that newsletters can time the market.”

假如，适时进出市场，是个Greenspan会做错，Buffet不想做，学界证明做不到的事，为什么，到底为什么，市场上还是有那么多”适时”进出的建议? 答案，恐怕还是绿角部落格里时常提到的一点，”利益冲突”。

假如投资人都相信”适时进出”是做不到的事情，那么投资建议的刊物要赚什么钱呢? 他一定要”建议”投资人做一些事，最好是根据复杂的经济分析、技术线图而得的结论，让订户觉得每一分钱都花得值得，这个预测真有价值，这样刊物才会有人看，有人买。

想想看，假如有个化学家，发明了点石成金的方程式，他会以1万元还是100万元卖出吗? 他绝对不会卖。订阅那些xx投资周刊的投资人，就是以为自己会在杂志里找到点石成金方程式的人。而发行者完全清楚知道，卖出这些”投资建议”，比跟随这些建议，更有赚头。

假如投资人都不想适时进出了，那证券商要赚什么。一进一出带来的交易手续费，才是证券商的营收来源。投资人交易次数愈多，证券商赚愈多。而要让投资人频繁的交易，最好的方法就是让他们相信，进出是有益于报酬的。证券商绝对不会拿一份投资前景预测给投资人，旁边再附一份前面提到的犹他大学研究报告，跟你说这个预测其实一点意思都没有。写给投资人看，说给投资人听的投资建议，就是希望投资人进出。你以为，他们在意你赚多赚少吗? 他们在意的是他们赚多赚少。

同样的道理，你也会从理财专员那里听到基金”适时进出”的建议，因为假如投资人都是买入然后持有，这样怎么会有手续费收入，怎么达到业绩要求呢? 不过，假如你买的是”buy to sell”的基金，投机的基金，你当然要进出，因为这是投机不是投资。

金融业界人士对投资人做出”适时”进出的投资建议，考量的往往是他自身的利益，而不是投资人的利益。这就是利益冲突。下次，假如你听到有人建议你要适时进出，你会知道，要不，就是他不知道不可能”适时”进出，不然，就是他以为你不知道不可能”适时”进出。

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