股票与果树

看了绿角之前文章的朋友，可能心中开始嘀咕”怎么办?”，股价不能预测、市场走向不能预测、基金经理人靠的是运气、市场报告是包装过的瞎猜，那投资到底要根据什么，我们为什么要投资呢?

投资，根据的是合理的期待。

英国经济学家凯恩思(Keynes)说过"It is dangerous . . . to apply to the future inductive arguments based on past experience, unless one can distinguish the broad reasons why past experience was what it was."意即，以过去经验要对未来进行归纳性的推论是非常危险的，除非你知道是什么原因造成过去的经验。

我们知道什么原因造成过去的股市报酬吗?很幸运的，这个问题的答案是Yes。但这里说的过去，不是过去3年，5年，这里说的是十年二十年，甚至六七十年的过去。以数十年为单位的股市收益，是有合理的方法可以解释的。

先从一个简单的比喻开始。

养鸡是为了牠的鸡蛋、养牛是为了牠的牛奶、种果树是为了它的果实，那买股票呢? 买股票是为了它的股利(Dividend)。任何可供投资的金融资产(financial assets)的价值，就是它未来所能带来所有现金收入的折现价值总合。债券是这样、房地产是这样、股票还是这样。

即使现在你买的这张股票，公司都不发股利，钱都拿去扩建工厂，但你发现股价还会涨，这代表，投资人预期公司成长后，将有更大的可能发出更多的股利给投资人。我们也预期所有的公司终将破产，在这一天来到之前，将它每年发出的股利，进行折现，算出现在价值，然后加总，这就是股票现在应有的价值，也就是股利折现法(Discounted dividend method)的基本原理。

所以，股票和会结果实的果树，并无二致。拥有一株果树，你将拥有这棵树在它枯死之前，每年的收成。握有股票，你将获得公司倒闭前每年配发的股利。但有个特别的地方。有个热络的市场，每个营业日都会开市，开市的时候，果树的价格每分每秒都被重新评估着，有时听说今年将有寒冬，会把果树冻死，果树价格一落千丈，有时又听说风调雨顺，结果率超高，果树变得炽手可热，人人想买。这个市场在农业界只是我比喻用的想象，在金融界，这个市场确实存在着。

投资股票的报酬来自两方面，一是在这个热络的市场上低价买进高价卖出，二是长期持有，收割每年的股利。前者，我们称投机回报(Speculative return)，后者我们叫投资回报(Investment return)。(引用博格先生的常用说法)

回到果树的比喻。投资回报带给你的，就是每年的果实。譬如一棵果树，今年结100颗。树会长大，每年还会增加5%的果实。换成金融界的术语，股票现在带来多少股利，我们用股息率(Dividend yield)来估算。股利的成长，与公司的营收相关，我们用盈余成长(Earnings growth)来估量。要获得投机回报，你要在市场上低价买进高价卖出。你要常常问一棵每年结果100粒的果树，市场上值多少，就像在问每股赚2块钱的股票，市价多少。这项我们用本益比(Price earnings ratio)来代表。

所以，简单的算式就出来了。譬如你持有某股票十年的时间，这段期间开始时，股票的股息率是5%，盈余成长是6%，假如本益比都不变的话，那么你将得到每年5%加6%的等于11%的收益。假如本益比从12上升到15，增加了3/12，等于25%，这25%分散在持有的10年中，平均每年多带来2.2%的收益( 几何平均)，所以股票总回报是11%加2.2%，等于13.2%的年收益。总回报或说是市场回报(market return)等于投资回报加上投机回报。

Market return = Investment return + Speculative return

而投资回报等于股息率加盈余成长。
Investment return= Dividend yield+ Earnings growth。

投机回报则立足于本益比的变化。不是说长期投资的回报就没有投机回报的成份。只是长期下来，投机回报所占比率将会很小。

来看个例子。

取材自Bogle “What’s Ahead for Stock and Bonds?”演讲

这张图表画出了美国股市过去105年的投资回报和市场回报(包括投机回报)。这段期间9.5%的投资回报由4.5%的股息率加5%的盈余成长所组成。投机回报只在投资回报上加了0.1%，形成9.6%的市场回报。

虽然长期看来，投机回报在整体报酬里所占比率很小。但仔细看这张图表你将会发现，在70年代，因为市场的悲观情绪，市场回报明显落后投资回报。到了90年代，多头气焰猖狂，又看到市场回报明显高过投资回报。

我们看到价值投资之父葛拉汉(Graham)的名言“in the short run the stock market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.”被现实所验证。

虽然以100多年的时间格局来看，投机回报占整体报酬的比例甚小，但当我们把时间缩小到以十年为单位的时间，我们将可以看到，投机回报占整体报酬的相当部份。

我们可以分析近二三十年的美国股市回报和未来前景做为例子。

本图表取材自博格先生演说

这张图表代表的是美国股市在近30年的投资回报。可以看到在1980年代的开始，高达5.2%的股息率占了投资回报的一半以上，到了90年代开始，80年代的股价上涨，使股息率降到3.2%，只占投资回报约三分之一。到了21世纪的开始，近十几年来的股价上涨，使股息率只有1.1%。21世纪初的熊市，股价下跌，使得我们展望未来十年，有稍高一点，2%的股息率。

至于整体股市的盈余成长，我们实在不知道未来的盈余成长会是多少。以过去三十年的盈余成长来看，大多落在4%到7%之间，之前105年的数据，显示长期的盈余成长是5%。所以乐观一点，可以估下一个十年的盈余成长是6%，保守一点可以估5%。这张图表是用6%作图。我们必需体认自己不知道，必需知道自己是在猜测，而不是在下预言。未来的盈余成长可能更差，也可能更好，但我根据的是一个合理的数字，也就是说5%到6%的盈余成长是个合理的期待，但这个合理的期待里，必需包含对事情可能更糟也可能更好的包容。

投机回报呢? 我们可以看到下图。

本图表取材自博格先生演说

我们可以看到80、90年代股票的本益比一路上升，从开始时的7.3升到90年代末期的30.4。升高的本益比，分别替80和90年代带来了7.7%和7.2%的投机回报。到了21世纪初，熊踪再现，本益比下滑，替这段期间带来-7.6%的投机回报。未来的投机回报呢? 第一句话，we have no idea。我们实在不知道未来会怎样。所以我们要猜，而且要合理的猜。美国股市长期的本益比平均值是16。所以你要太乐观的说，未来十年本益比升到30，或是太悲观的说，未来十年本益比会跌到6，都可以，这都是有可能的事。但或许我们就假设本益比会向历史均值靠近，下降到17.5，带来-0.8%的投机回报。这样看起来，绝对算是一个合理的猜测。这个部分是整个长期回报预估中最不稳固的项目，因为本益比是大众心理的反应，未来会如何，实在没有人知道。在这个合理的期待中，我们也必需知道，本益比升到30或跌到6，都是有可能的事，你必需有空间容纳这个事件。

总合投资回报和投机回报，我们看到的是整体市场回报，如下图。

本图表取材自博格先生演说

我们可以看到80和90年代，高达17点多%的股市整体收益，为美国股市上罕见的多头年份。然后是21世纪初期的熊市，股市报酬掉到-0.8%。

投资人是怎样参与这个市场的呢?80和90年代每年17点多%的报酬可以轻易获得吗?我们先看一张道琼工业指数的历史图表。

有注意到60和70年代那一个平平的区域吗? 那是”失落的一代”，将近20年的时间股市都涨不上去。那时候，美国的财经杂志甚至出现标题叫作”The Death of Equity”，股票之死，的文章。

那时候，投资人最不想碰的投资就是股票。他们远离股市。但春天就在最寒冷的冬天之后来临。投资人在确定了牛只已经满场跑之后才加入市场，以为每年十几趴的报酬是天赋人权。终于，市场在大家公认股票是最值得拥有的投资时，崩跌下来，形成本世纪初的熊市。

回到股票和果树的比喻。有个每个营业日都在运作的市场，每分每秒公布着果树的价格。有时价格上升，当初一棵100元买进的果树，现在值200元来，让你很想把树卖了。一年收成10颗水果，总共值5块，实在赚太慢了。有时价格滑落，一棵100元的果树，现在只值20块钱。想一想，要10几年的收成才会回本，为什么不把果树卖了，去找寻其它更好的机会呢?

很多人是这么想的。更正确一点说，是大多人都这么想的。对他们来说，”投资”的意义就在于低价时买进果树，高价时出脱。假如，这是一件用功努力，研究资料就能办到的事情，那这的确是投资。不过很不幸的，你无法判断果树什么时候会值200块，你也不知道它什么时候会值10块。

因为决定果树值多少钱的事件，是未知、未来的事件，而没有人能知道未来。(除了算命仙和星象专家。)有时，气象预报说将有寒冬，很多果树可能活不过今年，果树将被弃如鄙屣，有时发明了新的肥料，结果率大增，果树又人人想买。股市也是如此，有时经济一路下滑，终成经济萎缩，投资人纷纷在下跌的市场中卖出持股。有时利多消息一个接一个出笼，投资人又拼命作多，资金100%完全投资。

问题是，你要在下跌前出脱，上涨前买进，你才会在赚钱的这边。消息每个人都知道后，大家都在卖，大家都在买，你只能随波逐流，变成典型追高杀低的”投资人”。

关键是，在别人还不知道前先知道。但是，你如何能每次都是你比众人先知道，你是神吗?更糟的一点是，就算你真的能”事先”知道市场上升或下跌的理由好了，市场的上升和下跌可以不需要理由，不需要任何理由。

1987十月19号美国股市23%的单日重挫，就是个鲜明的例子，它完全不是经济面或什么理性因素诱发的。市场不知怎么的，突然有比较多人觉得股票应该值不了那么多钱，出现较大的卖盘和下跌，其它密切注意市场的投资人，一注意到短时间内出现的大量卖单，以为其它人知道什么自己不知道的事，于是”follow the smart money”，也想卖出持股，循环愈绕愈大，终于变成恐怖的下跌幅度，所以你就看到一堆”投资人”正在拼命执行”杀低”这个动作。

这些投资人”投资”的是股票那一张纸，他想要买进这一张纸，希望未来会有投资人出更高的价格来跟他买。就像买果树的人，”投资”的是那棵树的所有权，他希望日后果树会更值钱，让他可以卖出。

这些人买股票不是为了公司的营利，买果树不是为了日后的果实。他不知道他现在花的钱，买的是未来的股利和果实，他现在花的钱是为了一个机会，一个日后其它”投资人”出更多钱跟他买的机会。其实他根本不知道，或许也不想知道，这张股票代表的是它未来的股利。他只想知道，未来有没有人要花更多钱跟他买。

不过他根本无法确定，也不知道日后到底会不会有人出更多钱跟他买，所以他制定策略。假如价格上升10%就卖掉，不要”贪心”，价格下跌10%也要卖掉，要”停损”。他最在意的是有没有人愿意出更多钱，也就是到底有没有Greater fool，更愚蠢的人出现，捧着更多钱要买那张纸。一有蠢蛋要以10% 更高的价格买进，就卖给他。期待别人当fool，结果自己有时候难免也要当一下fool。为了怕蠢材当太久，所以跌10%就该卖啦。

严格来说，这些人是在投机，不是投资。对他来说，股票只是一张纸，一张价格可能跌也可能涨的纸。就像你”投资”一颗古钱币、一幅画作，钱币和画作并不会带来任何股利、利息，更不会结果。假如你买进钱币画作，是为了日后更高价卖出，你是在投机，和买卖股票这张纸的”投资人”，没有任何本质上的差异。力行Greater fool投资学的”投资人”，其实就是fool。更有趣的是，这种人还常以为停利设15%，停损设5%，他就有比较大的机会赚钱了。

不过说实在的，一天赚7%，一个月赚30%，实在是很刺激的事，而且更重要的是很值得跟朋友说一下，在财经讨论区发表一下的丰功伟业。短线进出市场，才有可能获得这样的成绩。一年赚10%，哈，这就是逊掉的”长期”投资者的成绩。怎么会那么差呢? 怎么跟”高手”比呢?

事实是，投机，只能在短期获取这样的成绩，长期一定无法维持。投资应该是缓慢而无趣的。需要瞬间赚钱的快感，请去拉斯韦加斯或是澳门。但你在那边，通常无法赢得你的退休或购屋基金。

你一定会不断在FundDJ或是市场上，听到有人短线进出获致庞大收益的例子。我把它称做”赌徒的成绩”。每年，一定有人会在赛马场、在赌场大赢一把，每期都有人赢得乐透头彩。这些人会上新闻，会成为众人羡慕的对象。但是新闻没报的，是成千上万买彩券没中奖的人，去赌场输光光的人。

赌博、彩券是负和游戏，所有赌客下注的钱，除了给赢家的彩金外，还要付给赌场钱。也就是假如所有赌客下注的钱有一亿的话，赌客可能只拿回八千万，剩下二千万被赌场赚走了。面对负和游戏，最好的方法是”不要玩它”。赌场、彩券行会希望愈多人投注愈好，所以你会看到头彩得主被大肆报导，但事实上，你去投注和把钱丢到水沟是很类似的动作。当然，小赌怡情。娱乐是值得付钱的，但你不应期待从中获取报酬，除非你真的是走在路上常会被雷劈的人。

“投资”工具可以让你赌博、投机和投资。赌博就像期货市场、像选择权。一个赢家的对面一定有个输家，整体来说是零和游戏，扣掉券商的手续费后，是负合游戏。负合游戏只要你玩得够多够久，几乎是一定赔钱，无一悻免。所以，不要玩它，除非你需要娱乐。其它的投资工具，有人拿它来投机，有人拿它来投资。投机者，把赚钱归功于自己的努力，把赔钱归因于自己的疏忽。其实，他只是个什么事都需要理由的人类。投机者，会赚会赔，完全是运气决定。他们买进最喜欢说的理由是”看好”，其实他们根本没把握自己买进后还能”看好”多久。

所以，当你看到别人买到一支飙股、投资到暴涨的基金，你完全不需要在上面费心，就把它当作彩券头奖的报导。你没看到的是，买到暴跌股票的人，买基金买到被清算的人。买到飙股的人，不可能一直买到飙股，他有一样的机会被地雷飙一下，那时候他就不会出来说他被炸了。人喜欢炫耀。太多人以为自己短期的成绩是自己的能力带来的，因为他会分析、他选对经理人、他买对市场，事实是，他只是运气比较好罢了。

人不喜欢丢脸。太多人以为自己买到地雷股、选错基金，都是自己不行，投资功力还要修练，其实，他只是运气不好罢了。人喜欢报喜不报忧，所以在公开的讨论区你会看到许多”赢家”，说他们赚了多少又多少。但是他们无法维持这样的成绩。

巴菲特从1965到2000年，为Berkshire的投资人带来23.6%的年化报酬率。这样的成绩，我们以股神来称呼他。但你可以看到很多投资人在想一年赚个二三十趴的投资报酬，也常有人说他某年得到这样的报酬了，他的”眼光”让他办到了。但这样的成绩无法持续，因为他靠的是”运气”，而不是能力。

假如他真能维持每年二三十趴的投资报酬的话，他就是下一个巴菲特。但是，全世界的专业投资人成千上万，巴菲特就只有一个，他就在你面前，就在财经讨论区上的机会有多大呢?

每年每季每天，你都会看到”赌徒的成绩”。今年你会羡慕去年买中国基金的人，1999年你会羡慕买科技基金的人，1980年代你会羡慕买美国基金的人。你不必这样。放弃你的羡慕，就是投资心态的终极修练。

在投资的路上，你会像是一只乌龟，慢慢的走一圈圈的跑道，每一圈都会有兔子，通常还好几只，跑在你前面，说你这种跑法，真是逊到爆，看看他们跑多快。严重的落后让你也很想当兔子，跟他们一起跑。假如你知道，兔子的腿是”运气”作的，运气用光，牠就跑不动了。你一定会很高兴的跟牠挥挥手，说”再见啰，兔子”。因为你知道，将来某个时候，那年跑赢你的兔子会躺在路边，没力气的跟你说”没想到真的再见面了!”不过，你必需面对的挑战，就是年复一年，都会有兔子出来嘲笑你。你只要知道，每年可以嘲笑你的，不会是同一只兔子。

其实龟兔的比喻不是很好。因为投资不是比赛。投资不是为了要赚比别人多，比别人厉害。投资只是为了达到自己的目标。只是你要选择当有时跑有时不跑，有时还会拼命倒着跑的兔子还是缓慢走路的乌龟来达到几十年后的退休目标呢?

假如你存有竞争之心，你决不可能安于缓慢的投资之路，你一定会想当冲在前面的人。而这只能靠投机达成。不过，投机可以让你跑得很前面，也可以让你远远落后。很多人看过”一个投机者的告白”，里面说，”有钱的人，可以投机，钱少的人，不可以投机，根本没钱的人，必须投机。”很多人觉得这是投机大师说的一定有他的道理，并把它奉为规皋。

老实说，假如你看这本书后只记得科斯托兰尼先生的成功，那么这本书只是投资界的故事书。假如你看到的是他对金融业者、历史和基金的深入见解，那么这本书是绝佳的参考书籍。故事是说不完的。问题是，你能复制他的成功吗?其它成千上万办不到的人，是怎么回事?因为他们比较笨，比较不行，对不对?那当然了，谁会以为自己是凡夫俗子呢。

引用一句话，你可能没想到这个名人，居然也有那么犀利的投资建议。”There are two times in a man’s life when he should not speculate: when he can’t afford it and, when he can.”人的一生中有两个时候不应该投机，一是他负担不起的时候，另一个就是他负担得起的时候。马克吐温如是说道。

我们再深入看一下投机和投资者会有怎样的心态。

投机者，他买进股票、债券、基金、房地产等，只有一个目的，就是在更高价时卖出。他不会想长期持有，获取资产的股息，利息或租金收益，和享受股息增加后的资本增值。他买入是为了卖出，英文叫buy to sell。他考虑的重点，就是该资产在买进后，会不会卖相看起来愈来愈好，好到一阵子后，就有人要出更高的价格来跟他买。所以，他们常说”看好”这两个字，”看好”成为他们买进最主要的理由。什么东西会看好呢?一个前一阵子一直上涨的股票、基金，就是投机者最常看好的标的。投机者会”看好”一个一直跌，跌到不见天日，不知道什么时候会回来的市场或股票吗? 不会，保证不会。这种东西，怎么会有人想买呢?他们会说，等状况较明朗再说。所以，他们在考虑买进的标的时，就是在做”追高”这件事情。他们买进后，施行赚10%或赔5%就走的策略，或是赚15%或赔10%就走的策略，不管是那种停利停损的策略，最根本的原因，其实就在于投机者”坐不住”，仅管口里说”看好”，他不确定到底是会涨还是会跌。投机者常以为赚15%或是赔10%就走人，这种”投资纪律”，可以让他们持盈保泰，因为赚的趴数高，赔的趴数少，所以长期下来，只要看对50%，就可以赚。不过最大的问题，出在买进时的心态，买进一个”看好”的标的，一个因为上涨而被注意到的标的，本身就是在做追高这件事。结果，不幸的是，投机者有更大的机会执行赔5%走人，而不是赚10%走人。因为投机者买进”看好”的标的，只是替前一个投机者抬轿，后面没有人进场继续抬轿，投机者就会摔个鼻青脸肿。90年代末期，以狂热的投机心态吹起来的网络科技泡泡，80年代的日本股市，都是鲜明的例子。投机的人喜欢说，”我买到去年表现最好的基金或市场”，没说的那句是，”不过我是今年才买的。”

投资者在意的是公司配发的股息和股息增加带来的资本增值。投资者关心的是果树每年的结果，外面那个喊得价天作响的市场，一个价钱是高还是低完全由无法预测的因素来决定的市场，在他心中绝不是主要的考量。有时果树价格低得夸张了，他会很高兴得想多买几棵。

有时，一年结果十棵果实的树，市场卖到300块，当初买进成本100块，会让持有人很想卖出。假如不卖的话，投机的人把它称 作”纸上富贵”，好像每一次市场上的价格高过成本时，那些价差都是他应得的利润。事实是，任何想要锁住”纸上富贵”的人，自然就会面临”纸上亏损”。而价格是会高还是会低，投机的人无法确定。

从来没有人能掌握所有的”纸上富贵”，因为那必须具有预测市场方向、先知先觉的超能力。为什么叫超能力，因为这个能力还没有在任何人类身上出现过。太多人猜对几次，就以为自己可以永远猜对。投资者知道自己无法预测市场起伏，并承认自己不知道。买来长期持有，英文叫buy to hold，是投资者在做的事。想要短线进出的人，面对的是这样的状况。

这是美国股市近一百年来每年的股市回报。你可以看到，涨跌交错，无法预测。假如有人说在这里面看得到规律，我相信他也一定常在云里看到人脸。假如把每月涨跌列出来，你面对的只是更多涨涨跌跌的柱形图。假如有人跟你说，某个国家的股市，比较不一样，比较能预测。其实他在跟你说，某个国家上空的云里，比较容易看到人脸或动物。

长期投资者面对的是这样的图表。

一条虽然凹凸起伏，但缓慢上升的线条。要当个长期投资者，你必需安于看起来不怎样的年化报酬。为什么别人一年赚二三十趴时，长期投资者要安于这个”可怜”的报酬? 因为他知道，一年赚二三十趴常是昙花一现。投资看的是几十年累绩的成果。成功的投资人是个长跑者，投机者则是运气用光就跑不动的短跑者。长跑者在运动场上一圈圈的跑时，他对旁边飞奔而过的短跑者，通常不会多看两眼，因为他知道，他们有着完全不同的目标。


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