The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need 读后感

这本书的作者是Larry Swedroe。我是从网络上知道这个人的。

美国和台湾一样，有给基金投资人参与的网上论坛。美国的基金投资人口庞大，各种基金论坛还可以细分。譬如在晨星网站，就有专门给富达基金投资人的论坛，也有给Vanguard投资人的论坛。我是在看Vanguard基金投资人论坛时，注意到Swedroe先生的。他的发文量不小，常对网友问题提出建议。而且，他说的是有根有据的东西。后来发现他其实是金融界人士，还有写书，于是就找了这本书来看。

Swedroe先生是纽约大学MBA。曾任Citicorp regional treasurer，vice chairman of Prudential Home Mortgage，也在Stanford University授课。

这本书一开头采用强力破题法。第一，第二章分别是Why Individual Investors Play the Loser’s Game，和Active Portfolio Management Is a Loser’s Game。分别阐述，为什么散户要完Loser’s game。所谓Loser’s Game就是自行选股，和选主动操作型基金。第二章，说明主动型资产管理，就是Loser’s game。

书的开头，讲述伽利略的故事。伽利略因为他的天文理念不容于教廷，人生的最后日子，在软禁中度过。教廷，是当时的强力机构，封锁了对它不利的新知。仅管这个新发现是有科学证据支持的事实。金融机构，就是当代的强力机构。它们封锁的消息，就是主动选股(不论是个人，或是基金经理人)都是Loser’s game。

既然如此，为什么投资人还要参与这个永远不会赢的游戏。作者归纳了几个原因。我觉得最大的原因，就是知识的真空。一个高中毕业生，自然组对周期表的知识，社会组对全球气候的知识，都比他们对基金的认知多。这个真空，在他们出社会后，马上由金融机构强力宣传机器，推广的”投资理念”所填满。其实，希望投资人玩Loser’s game的，从中获利最大的，就是这些金融机构。

Loser’s game就是负和游戏。Charles Ellis曾写过Winning the loser’s game一书。Vanguard创办人John Bogle也提过相同的概念。让我解释一下这个概念。

当投资人藉由投资整体股市，掌握了一小块不断膨胀发展的经济体，他玩的是赢家游戏。当投资人试图打败市场平均报酬时，他玩的是零和游戏。在一个年平均报酬10%的市场，有人拿到20%的报酬，就一定有人拿到0%的报酬，整体投资人的平均报酬，一定就是市场平均报酬。想要赢过市场，就是零和游戏。而打败市场的企图，在付出投资成本后，会变成负和游戏。因为这一整群付钱，不论是付钱买杂志、买老师的讯息，还是买基金经理人的”专业”的投资人，在扣掉付出的成本后，他们会连市场平均报酬都拿不到。这就是Loser’s game。

你说，这怎会是Loser’s game?你看，某某基金的投资人，不是赚翻了，赢过指数很多吗?跟某某老师的人，不是有赚吗?

我们可以看现实生活中的另一个Loser’s game，赌博。你可以说，你看某某人赌赛马大赚一笔，中乐透，买好几栋房子。这就和上一段的说法一模一样。在赌博中，庄家是一定的赢家。赌客整体是输家，但有少数一两个人会中大奖。赌场不断拿这些赢家出来广告，希望更多人来赌。

一样的情形。卖建议，卖主动型基金，金融机构是一定的赢家。整体参与在内的投资人，连市场平均报酬都拿不到，是输家。投资人唯一希望是，自己就是那幸运的少数，那买对基金的少数。投资的心态，要和赌博一样，希望自己是那幸运的少数，或是观看全局，发现原来这是loser’s game，然后跳出这个烂游戏?那种才是对自己金钱负责的作法呢?

金融机构，不断拿那些漂亮的数字，成功的基金来广告。这和广告已经有几百个头彩得主的彩券公司有何不同呢?看看那几百万没中奖的人，也想想不能拿出来广告的基金吧。

这个Loser’s game的观念贯穿全书，是这本书的核心概念。

作者大量使用实际例子和名人的话，形成有力的文章。譬如引用巴菲特”My favorite time-frame is forever.”， Bernard Baruch说的 “Only liars manage to always be out during bad times and in during good times.” 和世界前十大首富没有一个人是market timer，来证明，适时进出市场是根本办不到的事。再引用Peter Lynch说的，”Far more money has been lost by investors in preparing for correction, or anticipating corrections, than has been lost in the corrections themselves.” 投资人因为”准备”市场修正，所损失的报酬，比真正修正时的损失更多。

之后三四章解释效率市场。作者点出了一个重点，就是到底要采用主动或被动投资，主要的判别点，不在于市场的效率程度。而是，主动投资，在扣除成本后，是否比被动投资好?

不幸的是，效率没那么好的市场，刚好也是投资成本较高的地方。主动型基金经理人就像一个四百公尺跨栏选手，在比较好跑的跑道上，跨栏的高度要提高。结果就是一样慢。所以，作者的结论，Active management doesn’t work well in efficient markets, and it doesn’t work well in inefficient market. It doesn’t work well. It is the loser’s game.简洁有力。

作者对指数型基金的变型，所谓Enhanced index funds提出抨击。指出，这是披着羊皮的狼，另一种主动型基金。它唯一能enhance的是基金公司的收入，不是投资人的报酬。

在挑选指数型基金方面，作者将指数型基金依顾客类型分成三种。一是卖给法人的。一种是卖给散户的。最后一种是介于两者之间的，叫institutional-style funds.发行这种institutional-style基金的资产管理公司，一般都是专门替法人提供服务的基金公司。而Institutional-style基金，让这些基金公司也能开拓散户市场。这种指数基金，一定要透过合格的理财规划师才买得到，而这些理财归划师也要负起教育顾客，让他们维持长远目光，不可常进常出的任务。作者明白分析为什么institutional-style的指数型基金会优于专门给散户的指数型基金。我也终于知道，为什么William Bernstein会在他的书中，推崇DFA(Dimensional Fund Advisor)发行销售的指数型基金。

讲完理论后，作者回到实务面，讲到底要如何架构出一个投资组合。他提出两个很实用的测试，分别是The stomach acid test和Liquidity test。第一个胃酸测试，是看投资人能否忍受这个投资组合，在某个最糟年度的损失。第二个，流动性测试。是看投资人，是否有足够的现金资产可供紧急使用和未来五年的预计开销。而这些钱，都应放在约当现金，或短期债券里面。其实，这两个测试，就是一个投资人能否坚守投资组合的关键。

这本书有一个特别的地方，在于它有一个长达30几页的Appendix。从Appendix A到M，每个都是一篇小文章，讲一些观念或故事。我觉得最有意思的是Appendix C。它里面提到Forbes和Business Week每年都会刊出，最值得购买基金(Best Buys)。可以想见，这都是过去表现良好的基金。作者选出这两本杂志在1997年刊出，在美国小型股、美国小型价值股、美国大型股和美国大型成长股这四种资产类别最值得购买的基金。假如某投资人，在1992就知道1997年这两本杂志的Best Buy名单，然后买进这些基金。过了五年，它的报酬会赢过指数吗?答案是否定的。

故事的结论是，连一个可以知道未来那些主动型基金会表现较佳的投资人都打不赢指数，那我们这些不确定未来那些主动型基金会有较好表现的人，如何能打败指数。

这本书印刷中有些小错误，但暇不掩瑜，读起来仍是相当轻松愉快，简单易懂。

这本书不是从什么奇怪的图书馆中借到的。这个图书馆，只要有身份证就可以借阅。投资朋友们，或许可以逛逛你家附近的图书馆，说不定会找到不错的书。

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