2008年4月25日星期五

同门对决---The Great Debate between Jeremy Siegel and Zvi Bodie读后感

The Great Debate是美国The National Association of Personal Financial Advisors(简称NAPFA)所举办的活动。2004年四月在Toronto所举办的The Great Debate请到了宾州大学Wharton School的Professor Jeremy Siegel和波士顿大学的Professor Zvi Bodie来进行讨论。

两位教授在财金学界与投资界都是有名的人物。Jeremy是经典理财书籍Stock for the Long Run的作者。Zvi教授的著作则是学界与CFP的教科书。

这两位教授在MIT取得博士学位时都是诺贝尔经济学奖得主Paul Samuelson的门下,可算是同门师兄弟。

Debate的核心,在于长久以来与两位教授连结在一起的观点,即是,Jeremy认为股票要长期持有。Zvi认为,股票即使长期来看,仍是相当危险。

在第一回问答中,Jeremy就提出澄清。他说,”I never said that that means stocks are safer in the long run. They are relatively safer in the long run than random walk theory would predict.”而Zvi则说”It has become part of conventional wisdom that if you hold stocks long enough they are bound to outperform all other asset classes.

赞成股票应长期投资的人,主要立足点应在于,股价长期以来,较有机会可以反应企业成长的真实价值,长期持有的动作有很大的机会比短期进出,更能获得报酬。但是,是”有机会”,不是”一定”。股票不是你长期持有一定会赢过现金、债券等其它资产类别。假如有”一定”这回事,那么就没有风险,没有风险,就不会有超额报酬。很多人说,买某某基金(全球股票类),十年二十年后,一定有不错的报酬。长期持有的观念不错,但显然,说这句话的人不知道风险即意谓结果的不确定。

长期持有股票的投资人,必需有长期下来,股票仍然落后的心理准备。股票提供的是一个机会,不是一条直通必然结果的坦途。

很多投资人看长期投资,看到的是像故事的现实应用---续3(Asset Allocation in Theory and in Practice)之中,股市愈长期持有,出现负报酬愈低的次数愈少的图表。但是长期下来,譬如20年,拿到每年10%的报酬,和拿到每年8%的报酬,终端财富差异是很大的。以初始一万元投资来看,每年10%,20年后是67275。而每年8%,20年后是46609。前者比后者多了40%。

这个概念也可以用这张图来解说。(取材自Vanguard Investment Perspective 2007 Fall/Winter)图中五条线,分别代表一个股债比65:35的投资组合,自1927、1937、1947、1957和1967开始投资40年后,其年化报酬的变化情形。我们可以看到,一开始,报酬差异相当大。但随着时间拉长,这五条线的差异逐渐缩小。但是,最后的终点,就算只是一个9%和8%报酬率间1%的差异,累积40年下来,对终点财富的数值,将有巨大的影响。

股票应长期投资,因为股票长期投资比起短期进出是一个较有意义的行为,但不代表股票长期投资,就应该会赚钱,就应该赚得比债券多。

我觉得,两位教授的立论都很完整,他们知道自己在说什么。只是一般投资大众,在撷取这些信息时,出现了一些偏颇与断章取义的状况。

这个Debate中还谈到很多方面。比较有意思的一点,就是Jeremy对股市的真实期望报酬(Expected real return)的估计是5%。他说,过去200年的资料,股市的真实报酬(扣除通膨后)是6.8%,现在因为股价较高,所以他觉得会比历史经验再低些。我觉得,这是个合理的估算。我在2007年11月所写的拿起你的望远镜---股市投资收益评估(How to Estimate Stock Returns)系列文章,也是估出类似的数字。

人们不可能从金融市场里,从投资的行为中,得到每年十几趴的真实报酬,那会让太多人,在有点本金之后,投资所得就可以维持生活,而放弃本业,以投资过活。人类社会,不是靠大家在金融市场忙进忙出就会有钱,有真实价值跑出来。有真实价值的东西,是人们从事本业,所提供的服务与制造的产品。绝大多数人,将从投资的行为中,得到失望的结果,不如意的报酬,而失望的继续工作,推动人类社会的运转。每年20%?!那只是用来卖杂志、卖建议、卖whatsoever的情绪性字眼。

我的建议是,找个自己喜欢的工作,然后理性的认知,投资只是个让资产有机会缓慢成长的管道

Debate中也提到,传统的资产管理(Asset Management)观念,有逐渐转移成负债管理(Liability Management)概念的情况。负债管理的意思是,譬如一个以退休资金为目标的投资计划,其实它就是为了退休后的生活支出。这些支出,这些未来将要支出的金钱,就是未来会出现的负债(Liability)。投资的目的,就是要让资产成长到足以支付这些未来的支出。

Zvi提到一点很有趣。他认为,知道资产配置理论和投资组合架构原理,就像一个音响迷,知道音响内部发声机构的原理,甚至自己可以把机器拆开来调。但大多数投资人需要的,只是一个旋钮,他要怎样的音量和音色,转一下就出来了。金融界的目的,就是要提供这个旋钮给投资人。我的看法是,假如这颗旋纽的代价太大,那么内部机构,还是自己研究好了。

Jeremy提到婴儿潮退休人口的问题,他说,这些人退休,没了工作,退休金从那来?就是从他们手上的股票和债券而来。未来十年,这些人口逐步进入退休年龄,就会有愈来愈多人站在股市的卖方,这时股价不会很乐观,这些退休人口也得不到当初预料的金钱数额。这其中蕴藏了一个很重要的观念。你手中持有的股票、债券为什么有价值?它们有价值,是因为另一端有人正努力工作,创造价值和偿还债务。股市债市,代表的是两群人间的交换,一边是有劳力没资本、一边是有资本没劳力的人。后者过大时,对市场是个负担。

想阅读这篇The Great Debate全文的朋友,可以连到这个网址。

最后心得。我觉得,网络上就有许许多多高品质的财经文章,譬如这里,就有几十篇Zvi教授的文章,许多可以免费下载。假如投资人自限阅读范围在国内的理财杂志和书籍,那么程度将很难超越财经记者和许许多多自封自称的理财大师。

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