2008年2月2日星期六

葛拉汉的真知灼见

最近看到价值投资之父、证券分析(Security Analysis)的作者,班杰明‧葛拉汉写的一篇文章,标题是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。内容相当具有深度,在此分享一下心得。

一个公司的股票值多少,完全是反应未来这家公司能赚多少钱。当一家公司未来完全赚不到钱时,你愿意出几块钱买它的股票?其实股票”合理价格”的估算,完全是依赖在未来上的。

分析师如何预测未来?就拿出一张白纸,然后自己写下这家公司未来十年每年的营收。没人敢这样做?除非他有三太子上身。(纯粹举例,意无不敬。)比较合理的作法是,观察这家公司过去的营收,然后来推测未来的营收。

写成算式就像是这样。

过去营收乘上一个数字X,等于估算出的未来营收

我们需要将未来营收折现,才能得到股票的现在价值。

所以,未来营收乘以一个数字Y,等于股票现值。

综合上述两个算式,得到,过去营收乘以XY,等于股票现值。

这个乘数,X和Y,就是葛拉汉的学生,亟于学习和掌握的。但是葛拉汉在文中说道”There is no dependable way to find this multiplier.”。没有可靠的方法,可以找到这两个乘数。

回到根本。股票的现值,应是反应公司未来的营收。但在经过这些算式后,变成过去营收乘以XY,等于股票现值。所以葛拉汉说道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理论上,用过去营收是很难预测未来营收的。但实务上,又不得不用过去营收来推算。所以,这个乘数X和Y,其实就是证券分析里最核心的部分,也就是对未来的估算。而因为没有人说的准未来到底会如何,所以葛拉汉说There is no dependable way。

葛拉汉在文中,应用了两个算法做为实际例子。第一个算法,就是类似这篇文章前段的算式,以公司的过去,推算出一个股票价格。第二个算法,是反其道而行。以公司目前的市价,推算出市场对这家公司未来的预估。在进入正式的算法之前,葛拉汉就先写出了结论,共有三点。我觉得是这篇文章最精华的部分。

一是,这种以算式推算出的价格,本身是没什么用处的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的价格,然后说某某股票只值它市价的一半,是愚昧的。(没错,葛拉汉用silly这个形容词。)

二是,以算式推出的价格本身是个过去表现的综合反应。你可以说,这支股票价格应该是如何,假如未来是过去的延伸的话。请注意,”假如”这两个字。

最后,分析师面对的是,计算出来的数值和市价之间的差距。这个差距才是分析师发挥他”高超”的知识和技巧的地方。市值高过计算值时,是否这家公司未来真有更高的成长潜力。市值低于计算值时,市场的悲观态度是可能的未来还是过度的反应。这才是分析师的焦点所在。

我一直以为葛拉汉的专长就是在如何算出股票的”合理价格”。看了这篇文章才知道,他对证券分析的看法,其实更为宏观。这个数字,应是个开始,而不是个结束。他清楚的知道用过去来估算未来的局限性。他也很清楚知道,如何推算未来,才是真正有价值的地方。

这篇文章最早于1957年发表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的这本书,再次把原文完整刊出,作为书中的一章。一篇从撰写至今,已经半世纪的文章,仍值得被再次转载,仍让现代的投资人有新的体认。大师智慧,跃然纸上。我想,这就是隽永的味道吧。

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