葛拉汉的真知灼见

最近看到价值投资之父、证券分析(Security Analysis)的作者，班杰明‧葛拉汉写的一篇文章，标题是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。内容相当具有深度，在此分享一下心得。

一个公司的股票值多少，完全是反应未来这家公司能赚多少钱。当一家公司未来完全赚不到钱时，你愿意出几块钱买它的股票?其实股票”合理价格”的估算，完全是依赖在未来上的。

分析师如何预测未来?就拿出一张白纸，然后自己写下这家公司未来十年每年的营收。没人敢这样做?除非他有三太子上身。(纯粹举例，意无不敬。)比较合理的作法是，观察这家公司过去的营收，然后来推测未来的营收。

写成算式就像是这样。

过去营收乘上一个数字X，等于估算出的未来营收

我们需要将未来营收折现，才能得到股票的现在价值。

所以，未来营收乘以一个数字Y，等于股票现值。

综合上述两个算式，得到，过去营收乘以XY，等于股票现值。

这个乘数，X和Y，就是葛拉汉的学生，亟于学习和掌握的。但是葛拉汉在文中说道”There is no dependable way to find this multiplier.”。没有可靠的方法，可以找到这两个乘数。

回到根本。股票的现值，应是反应公司未来的营收。但在经过这些算式后，变成过去营收乘以XY，等于股票现值。所以葛拉汉说道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理论上，用过去营收是很难预测未来营收的。但实务上，又不得不用过去营收来推算。所以，这个乘数X和Y，其实就是证券分析里最核心的部分，也就是对未来的估算。而因为没有人说的准未来到底会如何，所以葛拉汉说There is no dependable way。

葛拉汉在文中，应用了两个算法做为实际例子。第一个算法，就是类似这篇文章前段的算式，以公司的过去，推算出一个股票价格。第二个算法，是反其道而行。以公司目前的市价，推算出市场对这家公司未来的预估。在进入正式的算法之前，葛拉汉就先写出了结论，共有三点。我觉得是这篇文章最精华的部分。

一是，这种以算式推算出的价格，本身是没什么用处的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的价格，然后说某某股票只值它市价的一半，是愚昧的。(没错，葛拉汉用silly这个形容词。)

二是，以算式推出的价格本身是个过去表现的综合反应。你可以说，这支股票价格应该是如何，假如未来是过去的延伸的话。请注意，”假如”这两个字。

最后，分析师面对的是，计算出来的数值和市价之间的差距。这个差距才是分析师发挥他”高超”的知识和技巧的地方。市值高过计算值时，是否这家公司未来真有更高的成长潜力。市值低于计算值时，市场的悲观态度是可能的未来还是过度的反应。这才是分析师的焦点所在。

我一直以为葛拉汉的专长就是在如何算出股票的”合理价格”。看了这篇文章才知道，他对证券分析的看法，其实更为宏观。这个数字，应是个开始，而不是个结束。他清楚的知道用过去来估算未来的局限性。他也很清楚知道，如何推算未来，才是真正有价值的地方。

这篇文章最早于1957年发表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的这本书，再次把原文完整刊出，作为书中的一章。一篇从撰写至今，已经半世纪的文章，仍值得被再次转载，仍让现代的投资人有新的体认。大师智慧，跃然纸上。我想，这就是隽永的味道吧。

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