价值投资的价值所在(The Value of Value Investing)

什么是价值投资?

常见的说法是，购买市价低于其真正价值的证券，也就是挑便宜的买。怎么知道一家公司的股价是贵还是便宜呢?一般来说，可以看三个比率。

它们分别是本益比(Price-Earnings ratio, P/E)、股价净值比(Price-Book ration, P/B)和股利收益率(Dividend yield)。

譬如A公司每股有2块盈余，市价每股30，那么它的本益比便是15。假如B公司也是每股赚2块盈余，市价每股60，那么它的本益比30，比A公司贵。

譬如甲公司名下资产有1亿的价值，它的股票总市值2亿，那么它的股价净值比便是2。假如乙公司也一样有1亿的资产，但股票总市值10亿，那么它的股价净值比是10，比甲公司贵。

譬如Alpha公司每股配发1块股利，每股10元，那么它的股利收益率是10%。Beta公司一样每股配1块股利，但每股20元，那么它的股利收益率是5%，比Alpha公司贵。

当一家公司股价便宜时，我们会看到较低的本益比、较低的股价净值比和较高的股利收益率。

问题来了。那么，市场上这些低本益比、低股价净值比和高股利收益率的股票，表现如何呢?

已有许多学者，针对这些问题进行研究。

我们可以先看第一个，低本益比股票的表现。

耶鲁大学教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中将纽约证交所的股票，依其本益比，由高而低，分成十等份。每年的12月31号，这十等份重新排列一次，观察这18年来，各等份股票的表现。

结果如下表。

可以明显看到，低本益比的股票，有较高的报酬率。

研究时间更长的报告，则有Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合着的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。这篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。一样是以本益比分成最高到最低的十组，每年四月重组一次。不过每年新组成的分组，都持有五年的时间，看其表现如何。

结果如下表。

我们看到一样的情形，低本益比带来高收益。

这个状况是否只在美国适用呢?

John Chisholm在Quantitative Application for Research Analysis一文中，针对英国、法国、德国和日本的股票进行研究。研究期间为1974年底到1989年底，共15年。方法是将这些国家中的股票，以本益比从高而低，分成五组，然后看持有一年后的表现。分组每一年重组一次。结果如下表:

在这些主要工业国家股市，低本益比股票一样有较高的报酬。

接下来，我们看低股价净值比(P/B)股票的表现。

耶鲁大学教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中将纽约证交所的股票，依其股价净值比，由高而低，分成十等份。每年的12月31号，这十等份重新排列一次，观察这18年来，各等份股票的表现。

结果如下表。


态势明显，低股价净值比的股票有较高的报酬。

Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合着的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。这篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。以股价净值比由高到低，将股票分成十组，每年四月重组一次。每年新组成的分组，都持有五年的时间，看其表现如何。

结果如下表。

结果相同，低股价净值比的股票有较高的报酬。

放眼全球股市，低股价净值比股票表现如何呢?

摩根史坦利(Morgan Stanley & Co. Inc)的Barton M. Biggs在1991年发表了一篇名为Ben Graham Would be Proud的文章。研究资料来自Morgan Stanley Capital International database中的股票。这些股票中，约有20%来自美国股市，80%为美国以外国家。研究将这些股票依股价净值比由高到低分成十组，每年重组一次。研究期间为1981到1990，共十年。比较指数是MSCI Global Equity Index。

结果如下表:

状况大致相同，低股价净值比的股票有较好的表现。整体来说，低股价净值比股票的表现高于市场整体平均，高股价净值比则是低于市场平均。

最后我们看高股利收益率(Dividend yield)股票的表现。

有一个长期间，针对英国股市的研究。英国University of Beth的Mario Levis教授，分析英国股市从1955到1988年，高和低股利收益率股票的表现，写成”Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the U.K. evidence”一文。每一年，英国股市股票依其股利收益率高低，分成十组。结果如下表:

我们可以看到，高股利收益率的股票，有较高的报酬。

全球股市的状况，则有Michael Keppler所写的”The Importance of Dividend Yields in Country Selection”文章进行研究。文中以比利时、加拿大、英国、美国、日本、挪威等18个已开发国家的MSCI National Equity Indexes为研究题材，研究期间是1969到1989，20年的时间。每季，这18个国家依其指数的股利收益率分成四组。然后看这20年间，各组的表现情形。

以国家为单位来看，有相同的结果。选择高股利收益率的指数来投资，带来较高的回报。

总结前面三篇文章所引用的文章，我们可以很清楚的看到低本益比 (P/E)值、低股价净值比(P/B)值和高股利收益率(Dividend yield)的股票，有较高的报酬。

我们假如把市场分成两个区块，一块是便宜的股票，一块是贵的股票。长期、整体来说，贵的股票，表现在市场平均之下，便宜的股票，表现在市场平均之上。

看来，价值投资真是简单，原来就是买便宜的股票。投资人只要买进便宜的股票，他就可拿到比市场平均要高的报酬。问题是，你会去买便宜的股票吗?

什么是便宜的股票?什么东西会便宜?

价贱，就是供过于求，就是没人要的东西。

Google这个当红炸子鸡，它会有低本益比、低股价净值比和高股利收益率吗?中国移动，这个可以移到美国发行ADR的中国公司，它会有低本益比、低股价净值比和高股利收益率吗?

坏公司，前景不看好、竞争力低下、管理有问题的公司，它的股价才会低。它才会有低本益比、低股价净值比值和高股利收益率。

你投资要买好公司还是坏公司?

前面三篇文章所引用的论文指出的一致结果是，坏公司股票的报酬较高。

这些结果的共通论点是，好公司有坏股票，坏公司有好股票。

这个观念非常难掌握，因为它违背直觉、违反人性。(ps.好公司的股票当然也有机会愈涨愈高，那是成长型投资的范畴，此篇不论。)

太多太多投资人以为选个股就是挑好公司的股票买。

你投资是要买高报酬还是低报酬的股票?

下次有人跟你说，”报给你知道一家好公司的股讯。”你可以回答说，”可是我不要好公司的股票，我要的是高报酬的股票。”

还是觉得有点奇怪，怎么可能好公司的股票表现会比较差?我们来看一个很有意思的研究。

1982年管理大师Tom Peters在追求卓越(In Search of Excellence)一书中，以一些客观标准定义何谓卓越的公司。几年后，Oklahoma State University的财经教授Michelle Clayman，检视当时书中找到的卓越公司，这几年来的股价表现。他还用书中的标准，找到另一群，达不到标准的”不卓越”公司做为对照组。

结果是，不卓越公司的股票，五年来，平均每年赢过卓越公司11%。

假如把股票比作果树。那投资不是很自然的要挑最会结果，而且每年成长率最高的果树吗?

一开始是这样没错。

但投资人看待好的公司，以为它漂量的销售成绩和成长率会一直持续下去。对它股价的估算，也以立足于这样的基础。假如一个年成长率5%的经济体内，有个年成长率20%的公司，而这家公司的成长率是可以维持的，假以时日，会有什么结果?我们会看到，这个经济体中80%或甚至90%的产值，都是这家公司出产的。之后，这家公司更把整体经济成长带到20%的水准。这可能吗?这根本不可能。个体再大也不会大过整体。

立足于一个过于美丽的远景，结果就是太高的股价，与偏低的报酬率。

投资人看待坏的公司，以为它再也赚不到钱了。它的股票市值，有时低到比整个公司净资产直接拍卖的所得还要低。就像一棵不会结果的果树，在市场上的价格，低到比把树砍了，当柴卖的价格还低。

聪明的投资人，这时就知道，投资这些公司没什么好怕的。顶多倒闭了，还有净资产。而这些公司，有些还可以枯木逢春般的东山再起。

这种以为好公司就是好投资的心态，是一种以偏概全的心理作用。很多以为理所当然，你根本不会想去验证的论点，其实就是投资上最大的盲点。

当大家都想挑好公司股票买时，好公司的股价会高到实在一点都不好。真正高报酬的机会，在比较没人要的股票中。

价值投资的价值所在，其实就在于勇于与众不同，Go against the crowd。捡拾起那市场中众人不要的股票。而当一个投资人敢于与众不同时，他也很可能是个不会追逐市场高点、在低弥之际仍有勇气投入的人。

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