博格先生与ETF的恩怨情仇(Mr. Bogle and ETF)

伯格(John C Bogle)是Vanguard集团创办人，指数投资教父。以直觉来想，延用指数投资概念的ETF日渐盛行，应该符合他的期待。不过，事实正好相反。这几年ETF 的发展，让Bogle感到不满与忧心，曾在公开演讲及报章杂志上，多次批评。

伯格是这么想的。


伯格在1975年创立了第一支可以让一般大众投资的指数型基金(First Index Investment Trust)。基金创立当时募集困难，受人嘲笑，绩效不彰。直到1984年才推出第二支指数型基金。到了1988年，指数型基金只占美国所有股票型基金资产的1%。1996年成长到5%，1999年到9%。到了现在，指数型基金已经持有17%总基金资产。Vanguard也成长为管理资产仅次于富达的第二大基金公司。

不过，近几年指数投资的成长，是以ETF为主力，传统开放型指数基金的成长相当有限。可以看到下图:



这张图表，取材自Bogle的文章，是他自行汇集的数据。长条代表所有基金中，指数化资产的比例。我们可以看到从1988到2006年的成长态势。长条由两部份组成。浅蓝色的是开放型指数基金，深蓝色是ETF。可以看到开放型指数基金在1998年占9%，到了2006只成长到10%。但是ETF从1998的小到看不见，到2006成长到有7%的份量。所以近年来，传统开放式指数基金的成长有限，指数投资的成长，大多是ETF带来的。

这些ETF与开放式指数基金一样吗?答案是否定的。指数投资的基础在于分散，持有整个市场，不试图去猜测市场走向，而是长期持有。

但ETF的发展和这些指数投资的原理背道而持。ETF可以当日冲销、放空、融资。在美国市场中的690支ETF，只有12支是广泛市场型的ETF。其它的ETF一支比一支专精。PowerShares的Dynamic Insurance Portfolio实在不算什么，还有HealthShares Dermatology和HealthShares Emerging Cancer ETF。你可以针对皮肤科和即将兴起的癌症来投资。还有两倍杠杆ETF，运用衍生商品，创造出S&P 500两倍的涨跌幅，也有反向ETF，涨跌和S&P 500刚好相反。

这些东西跟指数投资概念已经没有关系。近年来，ETF变得有点像Hedge Fund，一个新鲜的名词，吸引人的玩意，鼓励大家都来试试手气。最近推出的ETF，也常是追逐市场潮流的产品，小型股、新兴市场、能源、原物料、贵金属ETF等。这不是一个指数投资人会作的事。伯格对指数投资概念被如此”糟蹋”，感到痛心疾首。

伯格更进一步分析ETF可以替金融界带来的收益。

目前ETF总资产达4200亿美金，而ETF整体平均的年度开销比例是0.24%，所以每年可以替资产管理公司带来近10亿美金的收入。ETF目前平均每天有四亿股的成交量，假设每股的交易成本是三美分，那么全年下来，证券商可以从ETF的交易中获取约30亿美金的收入。不论是以资产管理公司，或从证券商的角度来看，ETF都是个伟大的发明。而为了要增加收入，资产管理公司要发行卖得出去的ETF，也就是热门的ETF，而证券商会希望ETF有热络的交易气氛，就是鼓吹适时进出的投资观念，提供融资融券等各种炒短线的方法。目前来看，ETF的发展正走在这个方向。

而回头看市场铁律，市场回报扣除投资成本等于投资人实得报酬。当资产管理公司、证券商赚那么多钱时，钱从那里来?自从发行ETF之后，市场变得更慷慨大方了吗?恐怕不会。这些钱，就是投资人付出的投资成本，而投资人因为多付出成本，将伤害到自己的投资报酬。

就一个散户的观点来看，我本身没有那么厌恶ETF。一个人的投资方法，跟他的个性和见闻有关。一个长期的指数投资人，就算买了ETF，他还是可能坐得住，长期持有下去。一个本来就会杀进杀出的人，就会用ETF而不是开放型指数基金来当投资工具。其实ETF还能让指数投资人，可以对投资组合作一些细微的变动。但需要的工具只要简单几样就够了。什么癌症ETF，我是完全没兴趣。

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