没有未来的过去

投资者常根据过去表现来推估未来的报酬。这不仅徒劳无功，而且有害。

我们先看为什么是徒劳无功的举动。

以美国股市为例。(请见下图，引用自博格先生演说。)美国股市在80和90年代的大多头，让投资人获得每年17%的报酬。2000年的美国股市投资人，假如回头看过去20年的资料，他会认为，每年17%的报酬，很平常，好像本来应该就有这样的报酬。结果，未来六年他面对的是，平均每年-0.8%的报酬。

20年不够长?我们来看时间更长的例子。1932到1981这50年间，美国公债的年报酬是3%，同时期的通货膨胀是3.8%。半世纪的时间，债券是个连通膨都追不上的”烂”投资。但是，从1982到1996这15年间，美国公债有13.42%的年化报酬率。

想看更久远的资料?OK，历史记录也有。


这张表是英国在19世纪的长期债券利率变化的情形，很粗略的看过一眼，就可以看出整个利率”趋势”是下跌的。19世纪的英国债券投资人有很大的机会可以获得正报酬。


20世纪初的英国债券买家，假如以19世纪整整一百年的历史报酬来推估未来的状况，等着他的是上面那张表里的利率。从20世纪初到1980年代，利率一路攀升，债券价格一路下滑。有人计算过，在1918年投资于英国长期公债的一英磅，到1988年，加计通膨影响后，只剩0.03英磅的购买力。

市场过去的纪录，不论是20年、50年还是100年，都不是未来报酬的蓝图。以过去表现来推算未来，常常会有”惊喜”。所以我们听到巴菲特说道，”If stock returns came from history books, then the wealthiest people would be librarians.” 假如股市报酬来自历史，那么图书馆员将是最富有的人。

以过去报酬推估未来为什么有害?这源自于人性吊诡的一面。

假如有跳楼大拍卖，原本一块卖20元的香皂，现在只卖5块钱，大多经过的人，都会把握良机，好好买个几块回家储放。假如某家店，其它人一块卖20的香皂，它卖30，很多人会叫它黑店。

今天你以每盎司600美金的价格，买进一盎司的黄金，三个月后，你的朋友以每盎司550美金的价格也买进一盎司的黄金。十年过后，你和你朋友同时都要用钱，把黄金拿去卖了，这时黄金一盎司650美金。请问，谁赚得多? 当然是你朋友。

这两个例子，有够简单，简单到有点无聊。一样的脑袋，换到股市债市，常常会倒过来想。金融资产是世界上少数愈贵愈有人买的东西。市场愈涨，想加入的人愈多。人们喜欢买进已经让其它人赚钱的股票，参与已经有人赚钱的市场。问题是，已经让人赚钱的市场，代表它的价格已经上升了。买进价格高涨的标的，只会压缩未来获利的空间，情况糟一点的话，是扩大亏损的程度。

我们可以看一些例子。

在90年代末期，网络科技泡沫吹破之前，股市一路上涨。投资人投入基金的钱，不仅逐年高涨(深蓝色加浅蓝色的直条)，投入高风险(Aggressive)基金的资金，占新投入资金的愈来愈高的比例(深蓝色直条)。因为在大多头的时代，冒愈大的风险就有愈大的回报。股市终于在1999达到顶峰(红色折线表Nasdaq指数)，投资人投入的资金也在1999、2000年达到最高峰。投资人进入的时间不对，刚好在股市最高点附近。选择的基金不对，大多人体会到高风险基金的高亏损，而不是高获利。这一切的行为，就是以过去表现推估未来的结果。

看市场一路上涨，结果在高点进场。看到上涨的市场里，高风险基金的亮丽表现，结果是实现高风险基金的大幅亏损，所以图中我们看到2001、2002两年，高风险基金的资金出走。投资人在做什么，答案是标准的追高杀低。

William Bernstein在The Four Pillars of Investing举了一个例子。他比较六个股市，包括美国大型股，美国小型股、英国股市、欧洲大陆股市、日本股市和环太平洋国家(Pacific rim)股市的表现。他选出在1970到1999年间，以五年为一段落，表现最好的股市和接下来五年表现的排名。

结果如下

我们可以看到，除了1975到1979年间表现最好的美国小型股持续在1980到1984保持第一外，其它五年间表现最佳的股市，都无法在接下来的五年，继续维持第一。我们还常看到原来的第一名，接下来五年变成倒数第一或第二。投资人假如以过去记录买进该地区基金，一定会常有种感觉，”为什么我买的就是不会涨?”

不要看过去的表现决定投资标的，因为未来表现和过去报酬没有关系。不要看过去的表现决定该买什么，假如你买进的理由就是因为它上涨，那么它下跌时，你将手足无措。不要看市场正热，就想要凑热闹，因为市场可能再也不会更热。上涨，不应是买进的理由。投资应建立在合理的期待上。买进前一阵子上涨的标的，然后希望它再继续涨，绝不是合理的期待。

以过去推估未来最明显的例子莫过于晨星的基金评等系统。星星的多寡，几乎是每个基金投资人都会注意的事。投资人为什么要看有几颗星呢?因为他想买到表现比较好的基金。看星星买基金，他一定可以买到”过去”表现好的基金。未来表现好?或许吧。

晨星公司的编辑Amy Arnott说道” Over the years, Morningstar’s star system has been frequently - and sometimes willfully -misunderstood. Many commentators insist on treating the star rating as a predictive measure or a short-term trading signal. The rating, which is clearly labeled as a historical profile, does neither”她的意思是星级评等常被误解，有时更是被有意的曲解。星级评等没有预测价值也不是短期交易讯号。

不只晨星指出自己的评分系统没有预测价值，理柏公司也做过相同的陈述。

这些理性的陈述是不容易出头的，特别当脑中情绪亢奋时。

投资人什么时候会情绪亢奋?就是当他看到一个投资标的过去亮丽表现的时候。当他看到一年30%，50%，或是一个月10%的报酬率时，他开始兴奋了。他开始想象，假如我在月初投入100万，一个月就赚10万了。想象即将”化为己有”的报酬，是这个世上仅次于海洛因的成瘾性毒品。为什么是毒品，因为有害。为什么成瘾?因为尽管有害，投资人仍是乐此不疲、反复为之。”那是过去的报酬”的理性声音，已经完全消没在亢奋情绪的漩涡中。

投资人买进需要的是一种感动，一种冲动。被过去亮丽表现所感动，兴起一股想要这样报酬的冲动。星星代表的就是过去的优异表现。虽然星级评等有其严谨的评分方式，投资人也常以为自己立足于这个严谨分级的投资决定就是个理性决策，但其实，真正在下判断的，是他脑内分泌量与星星数成正比的脑内啡。投资人买进的根据是一时的情绪，不是理性的判断。于是在风向改变之际，只好随着市场情绪波动，无法自己。

目前证明与基金报酬有关的两个因素，一是基金的经理费、保管费等运作成本，二是基金的周转率(Turnover rate)。周转率方面我们可以看到下方这个图表:

低周转率(Low turnover)的基金比起高周转率(High turnover)的基金，无论是十年或是十五年的报酬率都比较高。

基金的运作成本方面，我们可以看到下面这张图表:(取材自博格先生演说)

可以明显的看到基金的运作成本(Expense ratio)愈低，平均表现愈好。

不过，你有没有看过或是认识那位基金投资人，选基金就是先看经理费和周转率?答案恐怕是否定的。太多人选基金完全是根据过去表现了。金融人员，财经杂志也常利用这点。金融人员推荐投资人某支基金，常会顺带一提，这支基金是获得几颗星星的”优秀”基金。基金公司的小册子上，常会明白写出这是获得几颗星的基金。这就是晨星编辑Amy说的，被曲解的部分。

假如投资人以为过去表现好的基金，未来仍可以持续，为什么不就让他们相信呢?这样金融产品也比较容易卖。所以Richard Ferri在Serious Money一书中写道 “If the public believes a star rating or past performance data can predict the future, then let them believe it. I will use that to my advantage.”就是这种心态的写照。

财经杂志常以”让你赚xx%的基金”作封面标题。它没说的那是让”过去”投资人赚xx%的基金。他们拿出优异的过去表现，过去表现赢得的星星，为的是感动投资人，买下他们发行的杂志。那天，台湾的财经杂志开始推荐投资人只有一颗星的基金，或许我会买一本来看。

就以基金界天王Peter Lynch在Beating the Street书中的一段话做为这篇的总结
“How do you choose a value fund, growth fund, or capital appreciation fund that will outdo its rivals? Most people look at past performance. They study the Lipper guide published in Barrons or any one of a number of similar sources that track fund performance. They look at the record for one, three, five years, and beyond…Thousands of hours are devoted to it [reviewing performance]. Books and articles are written about it. Yet with few exceptions, this turns out to be a waste of time.”

回到首页:请按这里

初来乍到:请看”如何使用本部落格”

相关文章:
此报酬不等于彼报酬

灰色的事实

葛拉汉的真知灼见

不要只看星星

晨星和你想的不一样

谈防御性类股(What is Defensive Equity?)