谈防御性类股(What is Defensive Equity?)

防御性类股所要防御的，就是股市下跌。也就是说，它可以在股市空头时，跌得比较少，或甚至还有上涨的机会。

那些类股会具有如此的防御性?直觉上来说，就是生活必需品的提供者。也就是说，即使景气不佳，民众还是需要，产品还是卖得出去的公司。像医疗保健(Health care)、公用事业(Utilities)和日常消费产品(Consumer staples)，这三大类股。

这三个类股实际表现如何呢?我们可以看到下表。

本表取材自Vanguard IC&R Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文

表中将美国股市区分为十大类股。然后计算这些类股与整体股市间的beta值。资料期间是1963到2006年。我们可以看到公用事业、医疗保健和日常消费产品，的确具有较低的beta值。也就是说，历史经验显示，市场下跌时，它们不会跌那么多。

但事情的另一面是，这些防御性类股，在市场上涨时，也不会涨那么多。这种在市场下跌时的防御力量，可以视为一种保险。你要让你的投资，具有抵抗空头的性质，所付出的代价，就是多头时，你会少赚。

所以使用防御性类股最佳策略是什么?在空头开始前，或刚开始的时候，将股市资产转入防御性部位。

过去有单一产业基金可供投资人执行这类操作，现在有单一产业ETF，这种策略可以更便宜有效的执行。问题是，有效吗?

Vanguard IC&R在Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文中，试图解答这个问题。

研究方法是这样的。基本的股市投资是100%的全市场指数。一旦发现有空头或经济衰退的预兆，就转成80%全市场指数，20%防御性类股。等信号消失，再转回100%全市场投资。用这样操作的成果，和一直持有100%全市场投资的成果进行比较。

研究期间是1967到2006。空头和经济衰退的预兆包括，殖利率曲线反转、Forward P/E超过十年平均的两个标准差以上，还有动能信号，包括股市下跌10%。

结果是，这些信号和操作方法，有时候有一些正报酬，有时候有些负报酬，但都无法产生有意义的额外报酬(No statistically significant excess return)。也就是，这样进出操作，忙了老半天，投资人得到的结果和就直接持有100%的市场指数，结果是没有分别的。

为什么?这篇文章中的第一个图表不是很明显表示防御性类股具有的低beta吗?在空头时，应当有保护作用啊?

有一些原因。

第一个原因，在于这些讯号对空头的预测能力。殖利率曲线反转就代表经济会衰退吗?以美国股市为例，自1952年开始有19次曲线反转，但只有9次经济萎缩。、Forward P/E超过十年平均的两个标准差以上代表接下来就会有空头吗?未必。有时候空头的开始，P/E值还”正常”得很。

空头很难事先知道。散户很难知道、基金经理人很难知道、巴菲特也很难知道。不管你选用什么指针，什么信号，都很难知道。Only God knows.既然不能准确算出什么时候该防御，防御性策略怎会有效呢?

再来，这篇文章的第一个图表显示的是四十几年来的平均。而假如看到这个总合结果，就以为这三个防御性类股在每次空头都有一样的”防御力”，那就是一个错误推衍。

本表取材自Vanguard IC&R Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文

这张表显示出，十大类股在过去八次美国股市下挫时的表现。我们可以看到，医疗保健类股在1983和1987两次股市下跌中，它的额外报酬(Excess return)是负的。也就是说，防御性类股有时候会不想当防御性类股。而在最近一次2000到2002的空头，你用公用事业(Utilities)做防御，只拿到0.47的额外报酬，还不如用原物料(Materials)可以用2.19的额外报酬。也就是说，在某些空头，其它类股的防御性可能更强。

看着这张表中变来变去的数字，假如有人能准确看出下次空头用那些类股做防御最好。他一定具有非凡的能力。

这些讨论仅是美国的资料。不同国家的股市，需要不同的研究。但这些结果明白指出，理论看起来似乎可行的，实际不一定可行。

许多投资朋友问，空头时买什么好?假如你能事先知道空头，或在空头刚成形时就知道，光凭这个能力，你将名留投资金融史。到目前为止，没有人具备过这个能力。至于买什么好?你以为上次空头好的投资，在下次空头会一样好吗?

很多Big theory，尽只能是theory。

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