2003美国基金丑闻(The 2003 Mutual Fund Scandal)

今年是2007，是全球股市自2003年重回牛市后的第五年。很多基金投资人都知道这点。但很多人不知道，2003，对基金业、对基金投资人，更有另一番转折的意义。

共同基金，本义是集合众人的资金，一齐在证券市场投资的工具。它让小散户，也有机会参与法人投资的优势，也成为法人的一小部份。不管你相信的是积极管理，或是被动指数化投资，基金都可以是你的解答。

这些负责基金投资的资产管理公司，本应为众多投资人的金钱把关，以严谨的态度，面对客户的金钱。但在2003年，大家发现，不完全是这么一回事。

故事的主角是纽约检察总长Eliot Spitzer。简单的说，因为他是纽约检察总长，所以华尔街属于他的辖区，所以很多投资公司和金融业者，他都管得到。

检座办公室在2003年六月收到检举电话，指出避险基金业者与基金业者间有违法交易情事。经过深入查证后，Spitzer在同年九月发布声明，指出Bank of America旗下基金有容许Canary Capital Partners这家避险基金业者，在休市后，以当天结算净值买入基金之情事。

以下引述当时检察长的部份声明:
“One thing is clear: The mutual fund industry operates on a double standard.Certain companies and individuals have been given the opportunity to manipulate the system. They make illegal after-hours trades and improperly exploit market swings in ways that harm ordinary long-term investors.”
– New York State Attorney General Eliot Spitzer,September 3, 2003.

这种状况叫Late trading，因为它是在下午四点，基金净值结算后才发生的交易，所以叫Late trading。这是于法所不允许的，而且伤害其它基金持股人的利益。

为什么?

当时美国法规已经规定，基金收到的买进和卖出指令，应该以下一个结算净值执行。譬如说，你在今天收盘后才下单买进，那么你的买进价会是明天收盘时的结算价。这样做的目的是因为，假如可以用前一天的价格买进，那么投资人可以在某天收盘后，看到某些重大利多消息发布，他才进场买进。等于是在即将上扬的市场中，坐稳一小段获利。这些获利，则是其它基金持股人分给他的。这个原则，我曾在向前算还是向后算?一文有所解释。

譬如，Canary避险基金在2002十月16所进行的交易。当天，道琼工业指数下跌219点。但是在美东时间下午四点收盘后，IBM发布重大利多消息，每股盈余远高于市场预期。这一消息，很可能让明天市场气氛转趋乐观，带动上涨。 Canary在这消息宣布后，以当天下跌219点后结算的净值买进基金。隔天，道琼工业指数上涨了238点。有什么比握有几乎保证上涨的投资更Happy的事吗?但天下没有白吃的午餐。这份餐点，由全体其它基金投资人付帐，而且并不知情。

当Bank of America旗下的基金，照规定，一般投资人都是用下一个净值进行买卖时，它竟然允许一个避险基金业者，可以用前一个净值买进。是慷小户的慨，成就避险基金的获利，是很严重的图利特定对象，违反金融道德的作法。也就是检察官声明中说的Double standard，双重标准。

被发现与Canary进行late trading的资产管理公司，除Bank of America外，还有Banc one、Janus和Strong。

Spitzer查获的违法行为除了Late trading外，另一个就是Market timing。

所谓Market timing，就是基金业者允许某些特定客户，可以短期间内买进卖出其基金，而不会受到惩罚。一般投资人，却不被允许这样做。

基金公司允许某些客户可以买进后短短几天就卖掉，等于是在浪费全体其它客户的钱。从两方面浪费，一是这些频繁的买卖所导致的交易成本将由全体基金投资人负担，二是为了应付赎回，基金的现金水位要拉高，在上涨的市场中会造成表现落后。

这些从事Market timing的投资人，有些的目的是进行时区套利(Time zone trading)。他们的目标是国际基金。譬如美国发行的欧洲股票基金，在美东时间下午四点结束时结算净值。在美国股市营业时间内，投资人都可以买进这些欧洲股票基金。假如当天快收盘时，美股大涨。那么很有可能接下来开市的欧洲市场会被带动上扬。这些人带着大笔现金投入基金，在欧洲股市真的如预期上涨后就要实现获利。这些钱，基金经理人可能都还没来得及买进股票，就要离开基金了。而且是带着获利离开。这些利润那来的呢?从原本就把钱放在里面的基金投资人手中瓜分而来。

基金公司为什么要这么做?让某些人可以Late trading，让某些人可以Market timing?因为，这是种利益交换。

怎么换呢?基金公司答应让某些避险基金或交易户，可以自由的对旗下某些基金进行Late trading、Market timing，条件是，这些人也要将资产投入基金公司的其它基金名下。而基金名下的钱愈多，资产管理公司就可以赚更多的管理费用。对避险基金或特定交易户来说，他的钱就分成两块。一是快速部队，迅速进出基金，赚取不当获利。一是驻军，长期留在其它基金内，做为条件交换。

基金投资人赫然发现，基金公司为了自己，居然可以将投资人的钱摆在谈判桌上，可以藉由出卖别人的利益来谋求自身利润。什么叫被卖了都不知道。美国基金投资人当时可有深切体认。

基金投资人彷佛待肢解的屠体。你的利益，早已被摆上砧板，等着被瓜分。

检察官的行动，引起美国证券管理当局SEC的注意，也介入调查，结果抓到一种名叫Front running的恶劣行为。

它是这样运作的。譬如某基金预计要在后天买进大量A公司股票，基金公司就先通知某些客户或是与公司高层相关的利益团体，让他们可以在明天就先进货，享受基金后天买盘带来的股价上涨。这一样是牺牲小户的利益，成就私人获利的行为。关于这点，我曾写有跑在前面(Front running)，谁超前，谁落后?一文。

2003年秋天，对美国基金业者，基金投资人来说，都相当难熬。时间一步步过去，投资人不知道下一个被公布涉及不法的基金公司是那家，会不会刚好就是你放很多钱在那里的那家?整个股市反弹的乐观情绪，几乎完全被这些金融丑闻掩埋。

事情愈挖愈难看，涉案基金公司愈来愈多。以下为当时被抓到的资产管理公司。(字母排序)

Alger
AllianceBernstein
Bank of America
Bank One
Canary Capital Partners
Federated
Invesco
Janus
Loomis
PBHG
Prudential Securities
Putnam Investments
Strong Funds

而有些证券商，则涉及协助这些非法基金交易。包括:

Bear Stearns
Merrill Lynch
Smith Barney(隶属Citigroup)
US Trust(隶属Charles Schwab)
UBS
Wachovia

在这之前，大致来说，基金业的形象相当不错。虽也有违规事件，但涉案的，都是小业者，数量也少。这次，则是牵连广泛，连Bank of America、Merrill Lynch这种大公司都涉及其中。

Late trading、Market timing、Front running，这许多的ing，是犯罪的进行式，也粉碎了投资大众对共同基金的信赖。这就是为什么，2003年对股市、对基金业来说，都是个重大的转折。

讽刺的是，美国Investment Company Institute(一个资产管理公司的联合组织)主席Paul Hagga在当年早些时候还在会员大会上骄傲的说，"It makes me wonder what life would be like if we'd actually done something wrong."现在他不用wonder，可以现场体会了。

基金业这颗金融业炸弹，其实是跟在另一颗后面爆炸。

Eliot Spitzer这位检察官，对白领犯罪(While-collar crime)很有兴趣。在2002年，投资银行和券商是他的调查目标。

调查的不当行为，一样是跟利益冲突有关。这些券商和投资银行，涉及违背金融道德和判断，发布不实的证券分析报告给投资大众。为什么他们要这样做?答案很简单，为了自己的利益。

譬如某家投资银行和券商，负责某支股票首次公开发行(IPO)。这时候，投资银行的研究部门，刚好会发出这家公司前景看好，值得投资的分析。这家券商的同业，刚好会发出大大看好的报告。

调查发现，这些刚好，都是预谋。投资银行里的研究部门受到高层的压力，要写好看的报告。券商同行，则是收受来自负责IPO券商的款项，写出好看的分析。

引用一些当时SEC声明稿中的句子:

Bear Stearns, CSFB, Goldman, Lehman, Merrill Lynch, Piper Jaffray, SSB and UBS Warburg issued research reports that were not based on principles of fair dealing and good faith and did not provide a sound basis for evaluating facts

UBS Warburg and Piper Jaffray received payments for research without disclosing such payments

金融业，大家高兴。投资人，被蒙在鼓里。

在2003年四月，涉案公司与主管当局达成Global Settlement，付出13亿美金的罚款。

以下为涉案清单，与该公司付出的罚款金额(取材自SEC 2003联合新闻稿)


高盛、美林、雷曼、摩根史坦利…很多你想得到的外资券商都名列其中。

很多人把这些券商的分析报告当成宝贝。记者引用他们的报告，投资人有机会可以一窥详情的，更以为是胜过其它投资人的利器。事实上，这些报告很可能是金融业胜过投资人的利器。招牌再大、历史再久，假如它不能回避利益冲突，写出的东西，比垃圾还不如。为什么?因为垃圾不值钱，但是这些报告会害你亏钱。

基金丑闻爆发后，各方的反应可以分成几个方面来看。一是基金公司方面，一是美国官方，最后是投资大众。

涉案基金公司中，该下台的下台，该罚钱的罚钱。

丑闻对公司形象伤害之大，不是基金经理人辞职就能解决的。譬如Putnam基金公司CEO，Lawrence Lasser辞职走人。PBHG创办人Gary Pilgrim and Harold Baxter，下台一鞠躬。Strong基金公司创办人Richard Strong，不仅下台，也把他的公司卖给了Wells Fargo。

这些公司的多数，与检察总长达成协议(Settlement)，并同意支付罚款。譬如，Canary Capital Partners罚款四千万美金，Bank of America罚款六亿七千五百万美金。在晨星的这篇文章的最下方，有个各基金公司该偿付投资人的总额列表。直到今年，偿付程序还在进行中。

当时没有涉及其中的基金公司则是相当沉默。它们并没有站出来指责自己的同业。因为，今天可以义正词严的指责别人，明天，有可能那只落水狗就是自己。这方面，各基金公司显得相当谨慎。(Vanguard创办人Bogle先生是个例外。)

美国基金业主管当局SEC有点尴尬。本来是自己管辖范围内的基金公司，居然被检察总长挖出那么大一个丑闻。在基金丑闻的调查方面，SEC是追在检察官后面跑。不过，惩罚靠司法单位，制定新的条款以加强管制，就是SEC的责任了。

最主要的一个条款是要求基金成立一个名为Chief compliance officer的职位。这个人他会观察基金的运作是否合乎投资人的利益，是否有违规情事。而且，他直接向基金董事会报告，而不是跟管理基金的资产管理公司负责。(ps.美国的共同基金是采公司模式，就像一般公司有个董事会，基金公司就像是负责公司运作的经理。经理不称职，会被董事会fire。)

美国国会也关注此事，参众两院各有行动。参议院在2003年11月3号召开听证会，请到Vanguard基金公司创办人博格先生到场陈述，这里是他当时的证词。众议院则在11月4号召开听证会，请晨星的经理Don Phillips到场陈述。这是他当时的Testimony 。这两篇证词都相当值得一读。(ps.以我个人对美国国会听证会的浅薄了解，这种听证会不是请被怀疑有罪的人来表达陈述，而是请该行的贤达人士，前来解释状况给这些议员听。博格的证词演说，和他跟大学毕业生演讲的口气完全一样，就是”你们不懂，听我讲就对了”这种态度，实在很帅。证词中对基金同业的分析，鞭辟入里。)

这事件，引起基金投资人的信心危机。大多数涉案的基金公司，面临庞大的赎回。譬如，Putnam(百能)，从九月事发到该年十二月，就被赎回120亿美金，约占公司总管理资产的12%。

晨星当时也写了许多文章，分析那些公司的基金可以留，那些公司的则是最好卖掉。这是当时的连结，仍然有效，有兴趣的读者可以看看晨星的分析。

但是，当时正值牛市。投资人对一家基金公司没信心，对其它家还是有信心，特别是当有赚钱机会的时候。整个基金业在当时的总管理资产仍是呈上升的态势。曾有美国分析师指出，早些时候爆发的投资银行与券商丑闻，在投资人之间引起更大的共鸣。因为当时正值熊市，人们需要一只代罪羔羊，需要一个解释，其实这不是自己的错。而基金丑闻爆发在牛市之时，相对来说，对投资人造成的负面观感较小。

事情才过去没几年，很多投资人都不记得当初有那些基金公司涉案。倒是很可能记得，这些涉案公司最近推出的广告。这个事件有个重大的意义，它提醒投资人，利益冲突就是许多人违法作恶的根本原因。

你把糖果罐交给小孩，叫他不要偷吃，就像把钱交给资产管理公司，叫他不可以从中偷拿一样。两者的难度是相同的。糖果之于小孩，钱之于成人，一样令人垂涎。投资人不要呆呆的以为资产管理公司会重视所托甚于一切，他会重视你所托付的金钱，但可能更重视自己赚的多少。这只是人性罢了。

在写这篇文章的过程中，绿角读到还有更多基金公司和销售单位可以伤害投资人的手法，包括Soft-dollar arrangement、Revenue sharing、Directed brokerage等等，真的是保证让你钱不见了都不知道。美国的基金讨论可以深入到这个地步，在网络上就有许多相关文章可供选读。或许不是每个美国投资人都会注意到，但这些讯息的流通将可以形成更强的投资人自主意识，与一群懂得保护自己的投资人。中文数据里，我看不到这样的讨论。信息与知识上的弱势，是个严重的问题，但不知道自己正处在弱势，不知道要争取权益，才是真正的无知。

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