指数化投资与效率市场(Indexing Works in not so Efficient Markets)

很多人以为，指数化投资要在一个效率市场(Efficient market)才会有效。其实，指数投资在没有效率的市场，一样可行。

所谓效率市场，指的是现在的价格已经反应了已知的消息。这个理论还有分强度，分别表示股价反应多少内部的消息。而没有效率的市场，就是说会有一些新的消息(或是有些”异常”，可资利用的地方)，还没在股价上反应出来，而这些消息(或异常)只为一些少数的投资人所知道，因此可以被他们利用，来创造获利。

OK，所以在一个没有效率的市场，假如投资人可以有消息来源，且能正确的解读讯息，那么他将可以持续获得高于市场平均的报酬。在这样的环境下，投资需要技巧。获取消息、正确判断，或是早在别人之前发现异常，就是技巧所在。谁愈能掌握技巧，谁就能获取愈高的报酬。

我们可以用一个游戏来比喻这样的投资环境。有一个房间，里面放了1000颗球。参赛者进入这个房间，他的任务就是拼命抢球，谁抢得愈多，谁的分数就愈高。有最多球的人，就是第一名的赢家。很明显的，这是一个需要技巧的游戏，技巧就在于抢球，把球收集起来，就和在没有效率的市场投资一样，技巧高的人，会是赢家。

一个需要技巧的游戏，仍不能改变一个铁律。球就是那么多。房间里就是只有1000颗球，不论今天进去抢球的十个参赛者，是全县最会玩这个游戏的人，还是全国前十名，参赛者抢到的总球数，一定是1000颗。有人多拿了球，就一定有人少拿了球。

一个无效率的市场，也不能改变的铁律是，市场报酬率就是那么高。在一个年报酬10%的市场，不管投资人全部都是高手中的高手，还是菜鸟中的菜鸟，大家一样分享的是10%的报酬。有人获取20%的报酬，就一定有人的报酬连平均都不到。一定有一半的人，获取高于市场平均的报酬，另一半的人，报酬低于市场。这个事情，不会因为这个市场是有效率还是没效率而改变。

台湾有一半的家户收入，在全国平均以下。这是废话，因为它本应如此。一个市场有一半的投资人，其获取的报酬在市场平均之下。却是常被忽略的事实。

所以，在一个没效率的市场，身为投资人的你，要怎么参与这个游戏。你可以先看看自己功力如何。假如你觉得自己也蛮厉害的，你可以亲自下场抢球。假如你觉得自己不行，你有两个选择。一是，你可以请很会抢球的参赛者帮你。但这些参赛者有个条件，他帮你抢到的球，要一些给他。而另一个选择就是指数化投资。你就坐在场边观赛，也不用请人了，所有参赛者抢到球的平均数，再扣掉一点点，就是你拿到的球。

在这样的竞赛中，假如你知道自己不行，你根本就不应该自己下场玩。你应该请高手帮你。原本高手要超过平均很简单，就打败不会抢球的菜鸟就好了。可是现在，菜鸟都坐在场边，请高手帮忙抢球，变成高手跟高手拼。

假如你原先在100名参赛者中排名第50名，现在后50名都知道自己只会垫底，于是都请别人下场。那么抱歉，假如你的排名一样是第50名，那么你就是最后一名，你也应该请更厉害的人帮你玩。

照这个逻辑继续下去，在一个需要技巧的竞赛当中，技巧较差的人都会请别人帮忙玩，而场中剩下的，应当全是高手，拼得你死我活。原本高手有菜鸟可以宰，可以大赢特赢。就像奥运100公尺金牌跟你家附近国中的100公尺冠军比赛一样。但是现在，跑道上的十人，分别是世界排名一到十的选手。奥运100公尺第一名赢第二名有办法超过一秒吗?名次之间的差别，往往只有一点点。

以投资为专业的投资人，拼得你死我活的结果，还是有人输有人赢。有人高过平均，就有人低于平均。更糟的是，名次会轮动。有时市场风向吹到某参赛者专长的领域，他最赢。改天风向变了，他的名次又下滑。名次改变的幅度，往往超过委托者的预期。

可以看到下表，美国1995年前十名的基金，在接下一年度的排名。十个中有八个落到1000名之外。(不过，美国是相对来说较有效率的市场)所以，只要投资人，稳稳守住市场平均报酬，使用指数化投资。不管这个市场有没有效率，每年，一定有50%的人输你。而因为主动参赛者的名次变动，长年下来，市场平均将超越不只50%的投资人。



本表取材自Vanguard Investment Basics一文，原数据来自Lipper inc。

没有取巧，不用依赖不知道到底存不存在的经理人能力，也不用管市场有没有效率，就只靠”平均数一定在50%以上”这个铁律，指数化投资提供投资人最稳当与安心的投资方法。唯一的前提是，你要放弃当第一的可能。

不过以上高手与菜鸟的比喻，很明显与事实不符。市场上有很多菜鸟，而且他们玩得很高兴(至少在还没被宰之前)。这些菜鸟自行下场的原因，都在于他把投资当成一个需要技巧的游戏，而且认为，自己愈努力，就可以获取愈大的报酬。

暂且不论市场的效率状况与这样的假设符不符合。假如投资真的需要技巧，很多自行下场的散户太高估了自己的能力。最大的原因在于，散户以为只要有技巧就好了。事实是，这是一个竞赛，你不是有技巧就好了，你要有比其它人更好的技巧。整个市场是成千上万的投资人在里面追寻更高的报酬。有人赚比较多，就一定有人赚比较少，或是赔钱。

很多人把市场当作一个随自己喜好进出的整体环境，却不知道你每次进出，每笔交易，都在比赛。你买进买对了，买了之后大涨，那么对方一定是卖错了。你卖出卖对了，卖了之后大跌，那么对方一定是买错了。很多人不知道站在交易另一边的，可能就是基金公司，或比你多知道一些东西的人。菜鸟勇于上场，只因他看不到隔壁跑道上的选手，而这个选手，好死不死，可能就是路易斯。

所以，在市场上，高手还是有菜鸟可以宰的。看来高手这一群投资人，可以稳定的以较高的技巧，获取比菜鸟们要高的报酬。没错，有时候是这样。但是，请这些高手帮你参赛要付出成本。假如高手帮你多赚的钱，无法超过多付出的成本，那也是徒然。高手多得到的报酬可以轻易的超越成本吗?以目前的证据来看，恐怕很难。而且很不幸的，一般所谓较没效率的市场，像新兴市场等，刚好也是研究费用较高、交易手续费较高、买卖价差较大，总言之，就是成本较高的地方。专业投资人在这里利用无效率赚到的钱，很难稳定的打平这些成本，然后还要超过。所以我们看到的就是，指数投资在新兴市场一样行的通。

Ahmed、Nanda等人比较了晨星数据库里172支新兴市场基金从1980到2000的表现。结果如下图。蓝色是投资该区域的基金平均报酬。紫色是该区域的指数报酬。由左到右分别是拉美、亚太、亚洲日本除外以及广泛新兴市场。我们可以看到，即使在较没效率的新兴市场，指数还是很难被打败。(此图取材自Investment Philosophy一书。)



指数化投资立足在两支脚上。一是效率市场，一是低廉成本。效率市场，是个假说。它的成立与否，是个争论不止的问题。但低廉成本带来的优势，却是难以否认。在愈没有效率的地方，指数型基金的成本效益愈明显。低成本，加上稳稳抓住中点报酬的特性，让我们见到，指数型投资，在效率程度不一的市场，一样可行。

总结来说，不管市场是极有效率，投资绩效看的是运气，还是市场没有效率，投资绩效看的是能力，指数化投资保证投资人每年都不前不后，落在中位。看运气，绩效好坏会变动。看能力，也很少人每次比赛都赢。每次都赢的像彼得林区、巴菲特，他们的丰功伟业就可以出好几本书，流传全世界，你就知道每次都赢是多么少见的事。只要你稳稳的落在中位，随着别人的名次变动，长久下来，你将有很大的机会名列前矛。就像在一个每年的考试，都有一半学生轮流不及格的班级中，假如你能每年都及格，长久下来，你其实是成绩优异。

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