指数型基金的基本架构论战(Index Funds and Enhanced Index Funds)

去年，绿角在Yahoo的财经专栏看到Jeremy Siegel写的一篇文章，标题是The New Wave of Index Investing (有兴趣的朋友可以看看http://finance.yahoo.com/columnist/article/futureinvest/8103。Jeremy Siegel是Stock for the Long Run的作者，在美国投资界是很有名的人物。)

文中Siegel提到传统以公司股票的市值(Market capitalization)来建构指数型基金的缺点。最重要的一点就是，这会让指数型基金无法避免泡沫。例如在科技泡沫达到最高点的1999年，美国股票指数基金里充满许多价值高到现在看起来颇不合理的科技股。但指数基金就是要追随指数。这家公司股票愈值钱，它在基金里的比重就是会愈大。所以，泡沫一旦爆破，以市值建立的指数型基金将无可幸免。

这点晨星在以前的一篇文章也有提到。晨星的分析师写到，因为市场上成长类型的股票市值会大于价值型的股票(这似乎是废话)，所以指数型基金其实是偏重成长型的股票，是个momentum player。

Siegel提出替代的指数基金骨架。他提出可以用配股息的高低来建构指数型基金。譬如A公司今年分派1亿的股利，B公司有5亿的股利，那么在”股利型指数基金”(Dividend-weighted Index Fund)里，B公司所占的比重应是A公司的5倍。Siegel更回测股利型指数基金在过去的表现(1964-2005)，发现这段期间，股利型指数平均每年比市值型指数(S&P500)多1.38%的报酬，而且波动更小，熊市表现也更抗跌。

当初看完后，绿角觉得，这应该是个新观念吧(至少对我而言)，就看看未来的发展了。没想到，很快就又再遇到这个话题。

之后的晨星基金间谍专栏里，出现了一篇标题”What’s the Right Way to Index?”的文章。文中提到，在华尔街日报，有名的指数型基金公司Vanguard创办人Bogle和Siegel教授有了一番论战。

Bogle先生认为以市值来进行指数化，仍将是主流。Siegel则认为，以股利等基本面来指数化，可以带来更高的收益。晨星的分析师，则对两方的利弊作了一些整理。

简单来说，以公司股利来进行基金的指数化，的确是个可行的方法。但回溯过去，它的表现胜过标普500，有可能是近几年来，美国股市价值型股票胜过成长型的关系。

假如几年之后，风水轮流转，再回溯的结果恐怕就不是如此。而以股利来作指数，会忽略一些没有分发股利，将盈利全部再投资，成长快速的公司。这种新兴的高成长公司带来的股价增值，就会被股利指数忽略掉了。另外，分析师指出目前市场上已经有运用这些”新”概念的指数型基金了，还举了一些例子。看来我以为的”新”观念，早已开始运用了。

在台湾，指数型基金投资概念并不盛行。有些投资朋友，是在自己研究个股，进出股市，过了一阵之后，发现自己这整段时间的表现，还比不上投资在相同领域的基金，于是想说把钱投入基金，交给专业经理人，获利不错，自己还可以省下研究的时间。

大多人在投资基金的时候，仍继续运用选股的概念，要挑出过去表现好，更重要的是未来也要能持续有优异表现的基金，就像在挑有潜力的公司股票一样。

太多人都是这样选基金的，或说是绝大多数的人都是这样做的，因为这样实在太有趣了，我自己就体会过。就像投资股票，你认为的好股票有时会让你失望，你认为的好基金，也会让你失望。

已经有很多资料显示，基金经理人很难持续的赢过指数。只要有平均，每季每年都一定会有胜过平均的基金经理人。可惜的是，在平均以上的地位是很难维持的。而人们常常分不清运气和实力。

就像漫步华尔街里写的，1000个人掷铜版，总有人会连掷八次正面，这种”能力”是值得赞许的吗? 现在基金界的表现，连续表现好的经理人，比较像是连掷八次正面的人，而不太像是Peter Lynch这个异数。不过，也正有这些专业人士努力研究股价的合理性，市场才会有效率，指数型基金才有可能生存。

运用市场效率的最佳方法，就是指数型投资。但老实说，这实在太无聊了。无聊到你无法想象。讲指数投资能写几篇文章? 投资杂志的标题写”最赚钱的十支基金”还是”怎么投资指数型基金”会比较吸引人，当然是前者，不过可惜的是，那是”过去”最赚的十支基金。

人们总是看着这些报导，想象着投资在这几支基金的甜美感觉，然后希望某支自己已经有的或计划要买的基金，就是未来最赚的基金。

专访成功经理人还是相对好像没做什么事的指数基金经理人比较有趣? 投资杂志赚钱与否，在于销路，在于吸引人的题材，不在于告诉投资人真正有利的投资方法，特别是当这个方法太无聊又不太容易让人相信的时候。

推销经理人的专业，然后每年收1.5%到2%的经理费比较有趣，还是卖个指数型基金，每年收个0.2%甚至低到0.0几%的经理费对投信来说比较有趣?(或说是比较好赚?)这观念太容易推销了，投资人也太愿意相信了。人总是以为努力的做些什么终将多得到什么回报。而假如”努力”本身就会减少回报，像是基金经理费、付给券商的手续费，那这些”努力”未必是值得的。更何况有时候”努力”，但判断错了，还会大幅减少回报。

指数型基金是个能利用别人的努力的工具。因为它利用了专业人士对市场研究的努力。人总是以为可以投资到下个Peter Lynch管理的基金。而事实上，这种人只有你回头看时，才会出现。我宁愿相信他是市场的异数，而非常态。假如是常态的话，我们应能看到很多连续十年胜过大盘的基金经理人。而不是连续胜过大盘十年的人被当作偶像般崇拜着。

投资指数型基金的好处除了长久下来可以胜过大多数主动管理基金外，绿角觉得还有其它两个明显好处。

一是它节省了你”研究“的时间。研究那支基金值得投资非常有趣，但事实上却是事倍功半的工作。减少花在投资的精力，把时间投入自己的本业，常可带来更高的报酬。

二是它减少了投资情绪的波动。绿角有时上JF的网站，看到被某支日本基金K到满头包的Q博士，便替他感到可怜。但无可厚非的是，当事实与期待出现落差时，人常会难掩失望。本来希望灵活操作能胜过大盘，结果确是连大盘都比不上，你的心情能不波动吗? 操作了半天输给大盘的基金，所在多有。只要有平均，就有一半的人在平均之下。而且投资人还愿意花钱去得到平均之下的成绩。这一点都不奇怪，只因为梦想实在太甜美了。

运用指数型基金来投资，就会获得贴近整体市场平均的成绩。没有人会”弄坏”你的投资，也不会心生不平。

投资的基本道理不难，只是不容易相信罢了。

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