漫谈封闭式基金 (Closed-end Funds)

一提到共同基金，投资人大多心想”我知道你在说什么。”大家心中想的共同基金(Mutual funds)指的是开放式共同基金(Open-end funds)。开放式基金有个老哥，一个曝光率较低，但其实存在时间更久的金融产品，它就是封闭式基金(Closed-end funds)。一般投资人比较少注意到它，在台湾，更是少有人谈论，但它其实是个很有意思的东西。

封闭式基金有点像开放式共同基金，又有点像股票。

和开放式基金一样，封闭式基金集合投资人的钱，交由资产管理公司的经理人来统筹投资。封闭式基金也会有个基金净值(Net Asset Value)。譬如，某封闭式基金资产共值100万，发行1万股，那么每股的基金净值就是100块。

像股票一样，封闭式基金在股票交易市场流通。

投资人要买进封闭式基金的股份的话，需要从其它投资人手上买进。相同的，要卖出封闭式基金的话，是卖给其它投资人。只有一个例外，就是封闭式基金首次公开发行时(IPO)。像股票一样，封闭式基金也有IPO。这是投资人唯一可以直接向发行公司买进封闭式基金的时候。

与开放式共同基金不同，封闭式基金都没有佣金(load)。购入封闭式基金不用考虑该基金是免佣还是有佣基金，前收后收的问题。它的购入卖出成本，和股票一样，是算交易手续费的。

另一个与开放式共同基金不同的地方，就是封闭式基金的股数是一定的。譬如某封闭型基金IPO时发行了一万股，那么就是这一万股在投资人之间流通。有人卖出十股，就有人买进十股。股份在投资人手上流动，就是被间接持有的基金资产的流动。

但封闭式基金经理人不用因应这些股份的流动，他持有的证券可以完全不动，就满足投资人买进卖出的需求。开放式共同基金没办法作到这点。当投资人买进开放式基金时，譬如买进1000股，基金就要用新流入的钱创造1000股出来。当投资人卖出开放式基金时，譬如卖出1000股，基金就要消灭掉1000股。这种持续的买进卖出需要，使得开放式共同基金一定要有一定百分笔的高流动性资产，通常是以约当现金的部份存在。也使得开放式共同基金在面对大量现金流入时，经理人面临必需投资的状况，和大量赎回时，必需退场换取现金的状况。

因为封闭式基金在投资人之间交易，所以它会有一个市场价格(Market price)。封闭式基金的市场价格与基金净值常不相同。当市场价格高于基金净值时，我们称作溢价(Premium)，当市场价格低于基金净值，称作折价(Discount)。

譬如基金资产100万，共有1万股，所以每股基金净值是100元。假如基金的市场价格是110元的话，那么便存在有溢价。溢价百分比的算法是(市价-净值)/净值。以这个例子来看，就是10%的溢价。

封闭式基金有个常见但难以解释的现象，就是基金常以低于净值在市场交易。也就是常存在有折价。

这种折价的现象，使得投资于债券的封闭式基金特别有吸引力。譬如，某封闭式基金持有的债券，平均殖利率是5%，基金净值10块，市价9块。这些债券5%的殖利率，是以净值计算的，也就是每10块的基金资产，可以带来0.5块的利息收益。但投资人在市场上，透过封闭型基金，用9块就可以买到0.5块的收益，把殖利率推高到5.56%。

封闭式基金的两个价格，基金净值和市场价格，使得封闭式基金投资人，必需承受更大的价格波动。

当有许多人想买进封闭式基金时，基金的市场价值会上升，当高过净值时，便形成溢价。反之，当许多人想卖出封闭式基金，基金的市场价值会下降，当低于净值时，便形成折价。

而投资人什么时候会想买进呢?就是表现良好，价格上扬的时候。所以当某封闭式基金表现良好，吸引许多投资人买进时，那么这支基金先前的持股人，不仅因过去表现良好，享受到净值的增加，若他想卖出，更可以高于净值的市价卖出，扩大获利。所以高会更高，封闭型基金上涨时比开放型基金涨更多。

封闭型基金是以市场价值来反应投资人对它的好恶，而开放型基金是以基金总资产来反应投资人的喜恶。

同样的，当封闭式基金表现不佳时，它下跌的净值和必需折价卖出的市场价格，使得投资人遭到双重打击。

购入封闭式基金前，一定要认清它价格波动较大的风险。

即使投资人买进卖出，股份也只是在投资人手中流动，没有资金流入或流出基金的特性，使得封闭式基金经理人能比较安心的投资低流动性资产。许多封闭式基金也的确以低流动性资产为主要投资标地。

流动性，有许多定义，最被广泛接受的是O’Hara 的说法，他说流动性佳的市场是“. . . one in which buyers and sellers can trade into and out of positions quickly and without having large price effects.”也就是一个买卖双方能够迅速进出，并且不会对价格产生重大影响的市场。

举个例子。有两笔房地产，一个在台北捷运忠孝复兴站附近的店面，一个是万里山区蜿蜒产业道路旁的农舍。何者流动性较佳?

很明显是捷运站旁的店面。因为，闹区的房地产市场有许多参与者，你想要卖出闹区的一栋店面，是相当容易的一件事。而万里的农舍，市场参与者不多。想要卖出，可能光是等买家就要等很久。而且附近农地农舍市场的信息不是那么多，成交量很少，没有很多人才持续的关切这个市场，也没有最近的成交价格供作参考。一次成交的价格，就会影响整个地区的房地产价格。

证券市场也一样有流动性的差别。可以这样比喻，微软的股票，就像是捷运站旁的店面，越南的股票，就像万里的农舍。流动性好的证券，交易成本低。相对的，流动性不好的证券，交易成本高。

开放式基金，因为必需应付持股人买进卖出的需求，假如持有大量低流动性资产，那么光是应付资金的出入，就会在交易成本方面付出重大成本。因此，从基金公司方面来看，投资低流动性资产，封闭式基金的架构比开放式基金更有优势。

有些投资朋友可能会想到ETF，因为一般投资人买进和卖出ETF，股份也只是在投资人之间转换，并不会影响到基金的资金进出，所以ETF也应该适合用于投资低流动性资产。

其实不然。

一般小额投资人买进卖出ETF股份，是用金钱与其交换。买进ETF时，以钱换取ETF股份。卖出ETF时，以ETF股份换取金钱。但拥有大笔金钱的投资人，有另一种ETF交易方式。他可以用ETF的组成股票，向基金公司换取ETF股份，或是用ETF股份，向基金公司要求换成股票。

这种实物赎回或买进的交易方式，正是ETF不会投资于低流动性资产的主因。

我们可以看一个假设状况。假如某个法人，要建立价值1000万美金，持有50到100支市政债券的投资组合。即使以它如此大的交易量，在市场仍会被收取1%的买卖手续费。假如某支ETF100%投资于美国市政债券(Municipal bond)这种低流动性资产，这支ETF每年收取1%的经理费。那么这支ETF会变成这个法人的利用对象。

怎么利用呢?法人会先在市场上买进价值1000万美金的ETF，然后向基金公司要求换成组成证券。法人从中得到两点利益。一是藉由ETF提供的高流动性，大幅压低交易成本。二是换成证券之后，免除了每年收取的1%基金经理费。

假如市政债券提供每年7%的收益，法人可以完全保有这份获利，不用分1%给基金公司作经理费。同样的，要卖出时，法人可以用证券换取ETF股份，然后再卖出，也一样可以大幅降低交易成本。基金公司从这样的”服务”中获得了什么呢?答案是，Nothing。所以，不会有基金公司会愿意发行投资在低流动性资产的ETF。

知道了封闭式基金投资低流动性资产的优势后，其实就不难了解，为什么越南机会基金(Vietnam Opportunity Fund，VOF)是一支封闭式基金，而不是开放式基金，也不是ETF。

其实，大多数的封闭式基金就是投资于低流动性资产。它也是小额投资人持有低流动性资产的常见管道。

还是用市政债券来举例。小额投资人假如要自行买卖市政债券的话，买或卖都会被收取2.5%的交易手续费。假如他的投资期限只有一年，那么一年内这一来一往，5%的成本是完全无法忍受的，它会让收益7%的债券，变成利率2%的定存。

高昂的交易成本，是小额投资人进入低流动性资产的最大障碍。但藉由封闭式基金，小投资人可以以更低的成本，间接持有低流动性资产。投资人会愿意让基金公司收取经理费，因为封闭式基金压低了投资成本，而且基金本身的流动性也比它持有的资产要来得高，提供投资人迅速出入市场的管道。

封闭式基金的资本结构与开放式基金相比，较不受限。常可以看到封闭式基金运用杠杆，也就是借钱来投资，的情形。其杠杆运用，可以藉由发行特别股或是直接向金融机构借钱来执行。以下举一个例子。

假设有某封闭式基金，投资于债券。它发行了总价400万的一般股(common shares)，和总价100万的特别股(preferred shares)。基金发放给特别股股东的是依据短期利率的利息。而债券收益则是发放给一般股股东。

假设基金投资的债券平均有6%的殖利率，而短期利率是5%。基金总值500万的资产，投资于6%的债券，可以产生每年30万的利息。对于总值100万的特别股股东，需支付他们5%的短期利息，也就是5万。30万扣掉5万，剩25万，就是持有400万价值的一般股股东所能享有的利息收益，25/400，等于6.25%。

可以看到，债券的利息收益藉由发行特别股的杠杆运作，从6%提升到6.25%。这支基金的杠杆比率是100万除以500万，等于20%。

更高的收益，通常伴随更大的风险。这种杠杆要成立，必需短期利率低于长期利率，而且其差别必需要大于杠杆的运作成本，对普通股股东才有好处。

好处也不是一定的。当短期利率上升，杠杆的获利会被侵蚀，有时甚至会变亏损。短期利率下跌时，则是相反的状况。结果就是波动更大的利息收益。还不仅如此。基金资产总值的上升或下跌，将完全由普通股股东承受。延续刚才的例子。假如基金总值500万的债券投资，因为利率上升，市价跌了4%，变成480万。这20万的损失，将完全反应在普通股股东持有股份的净值上。

也就是说，跌掉的20万，是完全由普通股总价值的400万中扣除。对于普通股股东来说，损失是20除以400，等于5%，比原先的4%更大。基金资产总值上升时，也是一样的状况。

特别股股东的持份，可以把它当作是基金公司发行的定存。它的本金和利息，都是由基金公司来保证。这些运用杠杆的基金公司，也是Moody或S&P信用评比的目标。信用评等愈好的基金公司，可以用愈低的短期利率发行特别股。

在这个例子中可以看到，杠杆的运用，让这支封闭式债券基金有更高利息收益的可能，但代价是波动更大的收益率和基金净值。杠杆等衍生金融操作在封闭式基金是很常见的，在筛选封闭式基金标的时，是必需考虑的重点。

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