债券基金是一般认为比较稳定的投资，但债券也有波动很大的时候。譬如从1976年到1981年，美国长期债券就跌掉48%的价值。债券基金和债券很不同的一点，就是债券基金永远不会到期。基金投资组合中持有的债券到期后，通常都是用来买进其它的债券。债券基金至少会面临以下的风险。
利率风险(Interest rate risk)
债券投资最主要的风险之一。当利率上升时，债券价格会下跌。利率下降时，债券会增值。如何算出不同的利率环境下的债券价值，可以参考债券定价这篇文章。一般来说，愈长期的债券，其利率风险愈高。
收入风险(Income risk)
收入风险指的是，当利率下降时，基金付出的利息收益，也将逐步降低。这对短天期债券基金影响较大，对长天期债券较无影响。因为短天期债券在短时间内就会到期。譬如基金持有5%利率的半年期债券，当市场利率下降到4.5%时，能提供5%利息收益的债券，顶多再撑半年就要到期了。到期之后，基金只能买进4.5%利率的债券，造成基金的配息跟着降低。但假如基金持有的是30年后才到期的5%债券，那么利率下降，对基金配息的影响就没那么大。
信用风险(Credit risk)
信用风险指的是发行者因财务或其它原因，无法付出债券的本金或利息的可能。独立的评等机构如标普或穆迪，会对市场上债券发行者的信用风险给予评级。
赎回风险(Call risk)
有的债券在发行当时，有附加条约，让发行者可以在市场利率滑落时，提前赎回债券。这么一来，发行者可以避免自己在低利率环境下，还要持续为过去的借款付出高利息。但这对债券持有人来说，代表的是，在低利率环境，过去买进的高利率债券的收入来源无法维持，持有人反而必需将债券被提前赎回拿到钱，投入当前的低利率债券当中。为了要防范这个风险，基金可以在债券发行早期，离可赎回日期尚远时，就买进债券。或是购入利率较低的债券，因为债券本身的利息愈低，发行者想提前赎回的动机就愈小。
经理人风险(Manager Risk)
主动型债券基金就会有这个风险。它代表的是，基金因为经理人的不良证券选择，造成基金表现低于对应指数的情形。它的另一面就是，基金因为经理人的选择，表现优于指数。前一阵子的荷银新兴市场债券，就是典型的例子。
还有一个风险，叫基金公司太贪心风险(Risk of Greedy Fund Company)，这是绿角自己发明的名词。譬如一样投资美国公债的两支基金，一支收1%的经理费，一支收0.5%。有什么理由去选1%这支吗?在债券的世界，很难因为主动操作，替基金增加什么表现。以当前利率5%来看，1%的收费，代表你每年要将20%的债券收益分给你的基金公司。假如你是退休人士，靠债券配息在过活。你有两千万的债券部位，你会希望你每年拿到的是2000万的5%，也就是100万，而不是4%，80万。其实有很多人主张，假如你有一点资本的话，债券投资部位应该自行买入债券，而不是债券基金。就是因为成本的问题。前面提到的利率风险等等，那些是公平的风险。承担了这些风险，固然有赔钱或收益减低的可能，但也有赚钱的可能。但是面对基金公司太贪心风险，你一定是先亏钱。因为经理人主动操作(或运气)而赚更多?或许吧。
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影响债券价格的因素(Determinants of Bond Prices)
富蘭克林坦伯頓美國政府基金 v.s. Vanguard GNMA Fund (Franklin U.S.Government Fund v.s. Vanguard GNMA Fund)
2008年2月1日星期五
债券基金的主要风险(The Risk of Bond Funds)
富达(Fidelity)
富达(Fidelity Investment)是Edward Crosby Johnson II于1946年创立的基金公司。至今，这家公司已经发展成为全球最大的基金公司。至2006年底，富达旗下基金资产达12133亿美金。这家公司有些独到之处。
丰富的产品线
富达的经营策略之一，就是以多样化的基金，满足最多的投资人。光是看在台湾贩售的富达基金列表，即可略窥一二。你要区域基金，没问题，有东南亚、南欧基金。还不够细致? 富达给你意大利和马来西亚基金。想要压单一产业?电讯、金融、健康护理，任君选择。在台湾发售的富达基金，其实只是Fidelity International这个分支机构的产品。假如去查美国晨星网站，你会看到富达旗下的237支基金。有人把富达董事长强森先生比喻为一个大厨，这些基金就是他手上的两三百种调味料。口味人人不同，而富达正好有最多的可能。富达从来不怯于追随潮流，给投资人当代最红的投资机会。在通膨猖狂的70年代，富达推出黄金基金。80年代，富达推出投资界第一支垃圾债券基金。
明星经理人
明星经理人的概念，就是源自富达。从50年代的Gerry Tasi、到Johnson II的儿子、目前富达总裁，Johnson III，到90年代的Peter Lynch，都是这家公司里曾经有过的明星经理人。在创办人强森先生的观念里，经营一支基金，比较像是艺术而不是科学。他要的是有天份的艺术家。而让两个艺术家在同一张画布上做画，是不可能的事。强森先生曾经说过”两个人不能同时拉好一支小提琴。”所以富达的公司文化，是允许经理人自由发挥。也就是说，你所拥有的富达基金，经理人个人风格比富达这家公司带给基金的特性，还要重要。也就是，当你买入某支富达基金是因为经理人的关系，当经理人变动时，你必需仔细考虑是否要继续持有。
最好的舞者应有最大的舞台
这是富达对旗下经理人的态度。富达的商标是一个尖端闪烁着光芒的金字塔。在富达的文宣、基金广告中，都可以见到它。它代表的是，投资方向的指引。
而由前方的论述可以知道，富达依赖它的基金经理人来带领投资人走向正确的方向。当某个经理人，开始崭露头角，显示他的能力时，富达会希望他的能力可以得到最大的发挥，所以往往指派他执掌规模更大的基金。对于这位经理人原先负责的基金投资人，这不是一个好现象。而这种更换舞台的作法，也让富达内部的经理人流动频率偏高。
好，还能更好
这个特点，绿角是在晨星的一篇评论中读到的。富达第二代掌门人，Ned Johnson是个完美主义者。他相信，经由不断的改进，将能趋近完美的境地。这个概念转化成公司经营，就是一个不断追求第一的基金公司。
富达基金的目标不是赚钱，是赚很多钱，要打败指数，更要打败对手。而这个追寻，也表现富达在行销通路方面的积极作为。它不仅有自己的富达基金投资平台，把基金直接卖给投资人。也有一整个系列，透过券商、财务顾问销售的基金产品。充分展现全包、通吃的企图。
有人认为，富达基金的开销比例(expense ratio)较一般平均略低，为的就是让基金在绩效竞争上，有些优势。富达也不会容许旗下基金偏离”常轨”太久。当基金差到引人注目时，富达高层常会迅速介入。老实说，这种论述连对绿角这类指数投资的信仰者，都仍有些许冲击，会让我想再确认一下，努力到底在投资界会获得什么。我相信，这对许许多多的投资人是很吸引人的特点。
私人拥有
富达不是公开上市公司，它是Johnson家族持有的企业。根据富比士的资料，现任总裁Johnson先生，持有约48%的股权。它的营收状况?你可以将在本文第一段出现的旗下管理资产总值，乘上一个数目，譬如就算1%的经理费好了。12133亿美金的1%是多少?Johnson先生名列美国前50大富豪，一点也不意外。
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富兰克林坦伯顿
Vanguard, The Ship, The Company and The Experiment
博格先生的创举
自罚谢罪的富达
ETF主要发行公司
Vanguard
将指数投资带给一般投资人的创始者，在ETF的发行中并未缺席。它全部的ETF列表，可以在这个连结看到。
Vanguard发行的ETF中，大多仍以美国为投资标的。大多是含盖范围广阔的ETF。最细的分类是在美国本国股市的各产业ETF，包括金融、能源、科技、REIT等。国际股市方面只有四支ETF，包括欧洲、新兴市场、全球美国除外、和亚洲(其实可算是日本基金)。
ETF这种指数基金，容易被当作投机工具。特别是投资范围专一，波动大的ETF，特别容易变成投机工具。
我们可以看到Vanguard的ETF多是投资范围广大的，因为投机，从来不是这家公司宣扬的投资理念。不过，随着Bogle退休，Vanguard日后会不会发行愈来愈专一的ETF，值得观察。
Vanguard的ETF指数，皆采用传统的市值比重架构。这些ETF都是原本的传统开放式基金的一种share class。譬如说，Vanguard的Total Stock Market Index这支基金，有Investor shares、Admiral shares和ETF这三种股别。
Barclays iShares
Barclays是ETF的业界翘楚。最近与荷银宣布合并的消息。iShares种类相当多样化，可以在这个连结的左边页面ishares Quick Finder找到它全部的ETF。
它依市值、成长或价值投资、产业类别、国际、专一特别产业、固定收益和原物料来分类。
跟随的指数种类很多样化，包括MSCI、S&P、Morningstar、Russell、FTSE等。
有相当专一的投资区域或类别，像单一投资巴西的MSCI Brazil Index、投资中国的FTSE/Xinhua China 25 Index、投资天然资源的Goldman Sachs Natural Resources、甚至有投资白银的Silver trust。iShares满足了想要更细微掌控的指数投资人，也满足了想要针对单一产业或国家进行投资的人。
PowerShares
这家公司比较有名的产品是追踪Nasdaq-100指数的QQQ ETF。其它产品可以在这个连结中看到。
可以发现，它的ETF投资范围更小。你不仅可以投资金融业，你还可以利用Dynamic Insurance Portfolio针对金融业中的保险业来投资。或是用Dynamic Semiconductor Portfolio针对科技业中的半导体产业来投资。
它所发行的ETF中，也常采用不同于传统以市值比重的方式来组成指数。
譬如有RAFI(Research Affiliate Fundamental Indexing)这四个字的ETF，就是采用RAFI这家公司编制的指数。这些指数编制方式常考虑公司收益、股息、现金流等因素，而非市值比重。这种指数投资方式是否能带来更好的结果，值得观察。这种新式的指数编制方式，日后是否能比传统指数带来更高的报酬，值得观察。
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ETF
ETF投资组合(An ETF Portfolio)
博格先生与ETF的恩怨情仇(Mr. Bogle and ETF)
ETF的套利机制(The Arbitrage Mechanism of ETF)
该买ETF还是指数型基金(ETF vs Index Funds)
主动型ETF(Active ETF)
漫谈封闭式基金(Closed-end Funds)
没告诉你的基金报酬率(The Untold Rate of Return)
假设某基金广告
年化报酬率
一年 三年 五年
40% 20% 7%
看起来不错，最近一年，就涨了40%，持有五年，也可以有相当于每年7%的成长，比定存好。但这些数字到底代表了什么呢？用一点简单的算数来分析一下。
最近三年的年化报酬率20%，所以基金这三年成长了(1+20%)^3=1.728，三年前的一块钱，在基金里可以成长到现在的1.728块。过去一年的报酬率是40%，可由此算出距今两年和三年前的平均年化报酬率是多少。算式是(1+40%)*(1+R)*(1+R)=(1+20%)^3，解出R=11.1%。看起来也不错。基金在距今两年和三年前，平均也有11.1%的报酬。
那么距今第四第五年的平均年化报酬率呢？算式是(1+r)*(1+r)*(1+20%)^3=(1+7%)^5，解出r= -10%。这看起来就不太好了。基金在距今四年和五年前，平均每年损失10%。所以假如你在五年前买入100块的该基金，过了一年会剩90块，再过一年剩81块，与本金相较已亏了19%。
基金的平均表现会被近期的亮丽表现整体拉升上来。看到这种型态的报酬率数字，一定要多想一下。数字会说话，但只说给会聆听的人。
你有注意到那些基金最近表现特别好的吗？
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观点与事实
基金平均报酬的算法(Asset-weighted Return of Funds)
历年的幻影(The Illusion of Calendar Year)
年化报酬率与平均年报酬率(Annualized Return and Average Return)
定期定额与单笔投资比较(Lump-sum Investment vs Dollar Cost Averaging)
定期定额代表每个月固定投入一笔相同的金额购买基金。与单笔投资比较，什么时候定期定额获利较好？什么时候单笔胜出呢？
假设投资六个月，每月100美金，与期初即投入600美金比较。
例一 上下波动的基金净值
以定期定额最后总共买到65.2个单位，值65.2*11 = 717.2美金。假如期初即以600美金单笔进入，购得60单位，最后值660美金，可以看到，定期定额的获利明显高过单笔。也就是说，假如你买的基金，在定期定额投入的这段时间内，基金净值曾经低过第一次进场时的净值，定期定额的收益就有机会会高过单笔。(是有机会，不是一定会高过单笔。)
例二 一路向上的基金净值
这个情形下，定期定额买到53.1单位，值53.1*12=637.2美金。相较之下，单笔600美金买到的60单位，六个月后已经值720美金。单笔胜。
例三 跌个不停的基金净值
定期定额买到69.7单位，值69.7*8=557.6美金。单笔的60单位，值480美金。两者都是投入共600美金，可以看到，定期定额的亏损较小。
总结以上的例子，定期定额胜过单笔的地方，在于假如基金净值上下波动，它的获利有机会胜过单笔，另外在下跌的态势中，定期定额的损失较小。对于一个上升的态势，单笔会获利较佳。
所以，一个会波动的基金，很适合使用定期定额来投资。但不要把这句话反过来说，变成定期定额只适合投资波动明显的基金。这在逻辑上是不通的。
不要为了定期定额，就去选波动大的基金。要买什么基金要看你的目标而定。不是定期定额这个方法使得投资人一定要买某种基金，应该是这个方法被投资人用去买他要投资的基金才对。
常看有人说要定期定额买债券基金，就会有人建议单笔比较好。未必。其一，债券基金也是会波动的，只是幅度较小。其二，使用定期定额的方法，可以维持资产配置的比例，不会变动太大。假如你是个资产配置的信徒，而定期定额都只买股票基金的话，可以想见，过一些时候，你的资产会慢慢偏重股票部位。
而且定期定额以外币投资，不仅平均了净值的波动，也平均了汇率的风险。当然，有些投资朋友很讲究汇率，会在低汇率换好外币，再看好时机投入债券基金，也是有机会扩大收益的方法。
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投资，该看什么?
基金的周转率 (Turnover Rate)
在基金资料里，有时候会看到周转率这个名词。比如说，某股票基金在过去一年的周转率是50%，代表的是，这支基金在过去一年，卖掉了一半的持股，买入其它股票。假如过去一年的周转率是100%，那这支基金在过去一年卖掉了全部持股，买入其它股票。
由周转率可以算出证券的平均持有时间(average holding period)。平均持有时间就是周转率的倒数。譬如说基金有50%的年周转率，那么它的证券平均持有时间是2年(1/0.5)。周转率100%的话，平均持有时间是1年。
低周转率代表基金采取买入并持有的投资策略。而对市场变动作积极调整的基金，它的周转率较高。高周转率的基金在证券交易手续费的成本会较高，虽然是一种无形的成本，但仍值得注意。
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詭異的數字，基金的週轉率(Turnover Rate, A Tricky Number)
另一种定期定额(Value Averaging)
定期定额是众所皆知的基金投资法。定期定额带来的纪律，让投资人可以在市场低迷、情绪悲观时仍继续买入。绿角最近看书，看到了定期定额的”加强版”，觉得很有意思，在此分享一下。
定期定额英文叫Dollar cost averaging。”加强版”的定期定额叫Value averaging。它由财经教授Michael Edleson所提出，运作方法如下。
一月时某投资人买入A基金，定期每月投资一次，他设定每一个月他在这支基金的资产总值要增加USD200。所以一月的时候他投入USD200开始买A基金，到了二月，因为基金获利，原先投入的USD200已经值220了，所以这个月，他只要投资USD180就可以达到第二个月基金总值USD400的目标。到了三月，市场向下修正，前两个月投入基金的钱，现在只值380，所以这个月他就要投入USD220，这样才能达到第三个月基金总值600的目标，就这样一路运作下去，到了12月投资完，他的基金总值会是USD2400。
Value averaging的定额指的是每一期，基金的市值加上投入的金钱，增加的额度是一样的。它最大的卖点在于，强迫投资人在低点时多买，买得比传统的定期定额多。很多老练的投资朋友，早就练就定期不定额的本事，在市场低迷时多买，不过到底要多买多少，恐怕还是有点伤脑筋。Value averaging提供了一个简单可行的方法。不过它的缺点就是，假如刚好投资在长期空头时段，每期要投资的钱可能会愈来愈多，甚至超过投资人的负担。
Value averaging和Dollar cost averaging的共通点其实都是固定投资的纪律。
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没有账单的支出
假设有个四十几岁，还算有点经济实力的中产阶级，他有房子、车子也有小孩。你问他，每年较大的支出是什么?你预期会得到什么答案。
答案可能是每个月买菜、买日用品、水电支出等等的日常开销、可能是他的所得税、可能是小孩的学费补习费、也可能是他每个月2500块的汽油钱等等。不过有一项支出，份量不小，却常被人忽略，那就是投资的开销。
假设这个人有1000万的资产投资于海外基金上。以现在股票型基金常见的1.5%年经理费来看，1000万的钱，每年就要15万的支出。可能比他每年要付的所得税还要多。
基金要经理人来进行投资操作、要银行来做资产保管人、要会计师对财务报表做签证、要券商或银行进行推广，要广告商打知名度，要律师解决法律问题。这些人都要收费。不过不像你的电力公司、电话公司、他们没有一个人会写一张账单给你。这些钱，每天都直接从你的基金净值里扣除。
为什么要每天扣?因为假如一个月扣一次，或是一季扣一次，那么持有时间刚好到扣除前的投资人就不用负担这笔费用。每天扣，只要你持有基金，你就逃不过这个成本。
基金公司说，直接从净值扣除，毋需额外支付，但还是从投资人的口袋里拿钱出来付。除非你认为基金资产不是口袋里的钱。或许，你想的是每年20%的获利，何需计较这1%左右的成本。假如你把绩效当作忽视成本的原因，那么恐怕是本末倒置。
其实，基金成本是决定绩效的重要因素。曾有人对美国股票型基金1993到2003年的表现做分类，发现收费最高的那四分之一的基金收益平均是7.7%，而收费最低的那四分之一的基金收益平均是10.7%。基金表现和成本呈现负相关。当然，这是平均。收费高的基金当中，也有表现不错的。但它们整体平均的表现就是较差。假如投资人不注重成本，以为用其它的条件就能挑出未来表现好的基金。这种行为就像一个花农，只注重种子的品种，而忽略土壤的品质，以为这样就能种出美丽的花朵。在贫瘠的土壤中，也可能种出美丽的花，但很困难，你要花很多心力。而去收费高昂的基金里寻求表现，就像在贫乏的土壤上耕种一样吃力不讨好。这也是为什么，美国晨星在衡量一支基金时，收费向来是他们观注的焦点。
一直拿绩效出来作文章，不愿意太多人注意到投资成本的，正是基金公司。投资人应该用最符合自身利益的思考逻辑来想事情，而不是基金公司教的那一套。追逐表现，是Loser’s game。
或许你已经不想问别人，而想算算为了投资每年花掉多少钱。或许你为了省钱不买汽车，但投资的支出却比油钱还多。
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费用的危害(The Devastating Power of Fees and Commissions)
不可忽视的手续费
没有账单的支出
损失的时间成本
不滿足的投資人
基金成本大解剖(Detailed Analysis of Fund Expenses)
卖基金的时候，买基金的时候
不满足的投资人(Investors, Unsatisfied)
在基金业发达的美国，基金公司对于基金的推销，就像很多公司推出的产品一样，有明显的市场区隔和目标客群。最显著的例子，就是有佣(Load)与免佣(No-load)基金的分别。
投资人在购买有佣基金时，不管是前收或后收，必需付出一份佣金给承销人，不管这个承销者是银行、券商或是理财规划师。后收型佣金，常呈随时间递减的型态。常有人以为，后收佣金的基金持有某年之后，等于不用付出佣金给承销人员。事实是，这些递减的佣金，目的是防止投资人买入后过早赎回。而只要投资人继续持有这类型的基金，他就必需付出这类基金索价较高的12b-1等销售费用。这些费用，也是有承销人员的一份的。后收佣金的基金，等于将佣金这种一次性费用，转化成年度开销这种持续性费用。而持续性费用，向来比较不会被投资人注意到。所以不论如何，不管前收还是后收，投资人只要买进有佣基金，就要付出佣金给中间人。
问题是，你为什么要付费给中间人?因为他们帮投资人办手续，向基金公司买基金。这是一个理由。最重要的理由，应该是这些人提供了理财的建议和咨询。很多人是经由这些金融业者，才知道基金这种东西，也是透过承销人员，才知道该怎样选基金。假如一个投资人从承销人员那得到了那么多的建议和协助，那么他理应为此付出佣金，承销人员也理所当然应为他的工作拿到报酬。这其实才是买基金付出佣金的最大理由。
但是，就像正在阅读这篇文章的读者，很多投资人是会自己做功课，上网找数据，自己订目标、挑基金的。这些人不是那么需要别人的建议，他想买某支基金，是因为他自己要买。对于这种投资人，美国基金业推出免佣基金满足他们。刚开始时，免佣基金都是要跟基金公司直接购买的。后来，这类型的基金慢慢的在基金超市(Fund supermarkets)也买得到。它的目标客层就是喜欢DIY的投资人。
所以，区隔明显。有佣基金，给承销业者贩售，目标是需要被服务、被提供建议的投资人。免佣基金，由基金公司直接卖给投资人，目标是自立自强的投资人。在这样的环境，不论你是那种投资人，你都能适得其所。
但在台湾，投资人尚未被满足。因为，台湾几乎没有免佣基金的存在。台湾的投资人也太习惯在买基金时付出手续费(正确的说应该是佣金)。但是，随着愈来愈多投资人知道原来外国早有免佣基金的存在，知道买基金可以不用付出一毛手续费，知道现在去海外开户买免佣基金，即使扣除汇款成本，还比国内买基金便宜。随着这样的投资人愈来愈多，国内免佣基金出现的日子将是可以期待的。
买家具，你都可以买整套的，或是买组件回家拼凑。对于想要DIY的投资人，在台湾却是没得选择。投资朋友们，不要以为买基金付手续费是本应如此的事，买基金也是可以不用手续费的。只是，台湾的金融业者尚未提供这种服务罢了。
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我的选择，我的背叛
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每月3000元的感叹
损失的时间成本
你在玩谁的游戏
美国金融界很早以前就注意到一个问题。依惯例，美国注册的基金会在美东时间下午4点计算基金净值(NAV)。问题是，美国注册的基金也会投资外国，譬如日本、香港或是英国。但是这些”外国”基金，一样是在美东时间下午四点结算。
所以，譬如你是美国投资人，你早上看了英国的消息，知道伦敦在美东时间早上10点时大跌作收。OK，然后你注意美股今天的动向。快收盘时，你发现美股大涨，你预期英国隔天开盘时，会被美股带动，一起上涨。或是，在美国的工作时间，有影响全球的大事发生、譬如布什宣布自伊拉克撤军、油价下跌，或是联准会有新的宣布。假如你预期隔天欧洲股市会被激励上扬，你可以下单买进投资英国或欧洲的基金。等于是提前知道利多消息，然后以前一天的低价进场。
为了防杜这种情形。基金公司从两方面来着手。一是杜绝短线交易的规定。基金公司可以规定投资人买入后90天不得卖出，或是短期内卖出收取高额赎回费用。交易频繁的账户会被监控，或是根本被拒绝交易基金。二是以公正定价模式(Fair value pricing)来计算基金净值。譬如在伦敦收盘后，发生重大事件，而收盘价不再被认为是可以反应现状的最佳证券价值估算。此时，基金公司可以用相关的期货或是衍生金融商品的价格，来计算基金持有证券的公正价格。这个动作，将会使基金的净值不完全靠收盘价，也纳入新发生事件的影响。
在台湾的投资人，倒是不用为这个费心。首先，我们可以看看手上的海外基金，有那支不是欧美的基金公司发行的?台湾投资人买的海外基金，大多是欧美基金公司推出的。就算台湾投资人考虑的是国内基金公司发行的，投资海外的基金。通常，是欧美的股市有能力带动台湾的市场上涨或下跌，而不是台湾的市场或事件，可以带动外国股市。
投资外国公司发行的基金，其实就是依他们的游戏规则在玩。
共同基金始于英国，在美国发扬光大，然后推广到全世界。这些基金公司，营收惊人，赚全球投资人的钱。或许，台湾投资人只能在牛市时说，”我的海外基金会赚钱”。欧美这些基金公司，不论是牛市或熊市，只要有投资人把钱放在基金里，他都能说，”我的海外基金会赚钱”。而这一切，都起源于一个投资观念的创新。
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向前算还是向后算? (Forward Pricing and Backward Pricing)
不满足的投资人(Investors, Unsatisfied)
基金超市的兴起(Fund Supermarket)
2003美国基金丑闻(The 2003 Mutual Fund Scandal)
你买的是机会基金还是避险基金?
前一阵子越南股市的优异表现，吸引了投资人的目光。许多人探询，有无投资的方法。由VinaCapital公司发行的越南机会基金(Vietnam Opportunity Fund , VOF)成为很多人考虑投资的标的。
绿角对越南市场没什么特别的观感。好奇，所以到VinaCapital网站看了一下。VinaCapital是一个包括投资银行及资产管理公司的越南本地金融集团。VOF是该公司发行的封闭型基金，注册地在开曼群岛，在伦敦证券交易所挂牌买卖。虽然名为越南机会基金，但是该基金的投资区域为中南半岛，只是规定至少有70%投资在越南。计价币别为美金。网站上列出的基金总资产是5亿6千万美金。
这些都没什么特别的。特别的地方，在于这支基金的收费。年管理费2%，有点高，不过看在中南半岛股市的交易成本，勉强可以接受。最特别的地方，在于高过年报酬率8%的部分，有20%会归作基金的经理费，做为奖励经理人的酬金。这种收费结构，和避险基金很像。超出某一水准的话，多出的部分要分20%给经理人。譬如某年，基金报酬率是18%，比8%多了10%，这10%就要付其中的2%给经理人，投资人拿剩下的8%。这样的收费，基金公司会将其合理化，说要这样，经理人才有动机力求更好的表现。我是觉得，要合理化这种作法的唯一方法，是当基金下跌超过某一标准时，超额下跌的20%，由经理人拿钱出来补足。这种多赚要分基金公司，赔了完全归投资人的基金，其实就是把投资人当肥羊。在市场中，获取较高报酬的唯一可靠方法，是冒较大的风险。当经理人面对的薪资结构，是多赚可以分一杯羹，赔了他没事，他会很乐意去冒更大的风险，拿投资人的钱去”赌赌看”。投资人，想想看，你冒了全部上升和下跌的风险，不过上升的部分你只能享有80%，下跌要全部自负，这样合理吗?
先不论投资中南半岛的风险，这样的收费结构本身就有可议之处。而且，不要以为只有这支封闭型基金，或是避险基金才有这种收费方式。有些国内很方便就能买到的境外基金，虽然不是收20%那么夸张的”奖励金”，也一样在玩赚了分自己一份，赔了完全算投资人的游戏规则。你，注意到了吗?
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避险基金? 最好还是避开吧
漫谈封闭式基金(Closed-end Funds)
大头症候群
主动型ETF(Active ETF)
ETF都是立足于某种证券指数上。这句话目前是对的。为什么说目前?因为已经有基金公司申请推岀主动操作的ETF。最近，连Vanguard公司都加入争相推出第一支主动型ETF的竞赛当中。
我们可以先想想看，主动操作的ETF会是什么情形。主动操作代表基金买卖的证券，是经理人判断的结果，而不是被动的跟踪指数的组成。这会带来什么问题呢?
首先，经理人不会喜欢每天公布他投资的证券明细。假如一支基金，每天的持股变化都一目了然，也就是说，这位经理人每天的动向，每个人都知道。假如，基金靠的是经理人的选股能力和旗下分析师的分析能力(假如真有这种能力的话)，那么，即使不是这支基金的持股人，也可以藉由这些公开信息，免费的获得这些研究的成果。而ETF 为了维持实物交易模式(In-kind redemption and creation)，它的持股内容必需是每天公开的。一个创造单位(creation unit)里，包含了那些证券，必需是公开的信息。
这样一来，等于是市场上每个人都知道基金的买卖动向。这进一步会造成以下问题。投资人可以观察ETF每天公布的创造单位持股表，知道这支ETF的动向。譬如他看到某支股票的持有部位上升了，他知道由ETF形成的买盘会将股价推升、或是这支股票是基金公司觉得值得持有的。假如投资人也跟着买进，那会推升股价，造成ETF本身买进时的成本更加高昂。一样的状况发生在卖出时，会让ETF卖出持股的价格，变得更低。
每天公布详细持股内容，对主动型ETF营运本身就是个负数。假如基金公司为了克服这个问题，改成每三天才公布一次详细持股或是只公布持有资产的一个采样样本，那会造成市场上有能力进行实物交易的法人或大户，因为信息的不够透明，不会那么积极的运用实物交易。结果就是，本来运用实物交易控制得很小的折价和溢价幅度，可能会扩大。在投资主动型ETF时，折溢价的考虑会变得更加重要。再来就是，假如主动型ETF的发行公司，为了管制基金资产膨胀，不再发行ETF新股，那么是否会让主动型ETF变成像封闭式基金呢?
美国SEC当局，对于核准主动ETF，仍在研究的阶段。其实他们研究这个问题已经有好几年的时间了。何时会通过第一支主动型ETF，仍属未知。
最近美国晨星报导，Vanguard公司提出申请，要推出抗通膨债券基金(Vanguard Inflation Protected Securities)的ETF shares。而这支基金，不是指数型基金，是主动操作的基金。假如它的ETF申请通过，那就会是一支主动型ETF。虽然创办人Bogle不喜欢ETF，但现在的执行长对ETF的观念似乎较为开放，将它视为一种推广基金的方法。
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损失的时间成本
在台湾投资境外基金时，赎回常要七个工作天的时间，加上中间横跨的周休假日，算起来要九天才拿得到钱。其实相当慢。这几天会损失多少钱呢?今天就来算算看。
假如赎回10,000美金，九天后才拿到钱，美金短期利率算4.75%，以准确单利法计算，这九天损失的利息等于10,000 * 4.75%* 9 /365，等于11.7美金。以汇率33来算，等于在这几天中，损失386元的利息收入。
假如赎回是10,000欧元，一样九天后才拿到，欧元短期利率算2.4%，以准确单利法计算，这九天损失的利息等于10,000 * 2.4%* 9 /365，等于5.92欧元。以汇率44.5来算，等于在这几天中，损失263元的利息收入。
其实就是这样，没有基金公司要补偿投资人的利息损失的话，投资人只能把这当作是投资的成本。投资在某些国家的基金，赎回速度更慢，基金公司的理由说是该国股市进出的速度较慢，可是这能当理由吗? 基金都有约当现金部位来应付部分投资人赎回的需求，约当现金部位不会在股市里，假如不是投资人大规模赎回，一般不会需要股票来应付赎回需求。这个理由，其实太过牵强。
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没有账单的支出
不可忽视的手续费
不可忽视的手续费
手续费对基金投资报酬率有很负面的影响，能压到愈低愈好。手续费吃掉的报酬率，可能比你想象的多。
譬如，某投资人在年初投入单笔10000美金购买某股票型基金。假设他要到四折的手续费，所以就是3%乘以0.4等于1.2%的手续费，以10000美金来说，就是120美金。
过了一年，假设这笔基金值11000美金，获利1000 美金，相当于10%的报酬率，加计手续费的报酬率是10%-1.2%等于8.8%。这是很直接的想法，不过低估了手续费的杀伤力。
其实投资人投入10120得到11000元，他的获利是880元，成本是10120元，报酬率是880除以10120等于8.696%。比原先估算的8.8%少。在获利的时候，手续费所占的百分比会比表面看起来重。
另外一个例子，假如过了一年，基金亏损，剩下9000的价值。这位投资人的亏损是投入的10120减去9000，等于1120。1120除以成本10120，是11.067%的亏损。亏损的时候，虽然加计手续费后，损失金额扩大，但加计手续费，也让计算亏损的分母变大，所以在这个例子中，计入手续费的损失会比直觉算起来的11.2%少。
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历年的幻影(The Illusion of Calendar Year)
我们在评估基金绩效时，常以一月开始，到十二月结束的一年，来评估基金的表现。而其实，这样的看法，有时会让投资人未能掌握到报酬率的真象。
举例来说。2006年美国基金界有个大新闻。有支美国国内股票型基金，叫做Legg Mason Value，它的经理人是Bill Miller。他是个响叮当的人物。因为从1991年到2005年，他的操作已经让这支基金连续15年打败标普500指数。新闻就是，这支基金到2006年底，报酬率是5.85%，今年标普500上涨了15.79%，落后了近10%，15年连胜的记录就此中断。明星经理人的光环里出现了阴影。
为了这个新闻，晨星特别写了篇文章。内容提到，其实这支基金，在从1991年开始算起的178个，为期12个月的时间段落里，总共有47个落后同期的标普500指数。
Bill Miller本人以前就对基金连续15年的超越表现，说这只是时间上的巧合，从一月算起到十二月，刚好基金的表现都赢过大盘。晨星的分析师说，像今年这种落后大盘的结果，是迟早会出现的。一个基金经理人，假如要明显赢过大盘，那么他的选股，和指数的组成一定会有显著的差异。当他的选股与指数不同，而某段时间理，又是指数成份股表现较好时，那么基金一定会出现落后的状况。假如经理人能维持他的判断和风格，风水迟早有一天会转到他这边的。
基于这点，虽然2006年输大盘很多，晨星仍给予这支基金颇高的评价。
对我们投资人的启示，就在于从一月到十二月这种算法，其实只是12种以月初为起点的”一年”的算法的其中之一，你以为基金每个历年都赢过大盘，不代表它每个12月的期间都不曾输过。审视过去报酬率，应用更挑剔的目光。
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在财经讨论区，常可以看到投资朋友对于投资基金所需缴交的手续费、信托保管费等的讨论。常有好长一串讨论，巨细靡遗的比较各家银行手续费折扣的高低、信托管理费第一年收不收、汇率够不够优惠等。比较有办法要到超低折扣的朋友，更是大家争相请益的对象。折扣不够的银行，大家往往都不屑一顾，除非它有其它明显的优点。
这其实很好，对于投资所需的成本，本来就应该注意。成本对于投资绩效的好坏，往往有很大的影响。但是，似乎很少人在讨论投资基金的另一个成本，基金的经理费。
基金经理费以百分比表示，直接扣在净值上，感觉不痛不痒，但其实它才是基金投资最重要的成本。
假设你单笔买了USD10,000的A基金，假如它的经理费是1.5%，那么你每年要交USD150给基金公司，同样用USD10,000买了B基金，假设经理费2.0%，你每年要交USD200当作经理费。看起来一年只差50USD，约1600块台币，不多，但放长期来看，就不是这样了。
基金会涨会跌，但经理费不管你基金涨或跌，它就是要扣这样一个趴数。回到刚才的例子，假设A和B基金都投资于X国股市，长期下来，比如说十年好了，两支基金的年化报酬率都是10%，不过由于A 基金扣1.5%的经理费，所以资产等于每年成长8.5%，B基金收2.0%的经理费，资产相当于每年成长8%，同样投资在A和B基金的USD10,000，过了十年后，在A基金值USD22610，在B基金值USD21589，差了1021美金，这就差了三万多台币。已经约是原始投资金额的10%了。
假如投资的金额更大，时间更久，差的就会更多。有的投资朋友会说，这0.5%、1%的手续费差距有什么关系，基金会赚就好。不过问题就是，基金到底会不会赚，没有人有100%的把握。假如你知道什么100%会赚的投资机会，相信你也不会在网络上逛来逛去，寻找财经知识而看到我这篇文章了。
基金收的经理费我常把它看作一种内建的下跌力量，不管这支基金投资的市场今年涨10%还是5%，它收2%的经理费，就代表它会抵消大概2%的涨幅，假如市场下跌，那就是再加重2%的跌幅。而且，从来没有研究报告指出，收较高经理费的基金，表现会比较好。所以，比如说想要买投资欧洲地区的基金，有什么理由买每年收费2%的基金，而不买只收1%的基金呢?除非前者有很明显的优点。就像银行一样，买同一支基金，谁要到收费贵的银行去买呢?
回到这篇的主题。基金公司跟投资人之间是有利益冲突的。为什么? 因为投资人是基金公司的衣食父母，基金公司经营这些基金的收益，就来自基金收的经理费用。而不幸的，经理费用扣愈多，留在投资人口袋的钱就愈少。所以，能替投资人着想，真正想服务顾客的基金公司，至少应在经理费上表现诚意。
高收费的基金只是肥了基金公司，对投资人一点好处都没有。不过，这点实在太过敏感，在投信公司的理财网站上，对这点都未能细加解说。不过，聪明的基金投资人，绝不应放过这个数字不看。
基金公司怎样赚得才会多? 除了多收经理费之外，还有方法吗? 有的。基金公司名下管理的资产愈多，它的收益就愈高。
比如同样收1.5%的经理费，甲基金公司有1亿美金的基金资产，这样每年就可以150万美金的收入，乙基金公司有10亿美金的基金资产，每年就有1500万美金的收入。
基金公司要怎么才能增加名下资产呢? 有两个方法。一个是旗下基金表现优异，吸引新资金流入。另一个方法是，顺应目前的投资风潮。我们先看后面这个方法。这个例子在最近很明显，近年新兴市场表现良好，我们可以看到基金公司推出投资于新兴市场的基金，过了2006年五六月股灾后，债券的好处让大家都看到了，又一堆公司推出债券基金。
看到其它投资人在这方面得到好处，谁不会心痒痒的呢? 所以这些基金往往很容易募集，基金公司也达到扩大基金资产的目的。可是看到这个现象，绿角就想起以前在某个地方看到的一句话 ”Performance-chasing is a loser’s game for most who play it.”真的是值得深思啊。
再来看刚才扩大基金资产的第一个方法，旗下基金表现优异。或许这有可能只是基金经理人运气比较好，但也很可能是经理人和分析团队的确有本事。这至少是比较正面的事，
基金公司有努力替投资人创造收益。但基金公司怎样处理源源不绝流入的新资金，就是考验基金公司诚意的地方了。对基金公司来说，名下的钱当然愈多愈好，但是，对表现优异基金的投资人就不是这么一回事了。
一支基金的资产膨胀，对基金的表现是有影响的。怎么影响，值得写另一篇文章。不过简单的比喻是，原本经理人操控资本小的基金，就像在开快艇，在市场中灵活游动，现在资产扩张好几倍，快艇变邮轮，操控动作变不一样了。
假如这个经理人的手法就是开快艇厉害，你怎能期待他也很会开邮轮? 反应在基金上，就是基金表现不再优异，逐渐暗淡下来。基金公司要保护原有的投资人，避免资产过度膨胀的话，可以封闭该基金。
封闭有两种型式，一种是现在已经很少见的硬封闭，硬封闭的基金拒绝任何新的钱再投入。另一种是常用的软封闭。软封闭的情况，基金允许原有持股人再继续投资，但不接受新的投资人。基金公司假如愿意牺牲一些自身的收益来保护原有的投资人时，才是有替客户着想的公司。
基金公司、代销银行，大家都要赚钱，这无可厚非。但钱是我们投资人要交的，货比三家才是个精明的买家，不是吗?
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不要只看星星
有投资基金的朋友，对晨星(Morningstar)的星级评等系统一定不陌生。有研究发现，获得五颗星评等的基金，其新资金的投入量，远胜过星星较少的基金。基金的星级评等对资金流向的影响由此可见一二。但买基金，绝不能只看基金有几颗星星。甚至有人对它是否值得参考，都有质疑。
星级评等是对过去表现的评量。基金若能在较低的风险下，获致较高的利润，那么它比较有机会得到较高的星级评等。但大家都知道，过去表现不等于未来表现。从没有人说，过去表现好的基金，未来一定会一直维持下去。
绿角看过一本投资书籍，里面很直接说，星星完全是过去的事，聪明的投资人应该知道这些是不值得依赖的。伯格(John Bogle)也说过，长期表现优异的基金，是少数中的少数，是投资界的异类。大多数的基金，只要时间够久，长期下来，它的表现都应在平均值附近。也就是说，基金的表现会有一个”回归平均”的倾向。过去表现好的基金，除非它真的就是那个”异类”，不然，它终究是要回归平均的。
晨星公司面对投资界的批评，自己也对星级评等的价值，作了一些说明。首先，他们很明白的指出，五颗星绝不等于买进讯号，一颗星的基金，也有可能是值得投资的基金。
晨星以自家的”分析师精选基金” (Analyst Picks)为例。这些晨星分析师觉得很不错的基金当中，其中不乏一两颗星的基金。而”分析师不推荐的基金” (Analyst Pan)，当中也有五颗星的基金。
晨星也为文指出星级评等的缺点。其中之一，就是星星是给基金的。而基金表现的好坏，跟背后那位经理人有很大的关系。不过给予基金的星星，旁边不会注明这是那位经理人的成绩。
假如一支基金，过去三年、五年、十年的评等都是五颗星，不过今年一月，该基金任职10年的经理人另谋高就，基金换经理人了，你觉得这五颗星的参考价值如何呢?
另外一个缺点，就是星级评等的时间。晨星根据基过去三、五、十年的表现来给予星星。有的基金，成立七年，过去三年、五年的表现都是可圈可点，都是五颗星，不过事实上，过去第六年和过去第七年，成绩都是倒数。这在星级评等也不会显现出来。因为星星就是评过去三、五、十年，第十年还没满，过去六七年差劲的表现就不会在评等表现出来。有人希望过去的表现对未来有些预测性，不过可能连星星反应过去表现的正确性，都要仔细审视才是。
投资人面对几百几千支可以投资的基金时，星星的确是筛选的好工具。但不能只看完星星就停了，一支基金到底值不值得买，还有许多基本资料要慢慢检视。
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基金超市的兴起(Fund Supermarket)
美国基金业在开始发展之际，投资人要买基金，一般有两个管道。
一是直接去找基金公司，这时基金公司可以卖免佣金基金(No-load funds)给投资人，也就是对于这笔交易，基金公司的主要收益是日后管理这笔资产时，投资人付出的经理费，管理费等。
第二条管道是透过银行或证券商买入基金。但假如没有佣金，银行或证券商这些销售管道是不可能帮基金公司卖基金的。所以这样的购买方式投资人要付出佣金(Sales commissions，又叫load)。投资人可能是一开始买入时就要付佣金，叫前收型佣金(Front-end load)，或是赎回时才收，叫后收型佣金(Back-end load)。
后来，保险业和理财规划师等，也加入销受有佣基金的行列。所以当时的投资人假如想省钱，只想投资免佣基金，但是因为投资标的不同，又需要不同基金公司的基金。这时，他只好一家家在想投资的基金公司开户、汇钱。实在有点麻烦。
1992年，嘉信理财(Charles & Schwab)，开启了基金销售的新页。它建立的基金销售平台，不仅卖有佣基金，它也有卖免佣基金。
有佣基金对于承销单位本来就有利润，那嘉信为什么要卖免佣基金呢? 其实它还是有利润的。嘉信说服合作的基金公司，把免佣基金摆上他们的基金平台，但是每年要给嘉信0.25-0.35%基金的资产总值作为销售费用。
这其实是一个三方互蒙其利的方案。对于投资人来说，你只要上一个网站，就有几百几千支的有佣或免佣基金供你选择，省了很多事。对于嘉信这个承销单位来说，无论是有佣或是免佣基金的销售，都可以带给他们利润。对于基金公司方面，有这样方便的销售管道，可以有效推广基金投资，增加名下管理的资产。于是基金超市的时代就此展开，证券商、甚至基金公司本身都加入超市经营的行业。
但是，身为一个投资人，还是要为自己多想一些。首先，从没有任何统计证明，要多收钱的有佣基金，表现会比免佣基金好。免佣基金一向是对费率敏感的投资人的不二选择。基金超市让免佣基金的年度经理费中，有一部份其实是付给经营基金超市的证券商。也就是说，基金公司必需与证券商共享利润时，基金的经理费就更难以调降。再来就是，即使你是直接跟基金公司开账户购买免佣基金，只要你投资的基金有名列在某基金超市代销名单内，你付出的经理费的一部份，会流向基金超市的经营者手上。
基金超市已成为一个太普遍的投资管道，基金公司不可能不去参与其中，所以即使你不想玩这个游戏，恐怕还是会被迫参加。
最后就是与台湾基金投资现况的对比。台湾的投资人已经很习惯买基金要付手续费了。大家还常比较折数的多寡。其实在美国，买基金是可以no load的! 你1000USD下去买，基金净值20，你就是买到50单位，不用再付什么手续费。很有趣的是，台湾的投资人透过银行买基金要手续费就算了，毕竟银行也要赚。跟基金公司直接买，通常还是要手续费。这似乎已经形成台湾基金业的共识，反正投资人已经习惯缴交手续费了，何必点破呢?
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不满足的投资人(Investors, Unsatisfied)
为什么要开海外券商交易户
你在玩谁的游戏
海外券商比较(Comparison of Online Brokerage Service)
避险基金? 最好还是避开吧
提到避险基金，你会想到什么? 有点神秘、有钱人的投资工具、多变的操作策略? 假如有管道，你会想投资吗?
避险基金的神秘其来有自。避险基金的核心，在于它的操作策略。假如它的持股等明细都公诸于世，那么经理人的策略将没有任何独特之处，很容易被人所模仿，这样避险基金的卖点就消失了。也因为这样的神秘，它给了投资人想象的空间。或许有人会想，在这世上的某个角落，某些投资人正靠着避险基金赚进大把钞票。True。但事情的另一面是，也有投资人因为避险基金，大把大把的输掉钞票。
先说避险基金一点都不神秘的一面。它的收费高昂。每年管理费的趴数就高于一般的股票型基金。假如避险基金表现高于某指标，基金经理人还可以收奖励分红，一般是超出指标部分的20%收益。基金公司会说，这是为了激励经理人，努力为投资人创造收益。
事实上呢?我们可以回到投资的基本道理。就是风险与报酬相生相随。这个道理不会因为基金经理人是总统、教宗或是特别聪明、特别”厉害”，就会有所例外。你有特别高的报酬，一定是因为你承担了特别高的风险。特别高的风险的另一面就是，你有一样的可能，遭受特别大的损失。
记住这点后，基金公司跟投资人说的话可以这样再转述一次。你们投资人加入这个高风险的投资计划，假如赢了，二八分帐，20%归我们基金公司所有，你们拿剩下的80%，假如输了，很抱歉，全部由你们投资人承担。对经理人来说，超高的表现有分红，超低的表现又不用赔钱给投资人。老实说，这真的很有激励作用，经理人会很愿意用高风险的策略来赌高报酬。赔大钱的风险?，没关系，责任在投资人那边。从LTCM倒闭到前一阵子某避险基金在天然气大输特输都可以证明，假如投资人想到避险基金就只想到”会赚”两个字，那他已经立足在歧途的起点。
很多避险基金促销时会提到，收费那么高昂，还有人会买，就是因为它会赚。避险基金当然还是有人会买，因为人是有梦想的动物，而且很愿意暂时把理性摒除在外，花钱买梦想。为了梦想，他愿意当赚了二八分账，赔了算自己的傻瓜。有时为不切实际的梦想所付出的代价，恐怕会超乎投资人的想象。更夸张的是，有的避险基金还夸称有”稳定”高过市场的报酬，假如这个成立的话，相信假以时日，该基金投资的市场的大部分资产，都会归在该基金名下。
有人会想，避险基金是有钱人的投资人工具，一定有它的独到之处，所以一看到有管道可以加入避险基金的行列，便跃跃欲试。这恐怕还是误解。
一般看得见，实体的人，都不是真的有钱人。在金融界，真的大户，大到它的钱比很多基金规模都还要多的，是公家单位或大公司的退休基金。譬如加州公务人员退休基金(California Public Employees’ Retirement System)，它在今年三月底的资产总值是2348亿美金，相当于七兆两千六百多亿台币。(台湾2005年全国生产毛额约是3458亿美金，可以比较一下。)
这个法人受到的专业照顾，和享有的金融资源之多，恐怕不是我们所能想象。你可以看看它的资产摆在那里?绝不是一支又一支的避险基金。它的资产放在passive management的比例，可能远超过你的想象。(有兴趣的朋友可以连到http://www.calpers.ca.gov/eip-docs/about/facts/investme.pdf，一探究竟，也可以看看那么”被动”加的组合，为这个法人创造了怎样的收益)
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你买的是机会基金还是避险基金?
大头症候群
基金公司收回扣??!!
2006年10月在晨星的网站上看到一篇文章。主题是华尔街日报报导，美国证管会(SEC)正在对Bisys这家公司可能给予基金公司的回扣进行调查。
Bisys是一家提供基金公司后勤支持的公司，提供像会计、编辑年度报告等的服务。基金公司与Bisys签约后，Bisys提供这些服务，基金公司也付钱给Bisys。这个钱就是基金经理运作费的一部分，是来自投资人的钱。
假如Bisys为了争取合约，提供回扣给基金公司，而基金公司也接受的话，这是很明显的把投资人的钱收进自己口袋的作法。据报导，从1999到2004年Bisys共付了2亿3千万美金的回扣，目前有27家基金公司正被SEC调查有无收取Bisys的回扣。不论事情的发展，这种状况的发生，再次伤害了投资人对基金公司的托付。人谋不臧，中外皆然!
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