投资人身处的信息环境其实是个分裂的世界。一边是金融业界人士，另一边是财金学界人士。两边都是一个庞杂的世界。有许许多多的证券商、资产管理公司、银行在金融业界这边，学界也有成千上万的研究人员。但在投资人的眼里，这是不对称的两个世界，投资人常常会听到来自金融业界的理财建议，但你会常听到财经教授的理财建议吗?
为什么你听不到学界的建议。理由显而易见。学界不赚投资人的钱，又没有广告预算，他为什么要主动广为宣传呢? 而且，学界的看法对业界是有杀伤力的。业界宁愿用他自己的一套说词来”教育”投资大众，用它从投资人身上赚来的广告预算来推广对它的营收有益的投资”观念”，让投资人一开始投资就先接触到这些信息，以为这就是理财的观念，理财的方向。但终究还是有些投资人，在自行深入挖掘后，发现了学界与业界完全不同的投资观。
看个例子好了。你的理财专员在看什么参考数据? 和你一样看巨亨网、FundDJ、智富杂志还有巴菲特传吗?想一下，这个社会上的其它”专业”人士，他们的知识来源是什么? 医生看什么书来增进他的专业知识? 是新英格兰医学杂志，外科医学期刊? 还是康健杂志、生活医药小百科? 假如你的医生说他都看康健杂志、医药小百科来增进他的知识，你敢不敢给他看? 但我相信，有很多投资人”勇于”接受看FundDJ的理财专员的理财建议。我是觉得，健康而缺钱、或是有钱却不健康，都不是很有趣的状况。
金融界有很严谨的一套学问，一套一般投资人除非自行深入挖掘，不然不易接触到的看法。学界就是学界，你说它古板、严苛，它就是这样，这就是学界之所以为学界的理由。就像医师为什么可以开这颗药给病人，因为在这颗药的研发过程中，它被证明比安慰剂更有效。怎么证明药比安慰剂有效，是个严谨的麻烦过程，要先观查、收集资料再用统计方法分析。人命关天，认真的作事方法就是这样。但你怎样对待你的钱呢?
太多人从事没被证明有效的投资方式，就像一个一直开安慰剂给病人的医师，而且，安慰剂还要钱。
早在1900年，法国学者Louis Bachelier就提出，证券的过去价格无法预测未来走势的论述，这100多年来，学界早已经有成篇累牍的论文，对这一点详加说明阐述，不过，一般投资人无所知悉，
所以在21世纪，你还在书店里看到如何用过去信息预测未来股价的相关书籍。不过至少值得庆幸的是，现在已经看不到放血治病的书了。投资界的黑暗秘密(Dark secret)是什么? 基金经理人无法打败市场。拜托，这在学界早已是公开的事实。
CAPM理论创始者，1990诺贝尔经济学奖得主William Sharpe说”Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”这实在太贴切了。投资主动操作基金就像拿钱给别人当赌博的资本，你还要付他钱!太多投资人研究比较主动操作基金的Sharpe ratio，却不知道Sharpe先生本人对于投资主动型基金的看法。这不是很讽刺的一件事吗?
为什么金融界是个分裂的世界?一个学界和业界看法迥异的世界。我们可以看一个简单的例子。假如你是医师，你为什么要开这颗药给病人? 因为你知道，学术界证明这颗药是有疗效的。你知道病人吃了会好，病人也会感谢你，因为你看好他的病。药厂也希望它的药疗效卓著，这样才能财源广进。在这个例子中，医生、病人、药厂，三方利益一致，他们就是要把病治好，所以你将看到，符合共同利益的选择，有疗效的药，被采用了。
回头看金融界。投资人想赚钱，于是去银行，证券商买基金买股票，理财专员和营业员也常推荐一些基金和股票。基金公司则是推出基金让投资人挑选。在这个例子中，投资人、中介商(包括银行和证券商)、和基金公司，这三方的利益是一致的吗? 很抱歉，绝不一致。
投资人想要赚钱，中介商要赚钱，基金公司也要赚钱。投资人赚的钱，是从市场获得的，而中介商和基金公司赚的钱，是从投资人身上获得的。也就是说，投资人辛辛苦苦，冒着风险从市场拿回来的一份报酬，中介商、基金公司，因为他们规定手续费要多少、经理费要多少，所以，一定有他们的一份。请注意”一定”这两个字，也就是说，投资人买的投资标的不论是赚是赔，中介商和基金公司照样赚他们的一份。”一定”的意思，就是没有风险，投资人赔钱了，手续费和经理费还是要付。投资人赚多少，不会是中介商和基金公司的首要考量，银行、证券商、基金公司，它们自己的公司赚多少，业绩有没有达成、年终可以发几个月，这才是他们心中的首要考量。
节录一段我在基智网看到投资朋友的对谈(若不希望引用，烦请告知，并见谅)
我知道元大京华 一个月要一亿
其它家的大概是5000万~6000万
因为我是听说的所以不是很准
那想请问一下有在业界上班的朋友
你们一个月要达成的是多少呢
他们谈的是证券商营业员每个月的业绩目标。一个月五六千万的交易量，你要叫营业员如何达成。假设有个客户，每个月都拿六万出来买股票，你需要一千名这种客户，才能达到业绩。假如有个客户，每个月都将他200万的持股，全部卖出再买一批新的，一进一出就有400万的交易量，你只要有15个这种客户，一个月就有6000万的交易量。营业员，怎能不鼓励客户多多进出呢?
银行理专一样有业绩要求，一个月要有多少万的基金手续费收入。假如投资人都买了长放，这样怎能达到业绩呢?所以，理专常会研究市场，希望”帮助”投资人适时进出市场。
基金公司也想赚钱。不要搞错，是赚它自己的钱，不是帮投资人赚钱。经营主动操作基金可以收1.25%的经理费，经营被动指数型基金可以收0.25%的经理费。一样管理一亿的资产，主动基金可以有125万的收入，指数基金只有25万，假如你是基金公司总裁，你会喜欢那一个?当然要推广主动型基金。所以，他们推出一支又一支的主动基金，来让市场淘汰，被市场打败。少数几支基金运气好，绩效胜过大盘的，便大打广告，替经理人做专访、出书，让投资人以为他买到的主动型基金就是下一支麦哲伦。
问题是，常进常出从来就没被证明可以带来更高的报酬、适时进出市场只是梦中仙境、主动型基金难以打败市场。这些金融学界早已知道的事实，为什么金融业界完全在作相反的事。答案就是利益冲突。常进常出，号称可以适时进出、号称可以打败市场，这些才能替金融业界带来广大的收入。假如想赚钱是一种病，基金和股票都是治病的药。理专建议你的基金，基金公司发行的基金，到底是治疗投资人想赚钱的病，还是治疗基金公司和理专想赚钱的病呢?
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2008年2月2日星期六
分裂的世界
原物料的通膨避险效果(Commodities as Inflation Hedge)
一般认为，投资原物料可以对通膨进行避险。在直觉上，这合情合理。事实如何呢?
最近看到两篇关于原物料的文章，加上之前版友的问题，写成此文。
通膨的程度，我们常以消费者物价指数(Consumer Price Index，简称CPI)来估量。暂且略过这个指数对通膨的代表性问题。至少消费者物价指数是最容易取得，可以代表物价水准的数字。
原物料投资，我们常以高盛原物料指数(Goldman Sachs Commodity Index，简称GSCI)，来进行估量。
所以，假如原物料投资，可以有效使资产对通膨免疫的话，我们会看到怎样的状况呢?我们应该可以看到，在通膨严重的月份、季节或年度，也就是CPI值大幅上涨的时候，原物料指数GSCI也大幅上升。也就是，投资在原物料的回报，应与CPI呈现高度的正相关。这样才有抗通膨的效果，不然物价指数涨，原物料投资不涨，无动于衷或甚至下跌，这样要抗什么通膨?
那我们来验证一下，在过去的年代，原物料指数与物价指数呈现怎样的相关，它是否替投资人对抗了通膨。
本图取材自Vanguard IC&R Preserving a Portfolio’s Real Value: Is There an Optimal Strategy? 一文。
上面这张图代表了美国在1976到2005这30年间，原物料指数与四种指数的相关性。
这四个指数分别是代表股市的Dow Jones Wilshire 5000，代表债市的Lehman Aggregate Bond Index，代表货币市场的Citigroup 3-month T-Bill Index和代表通膨的CPI-U。
图中最左边那一组，代表的是GSCI total return，与这四个指数的关系。我们可以看到，原物料指数与四个指数的相关性都很低。特别值得一提的是，原物料指数与消费者物价指数(CPI-U)的相关性是0.1。其它三组图，是把GSCI total return拆开成各组成部份来看，我们先略过不看。
0.1的相关性?为什么不是0.8、0.9的相关性?怎么会这样，为什么会这样?
这可以由几方面来解释。
首先，投资原物料最直接的方式，是用原物料期货。而一个原物料期货投资的回报有两个主要组成。一是即期价格的改变。譬如，你订下合约，要在一年后以每桶80美金，买进1万桶原油。一年后，原油的即期价格是90美金。那么，这个合约让你每桶赚了10美金。另一个组成是风险溢酬(Risk premium)。原物料期货市场不只是一个投机市场，它是有实际作用的市场。炼油厂想要锁住明年的进货成本，农夫要锁定未来收成的卖出价格，在期货市场，他们都可以找到解答。但与他们签订期约的交易对手，替农夫、替炼油厂承担了价格波动的风险，所以他们将要求一个风险溢酬。一个简单的比喻，就是你要付钱给寿险公司，这样它们才会承担你死亡或其它的风险。
在原物料投资中，那个部份的报酬较为重要呢?
此图表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。
我们可以看到，从1970到2004这35年间，GSCI有12.4%的年报酬，其中约9%，也就是四分之三的报酬来自风险溢酬。其它四分之一的回报，才是来自物价的改变。
也就是说，原物料投资回报的主要组成，在于承担价格波动带来的风险溢酬，而不是物价的上涨。既然如此，你如何能期待它与物价呈现高度正相关。
至于未来，是否物价会成为原物料投资回报的主要成份，而使抗通膨效果明显，值得研究。
再来，能源原料在原物料指数中占了很大比重。也就是说，原物料指数的波动，和油价有很大的关系。但是，油价一定是推动CPI的幕后黑手吗?未必。有时候CPI的上升是由其它区块的物价推升的，譬如住屋(Housing)，医疗照顾(Medical Care)，都可以推动CPI。两个由不同动力推动的指数，它们不见得会有很高的正相关。
最后讨论一个问题。一般投资原物料有两个选择，一是买原物料生产相关类股，一是直接投资原物料。这两者是很不一样的东西。
之前为了回答版友的问题，我看了一下原物料ETF，发现有两种类型。举例来说，像Vanguard Material ETF(VAW)和XLB，持股都是制造业里的工业原料等类股，基本上来说，它还是股票基金。另一种，追踪的就是原物料本身。像iShares的GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)和PowerShares的DBC。这种ETF的持”股”，都会是油、麦、铝这种东西的期货合约。
这两个有什么不一样呢?
此图表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。
从上图，我们可以看到原物料和股市的相关性很低，只有-0.01。但环球自然资源股票与全球股市的相关性高达0.77，自然资源股票与原物料的相关性只有0.22。直接投资原物料和买进原物料类股，是差异不小的投资方式。
文末感想，在金融界，直觉真的是蛮糟的东西。
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