同门对决---The Great Debate between Jeremy Siegel and Zvi Bodie读后感

The Great Debate是美国The National Association of Personal Financial Advisors(简称NAPFA)所举办的活动。2004年四月在Toronto所举办的The Great Debate请到了宾州大学Wharton School的Professor Jeremy Siegel和波士顿大学的Professor Zvi Bodie来进行讨论。

两位教授在财金学界与投资界都是有名的人物。Jeremy是经典理财书籍Stock for the Long Run的作者。Zvi教授的著作则是学界与CFP的教科书。

这两位教授在MIT取得博士学位时都是诺贝尔经济学奖得主Paul Samuelson的门下，可算是同门师兄弟。

Debate的核心，在于长久以来与两位教授连结在一起的观点，即是，Jeremy认为股票要长期持有。Zvi认为，股票即使长期来看，仍是相当危险。

在第一回问答中，Jeremy就提出澄清。他说，”I never said that that means stocks are safer in the long run. They are relatively safer in the long run than random walk theory would predict.”而Zvi则说”It has become part of conventional wisdom that if you hold stocks long enough they are bound to outperform all other asset classes.”

赞成股票应长期投资的人，主要立足点应在于，股价长期以来，较有机会可以反应企业成长的真实价值，长期持有的动作有很大的机会比短期进出，更能获得报酬。但是，是”有机会”，不是”一定”。股票不是你长期持有一定会赢过现金、债券等其它资产类别。假如有”一定”这回事，那么就没有风险，没有风险，就不会有超额报酬。很多人说，买某某基金(全球股票类)，十年二十年后，一定有不错的报酬。长期持有的观念不错，但显然，说这句话的人不知道风险即意谓结果的不确定。

长期持有股票的投资人，必需有长期下来，股票仍然落后的心理准备。股票提供的是一个机会，不是一条直通必然结果的坦途。

很多投资人看长期投资，看到的是像故事的现实应用---续3(Asset Allocation in Theory and in Practice)之中，股市愈长期持有，出现负报酬愈低的次数愈少的图表。但是长期下来，譬如20年，拿到每年10%的报酬，和拿到每年8%的报酬，终端财富差异是很大的。以初始一万元投资来看，每年10%，20年后是67275。而每年8%，20年后是46609。前者比后者多了40%。

这个概念也可以用这张图来解说。(取材自Vanguard Investment Perspective 2007 Fall/Winter)图中五条线，分别代表一个股债比65:35的投资组合，自1927、1937、1947、1957和1967开始投资40年后，其年化报酬的变化情形。我们可以看到，一开始，报酬差异相当大。但随着时间拉长，这五条线的差异逐渐缩小。但是，最后的终点，就算只是一个9%和8%报酬率间1%的差异，累积40年下来，对终点财富的数值，将有巨大的影响。

股票应长期投资，因为股票长期投资比起短期进出是一个较有意义的行为，但不代表股票长期投资，就应该会赚钱，就应该赚得比债券多。

我觉得，两位教授的立论都很完整，他们知道自己在说什么。只是一般投资大众，在撷取这些信息时，出现了一些偏颇与断章取义的状况。

这个Debate中还谈到很多方面。比较有意思的一点，就是Jeremy对股市的真实期望报酬(Expected real return)的估计是5%。他说，过去200年的资料，股市的真实报酬(扣除通膨后)是6.8%，现在因为股价较高，所以他觉得会比历史经验再低些。我觉得，这是个合理的估算。我在2007年11月所写的拿起你的望远镜---股市投资收益评估(How to Estimate Stock Returns)系列文章，也是估出类似的数字。

人们不可能从金融市场里，从投资的行为中，得到每年十几趴的真实报酬，那会让太多人，在有点本金之后，投资所得就可以维持生活，而放弃本业，以投资过活。人类社会，不是靠大家在金融市场忙进忙出就会有钱，有真实价值跑出来。有真实价值的东西，是人们从事本业，所提供的服务与制造的产品。绝大多数人，将从投资的行为中，得到失望的结果，不如意的报酬，而失望的继续工作，推动人类社会的运转。每年20%?!那只是用来卖杂志、卖建议、卖whatsoever的情绪性字眼。

我的建议是，找个自己喜欢的工作，然后理性的认知，投资只是个让资产有机会缓慢成长的管道。

Debate中也提到，传统的资产管理(Asset Management)观念，有逐渐转移成负债管理(Liability Management)概念的情况。负债管理的意思是，譬如一个以退休资金为目标的投资计划，其实它就是为了退休后的生活支出。这些支出，这些未来将要支出的金钱，就是未来会出现的负债(Liability)。投资的目的，就是要让资产成长到足以支付这些未来的支出。

Zvi提到一点很有趣。他认为，知道资产配置理论和投资组合架构原理，就像一个音响迷，知道音响内部发声机构的原理，甚至自己可以把机器拆开来调。但大多数投资人需要的，只是一个旋钮，他要怎样的音量和音色，转一下就出来了。金融界的目的，就是要提供这个旋钮给投资人。我的看法是，假如这颗旋纽的代价太大，那么内部机构，还是自己研究好了。

Jeremy提到婴儿潮退休人口的问题，他说，这些人退休，没了工作，退休金从那来?就是从他们手上的股票和债券而来。未来十年，这些人口逐步进入退休年龄，就会有愈来愈多人站在股市的卖方，这时股价不会很乐观，这些退休人口也得不到当初预料的金钱数额。这其中蕴藏了一个很重要的观念。你手中持有的股票、债券为什么有价值?它们有价值，是因为另一端有人正努力工作，创造价值和偿还债务。股市债市，代表的是两群人间的交换，一边是有劳力没资本、一边是有资本没劳力的人。后者过大时，对市场是个负担。

想阅读这篇The Great Debate全文的朋友，可以连到这个网址。

最后心得。我觉得，网络上就有许许多多高品质的财经文章，譬如这里，就有几十篇Zvi教授的文章，许多可以免费下载。假如投资人自限阅读范围在国内的理财杂志和书籍，那么程度将很难超越财经记者和许许多多自封自称的理财大师。

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谈年金险(Fixed Annuity、Variable Annuity、Immediate Annuity and Deferred Annuity)

年金险是一份保户与保险公司间的合约，在合约中，保户进行一次或多次的付款，之后保险公司承诺定期给与受益人一笔款项。

我们知道，定期会收到或支出的款项，就叫作年金，仅管周期可能是每月、每季或每年，反正定期会收到的钱，就叫作年金。

这份合约是种保险。保什么呢?保一个人寿命太长，长到把自己存的钱都花光了，然后活着却没钱用的风险。

所以年金险的名称由此而来。

年金险有不同的种类。第一个分类方式，看是缴费后马上开始发放年金，或是缴费后过一段时间才开始发放年金。前者叫即期年金(Immediate annuity)，后者叫延期年金(Deferred annuity)。


譬如说，有个A女士退休了，她算一算，手上的资产共有1000万台币。她现在60岁，她不知道自己会活到80岁，钱还够用，或是活到100岁，钱不够用。为了免除活太久钱不够用的风险，于是她用这1000万向保险公司买了年金险，让保险公司承诺，只要她还活着，就每月定期给予年金。保险公司即开始每个月发放年金给这位女士做为生活费。这就是一种即期年金险。

譬如说有个30岁的B先生，工作存钱，希望可以早日退休。他可以向保险公司买年金险，在他工作的年度，持续的把钱存入，在他退休后，譬如60岁时候，这笔累积的投资则可以转换成一笔定期支付的金流，供他退休生活所需。这就是一个延期年金险。先交钱后过一段时间才开始给付的年金险。

年金险也可以依其收益形式分成固定与变额两类。在一份年金险合约中，保险公司后来支付的年金的由来，就是保户当初投入金钱的投资效益。在固定年金保险中，年金的利率是固定的，保险公司拿到保户的钱，无论投资绩效如何，皆需按合约中的利率，给付年金，这就是固定年金险(Fixed annuity)。

假如年金的利率并非一定，而是由投资标的的绩效来决定。这些投资标的，是与保单连结在一起的基金或其它投资工具，也可称子账户(Subaccount)，由它们的表现，来决定年金的多寡。这就是变额年金险(Variable annuity)。变额年金险属投资型保险的一种。

我们再从保险营运的三个损益来源来看年金险。这三个损益来源分别是死差、利差与费差。

年金险对保险公司来说，死差的风险在于保户活太久，让保险公司要一直付钱给他们，造成亏损。利差的风险则在允诺要给保户的投资收益，超过保险公司自身投资运用的收益，造成亏损。由此可知，变额年金险保户的年金多寡由投资绩效决定，所以这个利差风险就是由保户承担。至于费差的风险，就是保险公司运作保单的成本，超过保费所收的营运成本，造成亏损。

年金险有一个重要的观念。譬如，上文例子中提到的A女士，把手头上的钱都拿去买了年金险。假如她活到64岁，只拿了4年的年金，共200万。那她的继承人是否可以请求将当初缴的1000万，扣掉实拿的200万，要求归还800万呢?答案是否定的。剩下的钱，就是保险公司的。因为保险公司帮你承担风险，承担你活到100多岁，领的钱远超过当初投入的钱的风险。所以万一你领的钱小于投入的金钱，剩下的，就归保险公司。

其实说钱归保险公司，不很精确，应说钱就归入一起加入年金险的风险共担团体。保险公司只是招纳保险的机构，一齐加入这个年金险的保户，才是风险共担团体(Risk pool)。有人早死，有剩下的钱，就有人晚死，需要更多的钱。其实是一种互补，这就是保险的本意，风险共担。

不过，保了年金险后太早过世，只有拿一点点钱的可能，会让保单卖相不好。所以常有保证金额或保证年期条款，也就是说，万一拿不到保证金额所定的金额，或是保证年期的年数就过世了，保险公司仍将剩下的金额或年度，继续分发给受益人。这就是保单条款中所说，被保险人于年金给付期间过世，受益人所能领回的未支领之年金余额。

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